海佑基金对中外私募股权监管模式的解析

　　私募股权基金(Private Equity Fund,简称PE)作为一种金融创新和产业创新的结果,是近年来全球金融市场出现的重要现象或耀眼的金融亮点,在国民经济中担任着越来越重要的角色,是继银行信贷和证券市场之后的第三大融资市场。

　　PE在上世纪80年代引入中国,其间一波多折,致使本土PE发展缓慢,市场上占据主导地位的仍是外资PE。中国经济正处于新兴加转轨的重要阶段,急需加快产业结构升级和创新型国家建设,实现经济增长模式战略转型,我国PE行业的监管与规范显得尤为迫切。PE起源于美国并在那里得到了充分发展,随后迅速扩展到欧洲大陆、英国以及亚洲地区。

　　PE监管模式分为行政监管和行业自律两种形式。行政监管是由政府先立法,而后根据法律实行监管的模式。自律模式是指由行政制定行规来规制。本文首先对美国的私募股权监管体系做一个相对系统性的分析，然后在此基础上探讨中国私募股权监管的现状与未来。

　　美国PE的监管模式

　　美国PE业经过长期持续发展,以体系完备、模式成熟、机制灵活且监管得体成为PE业效仿和借鉴的对象,其监管模式是法律约束下的自律模式。

　　截止目前,美国没有出台专门的PE管理办法,美国政府在修改了 《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《1940年投资公司法》和《1940年投资顾问法》的基础上,通过了全国性的《1996年证券市场促进法》,它们构成了美国PE的现行法律框架。证券交易委员会(SEC)和小企业管理局是美国私募股权投资的监管机构。与中国条块分割的监管逻辑不通，美国的监管体系相对较为松散，美国并没有专门针对私募股权投行业的立法，但却有5项行管的法律条，其目的是为了减少政府干预，维持投资者和基金管理人之间的利益平衡。美国的法律是“法无禁止即许可”,这为私募股权基金的自由发展创造了很好的空间。其主要特征是注册豁免、鼓励发展。

　　对PE市场运行的监管则更多依靠私募股权基金协会自律监管,现在为主导的全美风险投资协会(NVCA)成立于1973年,代表了在美国从事PE的大多数私募股权投资机构,1996年NVCA发布了美国风险投资协会交易标准。

　　次贷危机全面爆发后，大批对冲基金清盘导致美国金融市场的剧烈动荡，社会舆论强烈要求加强对华尔街的监管。在此背景下，《多得-弗兰克法案》于2010年通过，其第四章被称为《2010年私募基金投资顾问注册法案》（Private Fund Investment Advisers Registration Act of 2010）。该法案废除了《1940年投资顾问法》的部分豁条款，转而要求多数私募基金管理人向美国证交会备案。

　　与美国金融市场动荡关系*的其实是对冲基金和货币市场共同基金，私募股权投资管理人有点“躺着中枪”的味道。由于这个原因，在征求多方意见后，美国证交会2011年制定的法案实施细则虽然也要求私募股权管理进行备案，但备案要求要显著低于其他基金管理人，管理资产规模在1.5亿美元以下的床头管理人仍可豁免备案。

　　针对私募基金的监管着眼于防范系统风险。美国证交会要求私募基金管理人申报的信息主要用于协助美国金融稳定监管委员会（Finanical Stability Oversight Council）评估系统风险。

　　在所有的基金类别中，对冲基金、货币市场共同基金和证券化资产基金对系统风险的影响*，申报信息内容最多。除大型私募股权投资基金可能影响股票市场定价之外，多数私募股权基金与市场系统风险关系不大，因而申报内容较少。美国证交会对私募股权基金的定义非常独特：

　　私募股权基金为――除对冲基金，流动性基金（货币市场基金），房地产基金，证券化资产基金和创业投资基金之外的不允许投资者在日常运营中随时赎回的私募基金。

　　这个处于监管目的的定义和本文对私募股权的定义有明显的区别。业界一般会将房地产基金和创投基金归入广义的私募股权基金，而美国证交会将这两类基金单利。一方面是因为《多德－弗兰克法案》豁免了创投基金管理人的备案要求；另一方面是因为房地产基金与系统风险有重大联系，需要比其他私募股权基金更加细化的信息备案。

　　总的来说，即便是新监管细则实施以后，美国对私募股权基金及其基金管理人的监管还是非常宽松的。除了需要每年向监管机构报备其总体信息（而非具体资产）之外，基金管理人的投融资行为非常自由，几乎不受美国证交会的干涉。而对于外国基金管理人而言，美国证交会无权要求其进行备案，更遑论干预其经营了。

