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上帝关上IPO的门,便会打开借壳的窗

以前,壳老板通常卖壳、拿钱、走人。如今,一些壳老板更精通资本运作,已不满足只挣一二十亿的“壳费”。他们对买方更挑剔,同时要求不完全撤出股权,而是要成为二股东、三股东,跟着注入的优质资产“一块玩”。
2017-02-19 07:58 · 微信公众号:华商韬略  熊剑辉   
   

  2015年,彭建虎最终选择将旗下上市公司世纪游轮卖壳。戏剧而讽刺的是,他辛劳创业几十年,身家不过10来亿,这转手壳一卖,身家却飙涨破百亿。而这样的例子,在中国资本市场并不罕见。

  是谁导演这出戏?在这荒唐的剧情里。

上帝关上IPO的门,便会打开借壳的窗

  借壳有理

  看过玄幻小说的都知道,修真界有种邪门功法,名曰“夺舍”。这种“借尸还魂”的戏码搬到资本市场,就是“借壳上市”。

  所谓“壳”,是一类上市公司的形象代称。这些上市公司,主业凋敝、经营不善,很多甚至持续亏损,穷得只能靠上市公司这个“壳”在市场上“挺尸”。

  在一个正常的资本市场,按照正常的逻辑来说,这样的公司不具投资价值。但在中国资本市场,他们却个个都是“宝贝”,甚至业绩越亏越有价值。

  价值来自于壳子,价值的兑现则是把壳子借给别人。别人为什么要借这个壳?因为借到这个壳,就可以借到“壳”下的诸多便利。

  在中国成为上市公司之后,会有诸多便利,到今天,这依然是铁的事实。

  别人为什么不自己去上市,而要“借壳”?则是因于另一个事实:上市需要行政审批,而要完成这个审批,殊为不易。

  为切实保护投资者利益,中国资本市场监管机构一直对上市审批保持慎重与严谨,用洪荒之力对不靠谱企业说“NO!”,也让靠谱的企业常常是“我心在等待,永远在等待”。以至于李彦宏都曾惭愧表示:“不是我们不想在国内上市,我们不符合国内上市的条件。”

  严格的监管在确保优质公司才上市的同时,也成就了另一个局面:在A股,上市审批要排长队,很多公司一等就是好多年。有时遇到IPO暂停,更是等到猴年马月也说不清。

  于是,很多想上市,甚至符合上市条件,但却等不起的企业,想起了“借壳上市”。因为经济产业环境,或者企业自身经营等等原因,不少提前上市的企业经营已经难以为继,如果能付出一些代价,用他们的壳子来装自己的生意,那便是间接上了市。

  1993年,上海强生集团最早玩了手“母借子壳”。它先把资产注入控股的上市子公司浦东强生,浦东强生再配股募资,将强生集团反向收购,转手间集团整体上市,资产大大增值。

  借壳上市的好处显而易见,股东资产变股票,可套现、可质押贷款,加上上市公司的身份,“整个人”都会上升一个档次。即便上市以后经营陷入困境,“壳”子也还可以再卖一回。

  强生之后,“壳”的文章越做越大。

  壳里乾坤

  IPO难,使得A股中催生了世界上最活跃的壳交易市场。

  早些年,私募、投行是壳交易中的大推手。碰到IPO暂停的荒年,他们或受人之托,或跟进上市老客户,盯着企业的生老病死,盼着哪个资不抵债的“倒霉蛋”跳出来把壳一卖了之。他们也好牵线搭桥,做几单收费千万的好生意。

  这种交易小众且私密,最讲究靠谱。求壳若渴的买家要委托投行这类中介,通过交易所或地方监管层的层层关系,才能找到比较稳妥的卖壳方。

  借壳时,虽然买方更主动,但卖方才是主导者。好壳通常很稀缺,于是变得更挑剔,总是等着七八个买家扑上来轮番报价,坐看谁的出价高。而最终成交却要碰运气,除了价钱合适,相互看得上眼外,还要看能不能搞定很多其他事情。

  A股市场上,壳资源大都集中在“ST”这个群体。它们大都陷入亏损,债务重重,麻烦多多,这让壳买卖成为一门相当考验技术,甚至人性的辛苦活。

  要是买到资产债务清晰的壳,大家一拍即合,签字画押,之后看着股票华丽丽走出几十个涨停板,瞬间变身人生赢家;但有的公司卖壳,卖的不是“壳”而是坑。买的人买下后才知道,大股东在外面违规搞担保,重组后一堆莫名其妙的人找上门,带着法院判决来划现金、搬资产,让人欲哭无泪,也让跟着炒的投资人套到高山上。

