如果是中国版的亚马逊,京东对应市值应该是1444亿美元

2017-06-15 16:12· 亿欧  李成东 
   
京东的确不是中国版的亚马逊,也没有必要是。想起了近代书画大师齐白石说过“学我者生,似我者死。”这也是为什么亚马逊加速中国业务的本土化,另外,也开始在北美学习京东在物流领域的一些做法。

  新加坡毕盛资产管理公司创始人Wong Kok Hoi指出:根据调查显示,京东不可能成为中国的亚马逊,因此京东近600亿美金市值有巨大的泡沫。

  通过整理京东和亚马逊的财报数据,京东的确不是完全按照亚马逊估值的。如果按照亚马逊的估值标准,京东不是现在的557亿美元市值,而应该对应的是1444亿美元。

  近日,新加坡毕盛资产管理公司发布的第二份针对京东的调查报告《600亿美元的市值——这是一个郁金香故事吗?》,报告由毕盛资管创始人兼首席投资官Wong Kok Hoi亲自做出。

  上一份毕盛资产管理公司的做空京东报告,由其资深分析师 Sid Choraria在SumZero 网站上发表。该报告上传时间是2016年5月20日,当时京东股价是23.41美元。该份报告看跌京东,给出的时间是1-2年内,目标价是12美元。

  但未如所愿,京东业务保持强劲。2017年5月8日,京东公布财报,首次全面盈利,营收同比增长41.2%至762亿元,毛利润率16.1%,净利润率0.5%,第一季度经营利润17亿元,净利润3.56亿,此前彭博(Bloomberg)分析师们预测亏损8.51亿元。京东超出华尔街预期的业绩,推动股价上涨,目前,股价为39.27美元,较2016年低点已经涨幅超过100%。

  毕盛资产管理今年这份报告并没有引起投资圈的重视,不只是低级错误较多,而是上一份做空京东的报告已经丢掉了信用。东哥一美国投资集团高管朋友吐槽,“报告水平太低,低到我都想做空那个机构了”。

  毕盛资产管理(APS Asset Management)是一家始建于1995年的资产管理公司,它的创始人及首席投资官是Wong Kok Hoi,公司所管理的资产规模30亿美元,投资方向主要是亚洲的资产,该机构在2016年4月23日曾预言,在未来3-5年中国股市将上涨1倍以上,惨遭市场打脸。

  做空京东报告概要:目前的证据显示,京东显然没有象亚马逊那样,在那些能将自己变成一个系列技术颠覆者方面进行投资。贝索斯的公司正在通过云、kindle阅读器、Alexa(语音产品)、Amazon Go(无人超市)等方面为股东创造实质性的价值,而京东没有任何可比的产品。京东实质上仍是一个以卖3C家电为主的传统零售商。

  这篇做空报告很长,提出了京东对技术的重视性不如亚马逊,尤其是在云服务这方面与亚马逊的差距,东哥认为,这一点是显而易见的,也的确是京东急需提升的。但做空报告中,有客观的地方,但不客观的问题更多,只挑几个明显的,关键的问题做深度解读。

  从卖一本书开始,1995年7月16日,贝佐斯创立了亚马逊。20年后的今天,亚马逊市值已达4400亿美元,成了全球最大网络零售商,第二大互联网公司,仅次于Google。

亚马逊1997-2016年收入

  根据历年财报整理,在过去的10年,亚马逊的收入增长了近10倍至1359亿美金。

  相比于收入增长,亚马逊股价增长更惊人。从2015年初到现在,亚马逊股价已上涨了200%,比前两年快了7倍多,比标准普尔500指数快了12倍。目前,亚马逊市值4660亿美元,位列全球第五。亚马逊当下的市值,92%来自于2020年以后的预期利润。

  当然,京东不完全是中国版的亚马逊,如果是中国版的亚马逊,京东的市值就不应该是560亿美元,而应该是1444亿美元。因为,一季度京东收入是762亿元,同比增长41.2%,亚马逊收入为2459亿元,同比增长23%,而京东营收增速几乎要比亚马逊快一倍。