　　私募股权监管探讨：监管模式的中国选择

　　自2006年以来，私募股权投资基金的监管权一直是国家发改委和证监会关注的焦点。中国PE监管模式的现状是监管的理论目标、原则与内容、监管的机构均不明确。结合我国国情、监管现状以及国际经验,我们需要建立起法律约束下的政府监管和行业管理相结合的模式。

　　在目前已施行的法律中,2003年3月1日施行的《外商投资创业投资企业管理规定》为外商股权基金的设立、管理和监管提出了基本要求;2006年1月1日实施的《新公司法和新证券法》,为公司型私募股权基金的设立提供了法律依据;2006年3月1日施行的《创业投资企业管理暂行办法》为股权基金的设立与备案、投资运作、政策扶持、管理部门监管提出了基本要求;2007年2月7日施行关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知,对备案的创业投资企业明确了税收优惠;2007年6月1日施行的《新合伙企业法》正式确立了有限合伙企业的形式,为有限合伙投资基金的设立和合伙企业无须缴纳企业所得税提供了法律依据;2008年6月25日施行的《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》为集合资金信托计划的股权投资提供了操作指引。2009年起，全国人大财经委启动《证券投资基金法》的修订，试图将私募证券基金和私募股权基金纳入基金法的监管范围。但《基金法》的修订草案也遭到了国家发改委的反对。2012年年末，该法案正式定稿，私募股权基金未能纳入《基金法》的管辖范围。

　　中国证监会在《证券投资基金法》草案出台后，便要求开展公募业务或证券资管规模超过1亿元的私募股权基金管理公司加入中国证券投资基金业协会（中基协），并邀请其他未开展相关业务的基金管理公司做入会登记。2012年开始，十多家业内排名靠前的私募股权基金管理公司开始加入中基协，同时一些地方私募股权协会也加入了中基协。2013年6月，中央编制办公室印发了《关于私募股权基金管理职责分工的通知》，明确证监会负责私募股权基金的监督管理，实行适度监管，保护投资者权益，发改委负责组织拟订促进私募股权基金发展的政策措施，会同有关部门制定政府对私募股权基金出资的标准和规范。

　　总之,国家各监管部门分别出台规章,并且实行以机构监管为主的分业监管。依照中国证券投资基金业协会公布的数据显示，截至2017年2月底，中国证券投资基金业协会已登记私募基金管理人18306家。已备案私募基金48626只，认缴规模11.35万亿元，实缴规模8.55万亿元。

　　未来监管的思考：

　　美国私募股权业一直豁免于相关部门的监管。即便是现在，美国的监管也仅限于信息备案。这背后的原因很简单，私募股权属于少数有较强风险承受能力的“合格投资者”参与的小众行业。在投资者能自行保护自身利益的情况下，强加监管既浪费政府资源也影响市场机制发挥作用。目前美国政府对私募股权的备案监管主要是着眼于防范大型杠杆收购可能导致的市场系统风险。

　　和美国一样，我国私募股权业也是少数富有个人和机构投资者参与的市场。根据清科创投的统计，中国实际参与私募股权投资的投资者约8787家，其中半数为高净值个人。依照和美国相同的逻辑，有关专家认为这些投资者具备足够的资源去维护自身权益，因而没有必要对私募股权市场过度干预。中国私募股权的运作模式主要是创业投资和成长资本，杠杆收购交易也主要发生在美国和香港市场，因此暂时也没有系统风险的防范需求。

　　事实上，至目前为止，除银监会尚未开放商业银行直接投资私募股权的限制之外，保监会和证监会已经分别发布规章，允许保险公司和证券公司进行直接投资。国家发改委发布的《关于促进股权投资企业规范发展的通知》体现了中国金融监管的一贯思路，即对被监管对象的行为进行全方位规范。《通知》涉及了关于基金募集、投资运作及信息披露等多方面的具体规定。

　　相比美国私募投资市场，从1950年开始，其私募股权在60年的发展过程中经历了多次巨大的变革。宽松的监管环境对美国私募股权业发展具有重要的贡献。学界和业界关于金融监管的共识是，金融监管总是落后于实践的步伐。过度具体的监管规定将限制行业的自由发展，这是显而易见的事实。适度的原则性监管加上保护市场机制作用的发挥，应是未来中国私募股权监管的主要思路。