  好在近年监管越来越规范,类似惨剧少了很多。

  在买家看来,“好壳”一定要市值小、负债高、控股弱、经营差,*是民营。

  有券商统计,壳的市值大小,是借壳成败的关键。所谓“小壳”,市值一般应低于30亿,它们成功交易的占比高达70%。因此,A股对于小市值股票给予更高溢价,并非没有道理。壳市场的存在,无形中为它们创造出“壳溢价”空间。

  2013年,A股重组风起云涌,小壳可遇不可求。十几亿市值的净壳,壳价高达7-10亿。这样的壳资源竞争极其激烈,买方甚至会抢先签署框架协议。

  负债高也很重要,这样的公司经营困难,大股东卖壳意愿强,交易容易撮合。虽然在普通投资者看来,“越亏越光荣”不可思议,但在壳交易市场,这却是不折不扣的“真理”。因为公司太差,所以价格便宜成交快,重组确定性高。显示在股票上,马上会迎来一连串的涨停板。

  另外,老手也看重股本结构。同等市值下,股东中的机构投资者越少越好,注入的资产是好是坏,这帮人精能一眼看穿。但散户就好糊弄多了,多烂的重组方案,在股东大会上照过不误。

  而上市国企卖壳难,也与股本结构、牵扯利益方太多有关,不仅要买卖双方满意,还要管理层、职工、债权人、国资委、地方政府都满意,任何不满都可能导致借壳中断、交易夭折。所以,民企壳好操作、价更高,也是不争的事实。

  “上帝关上IPO的门,便会打开借壳的窗”。对于资金饥渴、嗷嗷待哺的公司来说,不趁着行业上升期赶紧上市,极可能在激烈竞争中败下阵来。排队上市太慢,借壳上市顺利的话,通常半年搞定。而要实现“弯道超车”,就要敢于买下世上最贵的“壳”。

  保壳大战

  IPO暂停,壳价会应声而涨;IPO开闸,壳资源依然会抽着空坐地起价。

  2014年,IPO在暂停14个月后重启。排队上市的公司如大旱之望云霓,却等来计划安排100家新股上市的消息,顿时陷入绝望。如此少的上市名额简直杯水车薪,已谈成的借壳协议很快遭卖家反悔,壳价几乎秒涨1亿,诸多借壳上市的谈判戛然而止。

  虽然“垃圾股就该一文不值”本应算常识,但在A股这个专治不服的地方,这个真理却被多次打脸。2013年,垃圾“壳费”普遍叫价4亿以上;而到了2016年,已有人敢叫价百亿。虽然“壳费”也会随市场环境跌宕起伏,但近年确实在稳步上涨。

  只要坚强不屈地活着,就有“乌鸡变凤凰”的希望。因此,上市公司会不惜一切代价保壳。

  保壳,一定要学星美。这个上市十多年、累计利润不足200万、只有7名员工的*ST星美,竟能自强不息活到今天,市值还一度高达24亿。早在2011年,《人民日报》点名批评它业务不及个体户,靠着重组预期“赖活着”。谁能想到,星美在2016年还扭亏为盈、成功摘帽;2017年被“欢瑞世纪”成功借壳,终成赢家。

  在A股,有“连亏三年就退市”的红线。于是,确保“亏两年赚一年”,就成了ST的保壳套路。

  淳朴老实的公司,大都会在保壳关键年狂甩资产,只求续命,不采用更不堪的手段,便算是ST中的良心企业。有的公司时运好、背景强,亏了能拉来大股东注资,关系广、人脉强的,想想办法,也大都能过关。

  但有些保壳手法就很另类了。

  有时,地方政府也被拉入保壳大战,每年给予各种名目的巨额补贴,帮些ST公司保壳续命。有人对此极为不解,但在一些地方政府看来,保公司就是保就业、保安定,否则安置就业、保持稳定的压力更大。因此关键时刻出手,也是有着一番苦心。

  保壳保到最高境界的当属*ST广夏。这个当初因财务造假震惊全国的“银广夏”,一重组就能停牌4年,直接飞跃退市红线。此后,其又靠着拖延战术、政府补贴、资产注入等各种手段熬日子,如今也“脱帽摘星”,更名为“西部创业”。

  而最“感动中国”的保壳法,则来自*ST博元。这家公司因重大信息披露违法而暂停上市,却引出“中国好同学”豪捐8.59亿,以助其保壳。但这段感天动地的友情,只是招来了证监会的问询和市场的质疑,最终没能挽救被摘牌的命运。

  像*ST博元这样的倒霉蛋,毕竟是少数。纵观A股历史,退市公司90家左右,退市率不足3%,年均0.1%。而美国纽交所年退市率高达6%,纳斯达克年退市率达8%。可见相比美国而言,A股的退市不是事儿。

  猫鼠游戏

  虽然借壳上市并不完全是中国特色(海外成熟市场也有,英美称之为后门上市、反向收购),但爆炒垃圾壳,的确是A股一大奇观。

  这也是搅乱A股估值体系甚至投资理念的一大原因,炒高新股的人都振振有词:一个连年亏损、严重违规的“烂壳”市值都有四五十亿,那基本面良好、身处新兴产业、再加上“壳费”的新股,又该值多少钱?

