拆解融创狂飙式并购资金风险

　　接盘乐视网的孙宏斌，近期因为乐视网（300104.SZ）IPO造假风波以及财务数据的惨淡，正深陷泥沼。

　　11月1日，市场上再次发生融创（01918.HK，下称“融创”）资金链问题遭遇金融机构排查的传言。当天，融创的股价也遭遇暴跌，收跌7.18%，刷新最近一个月单日下跌幅度。

　　网易「清流」工作室向两家商业银行的高管求证，对方表示传言不实， “最近没有，前段时间融创收购万达文旅资产的时候已经排查过一轮了。”

　　自从今年1月孙宏斌巨资驰援乐视网以来，市场对融创中国的焦虑情绪，间或不断。融创是孙宏斌豪资并购行为的融资主体。

　　上半年以来，已经有多家金融机构发布多份做空融创的研究报告，其中包括中银国际、招银国际、瑞信以及申万宏源研究（香港），多次卖出手中持有的融创股票。

　　尤其是在融创宣布接盘万达文旅资产后，国际两大评级机构标普和惠誉均下调融创的企业评级，国内金融机构对融创授信资金进行集体排查，直接导致当天融创股债双杀；甚至曝出中国华融（02799.HK）下令暂停向融创放贷等问题，一系列来自机构和市场的报道正聚焦在融创自身垒建的资金链安全上。

　　面对市场的隐忧，孙宏斌显得有些“激愤”， 2017年其多次对外回应。

　　7月23日孙宏斌对外表示 “朋友们不用过度担心融创”，融创重视现金流，也知进退，更是“听得见炮声，敢拼刺刀。”4天后，再次表态 “总被问为什么要投资乐视合作万达，是因为我们坚信房地产业会稳定健康发展，消费升级的主力产业大文化大旅游大娱乐会爆发增长。”

　　然而，融创中国的资金状况如何？ 大手笔并购资金主要来源是什么？短期内融创要偿还的资金规模有多大，融创的现金流是否足以支持？未来融创的资金链面临的*风险是什么？这些成为融创并购后必须面对的问题。

　　高达1189亿元的并购

　　为了大量完成土地储备，2016年以来，孙宏斌在全国各地疯狂并购， 以此实现低价收拢优质土地资源的目的。网易「清流」工作室根据年报以及公开资料统计，2016年至2017年7月，融创并购资金至少高达1189亿元。

　　并购带来的效果明显，融创在短短不到7年时间，销售规模上升到全国前五。克而瑞的统计报告披露称，融创在今年1-10月，销售金额为2488亿元，晋级行业TOP4，仅次于万科，实现了排名三连升，环比增速为39%。

　　2010年，融创上市之初，销售额仅为83亿元，2015年销售额为735亿元，2016年直接翻倍，高达1506亿元。2017年上半年，融创完成1089亿元销售额，同比增加94%。

　　另一个受益的是融创的股票。并购带来的公司合并报表上溢利的增加，使得融创的股价从今年初至10月底，股价涨幅达到516%，报收39.7元／股。

　　然而不可忽视的是，融创大量并购也直接促使融创负债高企。2017年半年报数据显示，融创的流动负债和非流动负债高达3896亿元，比去年底增加51%，资产负债率高达91.9%。

　　由于房地产业务存在大量预售款，虽将后者归为负债，但并不会为公司产生利息，影响财务成本。因此， 房地产公司通常并不直接用资产负债率来衡量负债水平，而选择净负债率这一指标。

　　根据净负债率=(有息负债-货币资金)/净资产，刨除预收账款，只统计有息负债，融创净负债率为260%，依然远高于地产界的销售巨头万科和碧桂园。融创半年报不再向2016年年报披露净负债率具体数字，仅表示并购增加和大量项目开工，导致公司的净负债率有所上升。

　　融创狂飙突进式并购引发的巨额负债和由之产生的巨大效益伴随而生。融创巨轮若想继续运转，不得不加速库存变现和融资来“补血”。这也难怪孙宏斌在今年7月召开的乐视股东会上表示，融创仍不会降负债率，“账上还有现金，如果负债率降下来，企业就没法发展了。”

　　隐秘的884亿 “其他借贷”

　　今年上半年，融创并购和借贷双双高速攀升。网易「清流」工作室根据上述并购数据统计后发现，2017年上半年融创并购资金为777亿元，几乎相当于2016年全年并购额的2倍。

　　而与此同时，截至2017年6月30日，融创借贷资金为1813亿元，较上年年底增长6成。

　　根据融创2017年半年报上“即期借贷”和“非即期借贷”两部分加总来看，具体包括银行资金为621亿元，占比总借贷资金的34%。其他借贷为884亿元，占比总借贷资金的49%。除此之外，还包括27亿元优先票据和250亿元公司债券等。

　　根据融创2017年半年报显示，银行和其他借贷承担了融创融资的主要渠道。特别是银行借贷，较去年年底增长63%。其中非即期银行借贷为543亿元，较去年年底增长74%。

　　2015年仅来自平安银行的资金就包括近130亿元的产业基金支持，而2016年孙宏斌还将手中持有融创的87.6%的股权质押给平安银行，获得37.89亿港币（折算成人民币32亿元），其中仅不到十分之一的资金用来增持融创股票，剩余的资金并未公布去向。

　　值得注意的是，网易「清流」工作室查询融创近两年年报发现，另一大借贷主体——其他借贷，2017年上半年较去年年底增长99%。2015年年底，其他借贷资金仅为33亿元，2016年年底，这一数据增加至445亿元，而2017年6月30日，这一数据为884亿元，仅上半年增加439亿元。

