3.7亿亏了2.6亿！这家新三板最大的慈善家估值能有70亿？

　　1月18日下午5点，原本是景域文化（835188.OC）新一轮融资最后截止的缴款期。但截至11月28日，景域文化尚未公告融资是否到账。

　　你可能不知道景域文化，但景域文化运营的驴妈妈你可能有所了解。在这轮融资中，位于南京的一家民营企业集团南京丰盛产业控股集团（以下简称丰盛控股），希望以每股61.05元的价格认购11466012股，总融资额7亿元，对应的景域文化投后估值高达70亿元。

　　在OTA（在线旅游）三巨头全线亏损的背景下，过去3年半累计亏损9.14亿元的驴妈妈，到底值不值70亿？

　　今天，读懂君试图聊聊以下两个问题：*，OTA市场有多大？为什么前几名会全线亏损？第二，驴妈妈到底怎么样？至于，如何估值，就仁者见仁智者见智了。

　　OTA，曾经是资本最追捧的赛道之一。资本的追捧缘于巨大的市场前景。

　　根据国民经济统计公报数据，2015年全年，国内游客40亿人次，比上年增长10.5%，国内旅游收入34195亿元，增长13.1%；3.4万亿市场中，OTA实现4300亿交易，占比12.5%。未来，增速仍然能保持在18%的复合增长水平。

　　（数据来源：Choice，读懂新三板研究中心）

　　飞机加酒店是OTA*的利基市场，而在线度假旅行是其中较为独特的一个细分市场。艾瑞咨询的数据显示，在线度假旅行市场总交易规模在2015年也达到了700亿。

　　在线度假交易市场中，携程、途牛、同程占据前三甲，合计50%市场份额，而驴妈妈去年的流水大概在43亿元，位列第四。

　　市场规模很大，这是一个优点；这个市场一度有接近500个玩家在玩。从2009到2016年的6月份，在线旅游行业的投资案例总共为493起。投资总额为259.92亿元人民币，投资总额甚至超过了社交网络的投资，而最终实现IPO的公司只有4家:携程、艺龙、途牛和去哪儿网。

　　（数据来源：Choice，读懂新三板研究中心）

　　（数据来源：Choice，读懂新三板研究中心）

　　但由于产品和服务过于同质化，这个市场又有一个极其严重的缺点。同质化的后果是惨烈的竞争。所以我们看到，即便上市了，还是要整合。通过艺龙、途牛和去哪儿网的整合，如今的携程在酒店预定市场中占据了70%市场份额，在机票预订市场中也占据了50%。

　　但是，通过并购干掉了大家伙，又有一帮小家伙在过去3年的双创浪潮中崛起，此时价格战又打起来了，在一个毛利率只有5%的市场打价格战，这是何其惨烈。所以，携程、去哪儿网、途牛这帮大家伙又开始亏钱了。

　　其实，在竞争格局相对稳定的欧美成熟市场，部分小型OTA的代理佣金也低于2%。

　　经济学的*课：同质化商品竞争中，永远是价低者得。而投资的*课是，竞争有害健康。

　　这时，再来看看景域文化（即驴妈妈）、我要去哪、路骋国旅、百程旅游、龙腾出行这几家新三板公司，真心是不容易。

　　利润微薄的盈利模式，同质化服务，再加上总额高达260亿人民币的投资，这个游戏比饥饿游戏还残酷。从这个角度看，隶属第二集团的驴妈妈的持续亏损从一开始就无法避免。

　　如前文所说，携程系在机票和酒店预订的强势地位，使得所有后来者都选择切入更加细分的市场，以避其锋芒。

　　这样的背景下，驴妈妈从一开始走了另外一条路。通过为旅游景区提供咨询服务，驴妈妈收取咨询费；通过线上渠道，驴妈妈进行旅游产品在线销售，收取佣金和代理费用。

　　2015年年报显示，景域文化线下咨询服务当年实现7500万收入，而这部分业务的毛利率也相当之高，达到了45%。

　　但真正让景域文化头痛不已的，则是线上业务的连续亏损：在资本驱动的佣金价格大战中，驴妈妈毛利率从2013年-2015年连续下降，2015年甚至低至3%。 

　　（数据来源：Choice，读懂新三板研究中心）

　　虽然，2015年线上流水31亿，这个数字看上去好大，但是这是流水，线上毛利率其实不到3%，实际收入只有7143万元，还不如咨询业务的收入。所以，整个2015年公司亏损4.3亿元。

　　毛利率下降也就算了，更为关键的是，由于流量越来越稀缺，驴妈妈获客成本在不断提升。驴妈妈在流量和资源上花了大量功夫，这直接体现为销售费用的快速增长。在过去3年中，驴妈妈销售费用增长5倍，这些都是在毛利率连续下降基础上发生的。

　　（数据来源：Choice，读懂新三板研究中心）

　　现在的情况是，2015年3.7个亿销售费用，只带来1.1亿的净收入，也就是说，公司用1元的投入换来3毛产出，真是中国*慈善家。

　　价格打穿地板，竞争快速升级，营销费用飙升天际。这个生意模型可是有点夸张啊。

　　你自己不是流量入口，交易规模又尚未足够大，在未来流量越来越难搞的情况下，驴妈妈的日子会如何？

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