  如果完全按照亚马逊一样的估值模型和预期,考虑到增速差异,或许京东的市值应该是2000亿美元更合适。

  亚马逊拥有很多创新的技术,比如Alexa, Amazon Go,Kindle, Prime,云,媒体/视频,等等。但主要原因还是云服务给亚马逊估值提供了更多的想象空间。这也是为什么京东也要正式发力进军云服务市场。

AWS2014Q1-2017Q1收入及增速

  只是做空报告里面有细节错误,亚马逊 云服务收入,最新一个季度36.61亿美元,同比增长42.7%,而不是50%。不考虑自营业务,其它收入、利润贡献最大的还不是亚马逊云服务,而是开放平台佣金。亚马逊第三方卖方服务的第一季度佣金收入为64.38亿美元,同比增长34%。

亚马逊业务发展演进

  只是按照收入维度,2016年京东营收2601亿元(388亿美元),2017年预计同比增长40%左右,营收543.2亿美元。这基本相当于亚马逊2010到2011年阶段,而在2010年亚马逊收入342亿美元,2011年同比增长42%到480亿美元,净利润6.32亿美元。

  那个时候的亚马逊既没有Alexa, 也没有Amazon Go,最重要的业务AWS和Kindle业务也才刚刚起步,处于大投入阶段,没有贡献太多收入。2011年的时候亚马逊的股价在200美元左右,对应市值为930亿美元左右。而京东目前的市值为557亿美元,看上去应该是被低估了。

  因此,资本市场并没有完全把京东比作是中国的亚马逊,当然,京东也有很多亚马逊没有的东西,比如,京东金融,京东到家O2O业务布局,目标覆盖1万家线下京东家电专卖店,100万家便利店加盟计划,已经正式投入使用的无人机、无人车配送(亚马逊还处于测试阶段)。

  质疑一:京东至今没有盈利?

  “虽然中国在境外上市的互联网公司如阿里巴巴、腾讯、百度、网易、新浪、微博、新东方等都达到历史高位。但是最明显的区别是京东仍在亏损,而其他那些公司则在他们的核心业务实现了实质性的盈利。”

Operating and Net Profitability

  首先,京东在一季度已经实现了全面盈利,净利润3500万美元。体现出京东长期真正经营盈利能力,运营利润率已经提升到了1.9%,较同期提升1.5个百分点

  其次,既然WongKok Hoi谈到了亚马逊,亚马逊的市盈率是多少?一季度亚马逊净利润7.24亿美元,2017年市盈率160倍,而此前亚马逊常年的市盈率在400倍以上。

亚马逊1997-2016年毛利润率和净利润率

  实际上,无论是亚马逊,还是京东估值,都是以未来预期盈利能力估值。

  质疑二:京东的毛利率极低,3C数码不赚钱?

  “我们和线下零售商、供应商、电商竞争者的交谈指向一个令人不安的事实:卖3C产品赚不了钱,而京东的收入中有一半来自3C。”

  正好上周因为业务原因,东哥拜访了京东的3C数码一个部门总经理,也和京东快消品的高级总监深度交流过。实际上3C数码是京东最早实现盈利的品类,这属于典型的对京东品类运营情况并不了解,臆测的结果。

  举个简单的例子,苹果手机的毛利润率是最低的,大概能有5%的毛利润率,但苹果手机的平均客单价有5000多元,毛利额就是250元,剔除掉10元配送费用,加上其它费用,至少还有接近200元的利润。品类毛利润率和是否盈利没有必然联系,关键要看毛利额和相关品类的履约费用,比如京东毛利率相对较低的家电业务也同样是盈利的。

京东2011-2016年品类销售结构

  而很多人认为高毛利润率的快消品,京东目前阶段还是亏损的。主要原因是客单毛利额低,而履约成本相对要高一些。

  一开始,京东只做3C数码毛利润率只有5%左右,2011年前后,京东拿了10亿美金,开始积极拓展品类,比如图书、日用百货快消品,大小家电。实际上京东带电的3C数码家电业务的交易额占比只占51%,如果只是算3C数码,估计只有35%左右。