  种种荒唐的“壳交易”,让管理层也忍无可忍,不断出重拳治理。

  2011年,证监会颁布新规,要求提高借壳上市门槛,使其与IPO接近,且不允许借壳创业板。

  但很快就有人找到了规避监管的手法。

  比如先在创业板公司搞个资产重组,不变更控制权,但重组完成后,控制人通过大幅减持股票,让借壳方被动变成*大股东!即便质询下来,人家也很“委屈”:我当*大股东不是“故意”的!或者,通过多名一致行动人共同持股,超越*大股东,控制权也能在难以察觉中发生变更。

  很快,证监会又要求“严格执行新退市制度”,结果也是你懂的。

  2013年11月30日,证监会终于祭出注册制改革这个“大杀器”,一时轰动资本市场。

  很多人满怀期待地认为,A股审批上市制“即将”走到尽头,注册制注定成为壳资源的“*杀手”。

  前景是光明的,但从新三板的遭遇来看,道路却依然曲折。

  2014年年底,一股奇特的“借壳风”从A股蔓延到了新三板。

  有私募开价500万,四处寻求新三板壳,号称不求利润业绩,诚意出售即可。人们一开始还半信半疑。没想到第二年,新三板“壳费”最高飙升至3000万,令人大跌眼镜。

  疑问随之而来:上市门槛极低的新三板壳,为什么都能卖出上千万?

  原来,即便是门槛低,大家依然有个抢天时、抢行情的问题。2015年,新三板掀起过一轮上涨行情,160多支股票涨幅翻番,极大刺激了众多中小企业的热情。为了快速登陆新三板,很多公司开始迫不及待借壳上市,以节省几个月审批时间。

  而新三板依然有公司成立两年的时限门槛,让众多横空出世的“互联网+”企业纷纷遇阻,借壳上市于是再成闪电上市、快速融资的便捷选择。

  当然,有的企业争着上新三板是为了融资,有的是为了领地方政府补贴,更有甚者是为了让投资人快速变现。 

  门槛低、审核快、退出机制顺畅的新三板,都能把壳卖出几千万,那A股“壳价”又该值多少钱?很快,人们见证了一轮壳价的惊天暴涨。

  金钱永不眠

  2015年11月,证监会一则《若干意见》,发出了IPO提速的爆发性信号,整个大盘包括ST板块迎来大幅惨跌。2016年新年伊始,股市陷入连续熔断的凄风苦雨中。

  此时,很多人都认定,注册制将快步推进,战略新兴板箭在弦上,“垃圾壳”终于要迎来一文不值的新时代。

  但面对大盘暴跌,监管层又突然手软了。

  2016年3月,全国人大发布“十三五规划”《纲要草案》中,特别写明:“根据证监会意见,删除第27页的‘设立战略性新兴产业板’”。

  这是神仙难料的180度神转折。再之后,注册制放缓、战新板搁置,IPO大门口600家审核申报、700家辅导备案的长队又白高兴了一回。

  即便按每年200家的速度,600家排队企业走完也要3年。所谓的“IPO堰塞湖”就这样骤然形成。刚刚退去的借壳潮又轰然而起。有人预测,“壳价”有可能应声上涨10%。

  但即便最乐观的人,都把这次转折想简单了,看待借壳的眼光也不够与时俱进和具有国际思维。

  2015年3月24日,原计划美国上市的暴风科技转身登陆A股创业板,创造了让资本市场癫狂的“神迹”:当年的124个交易日里,实现了55个涨停,累计涨幅高达1950.88%。

  这种从个位数涨到三位数的传奇,几乎是向全世界宣告“此地人傻,钱多,速回来”,也让众多海外上市的中概股大受刺激。

  即使只按平均市盈率计算,回归A股,也将使这些中概股获得比美国股市高出5倍的溢价,而且很多中概股都是优质企业,理论上还可享受更高的估值。

  如何火速争抢如此暴利,借壳上市!