　　关于其他借贷，并非会计上的专属名词，在融创年报中也并未给予解释。融创官方没有回应网易「清流」工作室关于“其他借贷”的置评请求。

　　数量规模迅猛增长的其他借贷，究竟是什么？

　　“一般来说，信托融资是比较大的资金来源。”易居研究院智库中心研究总监严跃进向网易「清流」工作室评述，“对于融创来说，从其过去披露的报告中也可以看出，除了银行贷款外，信托融资等计划的规模也是比较大的。”

　　此前《21世纪经济报道》援引某银行人士消息，融创的尽调信息显示，截至2016年末，通过信托融资规模接近百亿元。网易「清流」工作室注意到，445亿元其他借贷规模和近百亿的信托融资之间仍有巨大的缺口。

　　国际地产资管集团协纵策略联合创始人黄立冲对网易「清流」工作室分析称，“这个具体是什么不太好说，但不排除信托基金委托贷款、银行委托贷款、房地产基金产品等衍生性债权工具，这是一种为避开银监会监管而设计的融资方式。”

　　他进一步分析称，如果一家公司的银行贷款减少，而其他借贷资金增加，这说明该家企业在银行信用下降，融资成本增加。

　　一位房地产企业资金部门负责人向网易「清流」工作室表示，“除了银行贷款外，房地产企业其他的融资渠道包括信托资管，大的公司可以发债，包括ABS(资产证券化),在香港还有私募债、银团贷款，发行结构性票据等。“

　　“目前房地产资金普遍紧张。主要是银行对房地产的贷款，普遍谨慎态度，受房地产“限购限贷限价”新政的影响，大部分金融机构持观望态度。加上4号文后，金融机构表外融资也不得用于购买土地，进一步加大了房地产企业的资金压力。不过，融创是港股上市公司，融资渠道相对会更多一些。”该人士评述称。

　　该人士同时表示，“房地产企业一般来说，还有很多隐性负债不会在报表中体现，比如带回购的假股真债，以及上市公司体系外的其他担保等，很难光凭借审计报表，去计算一个房地产企业真实的负债有多少。”

　　债务承压下的融资出路

　　机构和市场针对融创的信用风险忧虑集中在7月爆发。

　　首先是7月12日，两大评级机构标普和惠誉均下调融创的企业评级。18日界面报道称，银行金融机构开始针对融创资金排查，融创100亿元公司债被上交所终止发行，一个15亿元的信托项目放款也被紧急叫停。

　　随后孙宏斌对外解释，各个银行进行排查是很正常的事情。而评级下调则对融创没什么影响，只影响发债。公司债的终止则是由于在今年2月份公司主动撤回导致。

　　不过，黄立冲分析称，“随着金融监管的降杠杆以及银行放贷收紧，融创资金链的*风险，在于一旦失去了银行资金的支持，可能会遭遇类似万达资金困境。”

　　早在今年6月中旬，银监会要求对万达授信及风险进行专项排查和分析，不到一个月，万达开始出售手中重资产，包括融创接盘的13个文旅项目，及多家万达广场项目，回笼上千亿元资金，同时降低负债。

　　如果停贷，融创会不会出现资金困境？对于并购发家的融创来说，尽管上半年，账面资金还有924亿元，如果像孙宏斌所言收购万达资产使用自有资金，同时还要承担13个文旅项目的454亿元贷款，那么进行股权交割后，融创的账面资金将大幅锐减。

　　公开资料显示，已经完成工商变更的哈尔滨万达文旅城和合肥万达文旅城投资均超过200亿。根据媒体粗略估算，融创接收的13家万达文旅资产的投资规模将高达4000亿。

　　同时，为支撑去库存化以及众多项目开工，融创还需要面临大量运营资金支持。仅仅是在购房者办理购房按揭贷款到最后交付房屋期间的担保资金就要上百亿。

　　2017年，融创上半年的或然负债为232亿元，相比2016年年底上涨104%。该或然负债主要是融创为若干物业买家按揭贷款时提供的担保。

　　严跃进指出，这部分资金属于沉淀资金，如果房子交付节奏很慢，这个款项就存入银行，显然对于开发商不利，毕竟这部分资金的使用是受限制的。

　　融创还面临着即将到期的借贷资金偿还。网易「清流」工作室查询半年报后发现，未来半年内有158亿元借贷资金到期，未来一年半有553亿元到期，未来2年半有460亿元到期。而融创的经营性资金净流入数据与之相去甚远：2017年上半年，这一数据仅为262亿元；而924亿元的账面资金支撑穿透后依赖的主要是借贷资金。

　　7月27日，不胜“烦扰”的孙宏斌一改态度，对外表示，“我们会停缓发展，加速去化，降低负债率”。这意味着融创下半年在并购上暂时歇脚的同时，在融资结构上开始调整策略。

　　实际上，早在两天前，融创已经开始布局。“为优化资本结构，支持其更加健康的持续发展”，融创以先旧后新方式配售2.2亿股，募资40亿港元（折算成人民币39亿元），拟作一般营运资金。

　　这或许是孙宏斌口中的“降负债率”的方式。黄立冲对此分析，房企尤其是企业家比较喜欢配股融资，既满足了融资需求，也达到降低资金的高杠杆的目的。这也将是融创调整策略后的一个倾斜。

　　一周后，8月2日融创在海外发行两组10亿美元的优先票据。这是融创在收购万达文旅资产之后的第二次融资。但受到国际评级机构下调评级的影响，融创海外发债成本增高，此次发行的两笔债券票息分别高达6.875%和7.95%，而根据《上海证券报》报道，今年内房股在港发债的平均票面利率5.54%。

　　既缺少恒大在资本市场上的金融全牌照战绩，在去库存和成本优化下也难匹敌碧桂园，背负地产雄心的融创，如何在降负债的环境下实现财务资金的可持续性，仍然是一个棘手的问题。

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