“份额转让”可否成为中国私募股权退出的救命稻草?

2017-08-31 09:44· 微信公众号:GPLP  低调前行的M女士 
   
2017年,中国私募股权市场开始频繁出现一个新词叫做“份额转让”。于是,很多陷于退出困境中的GP犹如看到了救命稻草,拼命的奔了过去。“份额转让”真的能成为这些GP的救命稻草吗?

  来去匆匆的LP

  一级市场的估值历来是个谜,然而很多创业公司的估值没有人说得清楚原因,当然也没有人说的清楚结果,比如,人工智能项目的估值,很多依靠得是创始人各种高大上的背景及影响力来估值。

  此外,加上各种机构疯狂宣传,于是,貌似一级市场投资比二级市场投资更有优势一样。因此,在各种高大上的投资人面前, LP也开始云里雾里的成为其LP。

  首先,与投资新基金相比,到底什么是基金“份额转让”?

  “份额转让”国际上称Secondary,是指已经成立的私募股权基金,因为各种原因现有LP需要中途退出,由新投资者承接他的份额。

  中国私募股权“份额转让”市场的诞生,与LP的期待有很大关系。

  原来,在各种创富梦想的驱动下,各路人马纷纷加入投资私募股权的大军。然而,三五年后,过了投资初期的那股新鲜劲,有LP开始选择退场,当然退场原因各异:有的是缺乏流动性,家族企业需要变现;有的是战略调整,比如公司要回归到实业当中来,所以就不得不转让份额。

  犹如割韭菜,总是旧人失望了,新人充满希望而来。

  总之,匆匆的来,也匆匆的去,买与卖之间,这样就诞生了中国私募股权基金的“份额转让”市场。

  几年前,中国的机构LP尚未成熟,人民币基金去募资的时候,大部分找的都是个人LP。为了营销,除了夸大业绩外,在基金年限也被刻意缩短。M女士曾碰到2+1+1年的人民币早期基金,当时小白得问“时间这么短,退得出去吗?”,合伙人笑着说“到基金需要退出的时候再说吧”。而这种行为的负面影响就是个人LP纷纷认为,私募股权是时间短、回报高的行当,于是纷纷掏腰包投身到中国的私募股权大军当中。

  我们先不说其投资情况到底如何,但从时间上来说,客观评价,4年的时间实现项目完全退出是不可能的事情。于是,到了退出的时间点,这些人就开始急了,到处找人接盘 “能不能找人帮我把LP的份额给接过去?”伴随越来越多基金到期,“份额转让”的需求也在逐步上升。然而,“份额转让”真能解决这些着急了的GP的问题吗?

  中国私募股权“份额转让”市场看起来很美

  其实,在海外,“份额转让”市场的发展时间也不长——资料显示,在2000年后,美国私募股权投资圈才开始出现了一些Secondary的萌芽。

  诞生的原因也跟中国的情况类似,那就是有机构投资的VC基金在科网泡沫破灭后表现一般,或者需要等待的时间太长,LP不得不变现。另一波“份额转让”机会出现在2008年金融危机爆发后,许多美国大学捐赠基金遇到流动性危机,股票债券全面缩水,只能忍痛割爱以较大折扣卖掉相对更值钱的私募股权资产。而随着越来越多买方与卖方的参与,全球私募股权“份额转让”市场得到蓬勃发展,从2013年开始,年交易规模达到400亿美元,募资规模也超过私募股权母基金市场规模。在强大的需求下,许多海外母基金甚至转型成为Secondary House,全球2016年募集成立的前5大Secondary Fund都得到了LP的超额认购。

  那么,为什么海外能形成私募股权的“份额转让”市场呢?或者说,大家为什么愿意选择接盘?

  “无利不起早”,首先肯定是利益的驱使。通过投资“份额转让”能帮助投资者规避投资新基金,初期因为管理费占比较大而造成IRR为负、回报低于1的J曲线影响。同时,“份额转让”基金如果处于退出期,可能较短时间就能为投资者带来现金回报。如果交易有折扣,买方完成交易后按照公允价值估值,账面回报能获得即时“提升”(Uptick)。

  其次,能减少基金的“盲池”风险。投资新基金,尽管新基金的GP履历很牛,投资人大多只能依靠GP过往投资业绩、投资团队实力、投资策略及它的储备项目来判断这支基金未来表现好不好。相比而言,“份额转让”交易当中,基金大多已经投出了部分甚至全部项目,这些项目处于什么阶段,发展情况好不好,更利于投资人判断基金退出时的表现。

  最后,站在资产配置的高度,投资新基金只能投资未来年份,而“份额转让”交易则为投资过往年份及特定GP的基金提供了渠道。

  虽然,“份额转让”交易看起来很美,但在中国的玩家并不多。新晋投资人大多还处于给大GP作LP的蜜月期,还有些投资人已经不再投资基金,而是自己作GP。同时,对Secondary的理解机构也有偏差,有机构把final close时进的基金也称为Secondary,也有机构设立的Secondary Fund是接自己LP中途退出的份额。

  客观来讲,“份额转让”投资在中国刚刚兴起,实际交易还存在诸多难度:

  首先,信息不对称。同海外一般引入投行对“份额转让”交易进行公开竞价相比,目前中国GP对“份额转让”一般都很低调,认为基金中有LP想中途退出会让外人以为是基金表现不好,所以一般都是找相熟LP或朋友悄悄接盘。无论是交易价格还是交易过程,都缺乏透明度,说白了,还是小圈子的游戏。

  其次,对“份额转让”交易进行尽调的难度是远远高于投资新基金的,特别是基金包中有几十个甚至几百个的项目时候,可能涉及到不同行业及阶段,买方项目团队是否具有对众多项目进行分析与判断的能力,都是能否成为合格买家的必要条件。当然,不用分析及判断就直接出手的买家除外。

  最后,投后管理。中国投资人普遍重投资,轻系统。当买方的后台一下子需要接受几十个甚至上百个项目,同时还要遵循穿透式管理原则的时候,运营团队的难度可想而知。

  总而言之,“份额转让”在国内是一个新事物,就像任何新事务一样,都需要懂的人才能去驾驭。虽然有很多难度,但随着越来越多资本涌入私募股权市场,市场项目存量数量的加大,M女士预计未来股权转让市场的机会将持续升温。同时,希望越来越来合格买家逐步进入这一市场,促进“份额转让”市场的健康发展。

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