  目前手机和电脑品牌90%以上的新品发布都首选京东,京东销售规模增加并不能压低进货价格,但能够增加后台返点和广告费用。从侧面说明Wong Kok Hoi对中国零售的规模经济还不够了解,调研还不够深入。

京东2011-2016年毛利率及净利率

  京东积极扩品类,对提升京东毛利润率起着直接影响。2012年日用百货/快消品销售占比从20%提升到了35%,调整品类结构的直接结果就是2012年的毛利润率从5.5%,大幅提升至8.4%。

京东2011-2016年费率变化

  当然,伴生的一个现象是,京东履约费用率大幅提升,从2013年的5.90%到最高8.44%。这同样是因为品类调整的直接结果,假设京东履约费用为10元每单,手机客单价是1000块,履约费用率只有1%。而日用百货/快消品的客单价只有150元不到,而且每单的履约费用在15元以上,所以履约费用率变成了10%。

  所以,做空报告简单根据履约费用率上涨,而说京东物流并没有规模效应是完全错误的,甚至有物流成本失控的风险。

  而在京东,这个担忧从来没有存在过。此前,刘强东在《对话》节目有披露过,在2010年前,京东自建物流每一单的履约费用超过20元,而现在已低于10元。京东自建物流,随着订单密度增加,有着显著的规模效应。

  质疑三:京东物流没有壁垒,竞争激烈?

  “它的仓库平均只有2.2万平米,这样的仓库是专门为标准化的3C(计算机、通信、电子类消费产品)类产品设计的,而这些都不是高利润的产品。阿里巴巴的战略是和不同的物流伙伴合作,从而可以运输更大范围,更多样性的产品。

  实际上,我们核查了与阿里巴巴相关的中长期指数,发现京东的物流不再有壁垒。天猫在过去两年里保持着85%的增长速度,同时还是盈利的,因此没有足够的证据可以支持京东的自有物流体系依然是一种优势。”

Provides best-in-closs customer experience

  京东仓储中心此前大多数都是租赁的,但仅仅已经投入使用的京东“上海亚洲1号”占地300亩,两期仓储面积20万平米,2016年投入使用的面积是10万平米。而这只是京东诸多亚洲一号中的一个,显然数据不准确。其次物流的竞争力,并非来自仓储面积的数量。

苏宁在仓储、物流、配送体系建设方面拥有巨大优势

  通过一份2012年苏宁的战略发展报告的数据,在2012年苏宁的仓储面积就达到了88万平米。如果说仓库多,就是物流核心竞争力,那么中国电商物流能力最强的应该属于普洛斯了,因为它在中国有数百万平米的仓库。

  目前,国内能够做到“211”,即上午11:00前下单,当日送达;晚上11:00前下单,次日送达,达到这服务标准的只有京东。作为全球电商典范的亚马逊,也只能向prime会员提供2天内送达的服务。其中的关键不只是仓储环节,还包括干线、配送站、末端配送,以及支撑的技术系统。显然,Wong Kok Hoi对什么是物流壁垒并不了解。

  另外一个做空报告当中,有关天猫的增速数据也是明显错误的。根据阿里财报披露的数据,2017财年(2016.3-2017.3)天猫GMV为1.57万亿,同比增长28.8%,而不是85%的同比增速。天猫增速较快的是天猫超市业务,但在2016年底的一次架构调整后,天猫超市业务重要性实际上已经被弱化。目前京东超市的规模大约是天猫超市的3-4倍规模。