  2015年12月29日,美国上市的分众传媒打响回归的“*枪”,借壳七喜控股在A股火速上市,成为“中概回归*股”。市场以一连串强悍的涨停,将分众传媒的估值推升至2000亿。所有参与分众传媒私有化的投资人,转眼间就豪赚了12倍的超额回报。

  分众传媒的巨大成功,又刺激了更多的人。奇虎360、搜狐、*世界聚美优品等一连串中概股已急不可耐,这些更加阔绰而迫切的人加入到抢壳队伍后,A股的“壳价”涨得,哎,那叫一个,只能仰望。

  供需加剧失衡之下,甚至连壳资源介绍费都飙到最高5000万的天价。抢手的壳也一度要求先交1亿诚意金,才能见着老板谈借壳的事。

  有壳的老板迅速被各路人马踏破了门槛,开出的价码水涨船高。由于买家更着急,卖家待价而沽,壳价已经动辄一二十亿,后来干脆到了多等一天涨一亿的地步。这种*的疯狂,让参与各方陷入躁动,连很多谈妥的交易,都遭遇了突然加价2亿的尴尬情形。  

  面对市场的纷乱,理智的机构投资者通常不会头脑发热。如果价格确实离谱,依然会选择放弃。但壳老板对此也司空见惯,反正抢壳的人还在排队,有的都见过50多拨买壳人,仍然盼着能卖出更高价。

  无比的贪婪背后,是精明的算计,也都有十足的底气。这底气是买卖双方都囤有“备胎”,也是双方都对游戏空间足够大,老玩法不行还可改新玩法充满着信心。

  比如壳老板,就越来越艺高人胆大。

  以前,壳老板通常卖壳、拿钱、走人。如今,一些壳老板更精通资本运作,已不满足只挣一二十亿的“壳费”。他们对买方更挑剔,同时要求不完全撤出股权,而是要成为二股东、三股东,跟着注入的优质资产“一块玩”。

  2015年的“光棍节”,一家名为“世纪游轮”的上市公司开始了连续20个涨停的疯狂历程,股价从31.65元暴涨到212.94元。

  这场狂欢的背后,有史玉柱旗下巨人网络借壳回归的支撑,更多还是市场惯有的妖风邪气之合力。但这场狂欢之中最让人惊讶的,却不是巨人网络的估值暴增至千亿,而是“世纪游轮”的老板彭建虎,辛辛苦苦几十年,还不如转手卖壳赚得多,而且是远远不如。

  彭建虎辛苦奋斗20多年,成就了自己作为长江游轮的霸主地位。2011年3月,他将世纪游轮在深交所成功上市,成为“长江游轮*股”,但其身家即便大增,也不过才有11亿。

  世纪游轮上市后,行业竞争加剧、增长放缓,2015年又突遭“东方之星”沉船事故波及,业绩暴跌600%。面对寒冬,彭建虎决定“卖壳”,辗转一年多,最终敲定了巨人网络。

  让他自己都没想到的是,他之前奋斗几十年,身家不过10来亿,如今无可奈何卖了壳,却在一个月内身家飙升到上百亿。

  这算什么事儿?估计彭建虎自己也都说不清。

  世纪游轮的财富效应,令中概股大受鼓舞,也让监管层提高警惕:靠,这中概股回归,某种程度上说,是一种跨境套利的游戏。

  政策和对策由此再升级。

  2016年6月17日,证监会公布“史上最严借壳标准”,再度给爆炒垃圾壳降温,希望提高借壳门槛和卖壳成本,打击忽悠式重组。

  由于新规太过专业,有人翻成大白话意为:缺钱的别借壳,借壳不让配套融资;缺德的别借壳,被调查或被谴责的没资格;缺心眼儿的别借壳,最终解释权在证监会,分分钟否决得你怀疑人生;缺信心别借壳,上市公司原大股东照样要锁三年;缺胆的别借壳,证监会动不动窗口来指导;缺契约精神别借壳,业绩承诺不再是想变就变;最后,能IPO的别借壳,资产注入60个月后才不算借壳,“十三五”规划都干完了,不如去IPO排队。

  新规一出,ST板块应声惨跌。而2016年四季度,IPO再度陡然加速,也让壳价快速跳水。

  但活人不会让尿憋死,坏人更不会。

  很快,一些心怀不轨的炒家们又搞出了“假借壳、假举牌”的新玩法。真借壳那么难,那就搞点假借壳,炒高后真套现,最后无非“重组失败”了事。

  而借壳上市本身,也依然不会真正消停。

  有人认为注册制出台后,壳交易便注定消亡,但香港注册制搞了多年,借壳上市的企业也是络绎不绝,*的差别就是港股壳价格低,投资更理性。

  港股为何能壳价低,投资更理性?很多人认为,那是因为香港的监管相比内地而言,会是多么的科学,多么的照顾投资人的利益。

  很多炒过港股的人会说,这*是一个错误答案。正确的答案是,香港的投资者比内地的投资者更成熟,也更理性,更懂得自己保护自己的利益。

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