  质疑四:高瓴资本出售股票,腾讯合作到期,沃尔玛竞争关系

  Wong Kok Hoi的做空报告的充满了偏见的揣测,削弱了这篇做空报告的客观中立新。比如有关高瓴资本出售京东股票,腾讯合作到期带来风险,还有沃尔玛的竞争关系。

高瓴资本的持股情况

  高瓴资本的确出售了部分京东股票。作为风险投资人,上市前股东的主要盈利方式,就是通过被投资公司上市的式变现。高瓴资本作为伴随JD成长的上市前主要股东之一,上市已3年的时间,依旧持股接近2亿股,显示了对京东未来充分的信心。

  另外,15年和16年减持的股数是基本相同的,也根本不存在APS所谓的“抛售”JD股票。老虎基金作为阿里的投资人,去年几乎抛售了所有的阿里股票,而大幅增持京东的股票。投资人根据市场波动,调整投资组合是非常正常的操作

  而高瓴资本今日做出回应表示:“过去7年我们对京东的投资获得了巨大的成功,去年(2016年)还曾增持过京东股票。作为专业投资机构,我们会对投资组合进行相应的调整,目前我们仍然持有大量京东股票,京东依旧是我们最重要的投资组合之一。我们长期看好京东的创新能力和发展潜力,相信未来发展空间巨大。”

  问题在于,Wong Kok Hoi做空报告重点写了高瓴资本出售了小部分京东股票,而有意忽略了腾讯和沃尔玛两家最主要的战略投资人,不断在二级市场买入京东股票。

  2016年8月消息,腾讯旗下黄河投资8月12日至18日期间增持京东的802万股美国存托股票(ADS),代表1603万股京东A类股。腾讯持有京东股票比例从2014年5月的17.6%升至21.25%,超过刘强东,成为京东第一大股东。

  2016年6月21日,京东和沃尔玛共同宣布达成深度战略合作,沃尔玛旗下“1号店”并入京东,同时沃尔玛获得京东约5%股权。10月中旬,沃尔玛在向美国证券交易委员会(SEC)提交的最新监管文件中披露了增持京东股份的信息。此次增持后,沃尔玛拥有京东约10.8%的股份。

  做空报告提到了在和腾讯的合作于2019年到期后,京东获取用户的市场费用将升高(主要是微信和手Q入口合作)。腾讯作为京东最大的股东,京东股价上涨才对自身受益最大。腾讯为什么要关掉入口,干愚蠢的事情,打压京东呢?尤其是腾讯打算发力微信电商生态,和阿里业务会有更多竞争的情况下。这并不符合逻辑。

  另外,沃尔玛和京东业务,合作远大于竞争。沃尔玛是全球最大的线下零售商,而京东是中国最大的自营B2C平台。二者并没有直接业务冲突,而且,沃尔玛正在为京东源源不断的提供优质的商品。

  5月17日消息,继沃尔玛山姆会员店入驻京东后,山姆会员店全球购的官方旗舰店也正式入驻京东,首批将上线200款左右山姆优选商品,以及近30个山姆自有品牌Member's的商品,大多为中国山姆目前尚未引进的商品。而早在去年12月,山姆会员店就在京东开设了官方旗舰店,并提供超过2000种商品。

  同类型的比较,还有阿里283亿战略投资苏宁云商,阿里和苏宁之间并没有太多的竞争关系。因此,做空报告分析沃尔玛和京东有竞争冲突,明显缺乏对业务的了解。

  京东的确不是中国版的亚马逊,也没有必要是

  最后,东哥想提醒Wong Kok Hoi的是,毫无疑问,亚马逊是一家卓越的技术型互联网公司,有大量的技术创新,积极开拓全球市场,2004年以7500万美元代价收购了国内领先B2C电商卓越,而那个时候,京东才刚过起步做电商。

  但是,在中国本土市场,京东现在已经打败了无论是在资本、技术、团队、还是供应链各方面都有先发优势的亚马逊中国。所以,Wong Kok Hoi先生,是不是在质疑的时候有意忽视了这一点。

  京东的确不是中国版的亚马逊,也没有必要是。想起了近代书画大师齐白石说过“学我者生,似我者死。”这也是为什么亚马逊加速中国业务的本土化,另外,也开始在北美学习京东在物流领域的一些做法。

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