港股上市潮背后,藏着不赚钱公司们的巨大焦虑

2018-06-30 17:33· 钛媒体   
   
所有的人都希望在泡沫时代结束之前,赶上末班车。

  即便是“流血”,也要搭上最后一班车,不赚钱的互联网公司们争先恐后地上市。

  没有人知道这个游戏规则——按照流量而不是利润来估值的方式在什么时候被资本市场摒弃,而一旦游戏规则改写,他们或许再无翻身之日,毕竟盈利不是容易的事情。

  小米上市或许会是一个重要的节点,市场反响好,大家或许继续做新的流量估值梦;不好,则一个泡沫时代就此结束。

  流血上市

  美国时间6月27日,就在挂牌前数小时,优信向SEC更新了招股文件,将发行区间从10.5-12.5美元下调至9美元,总股数从3800万股下调到2500万股。募资金额也随之从3.99-4.75亿美元下降至约2.25亿美元。

  也就是说,在上市前几个小时,优信大大降低对市场反应的预期。

  挂牌当日,优信经历了过山车式的走势——开盘报10.4美元,随后极速回落,半小时内破发,一路跌至8.16美元后触底反弹。最终,以9.67美元的价格惊险收盘,IPO当日维持在7.44%的上涨。

  从目前市值来看,优信仍然是“流血上市”。在2017年1月G轮时,优信融资5.1亿美元,估值约36亿美元;之后,也就是IPO前最后一轮融资约2.5亿美元,估值约32亿美元,不难看出,估值已经较前一轮下滑,而IPO当日,优信的市值是29.67亿美元。

  流血上市也比在私有市场苦苦等待要好。就在一周之内,宣布IPO消息的包括美团、拼多多这样重量级的独角兽,也有猎聘、宝宝树等公司。

  所有这些公司头上都悬挂了一把达摩克利斯之剑,那就是小米在资本市场的具体表现——如果表现好,一系列互联网公司都能够获得善待,如果不好,那么不仅仅是这些等待上市的公司在资本市场会遇到尴尬,整个中国互联网创投行业将会结束一种游戏规则。

  鼎晖创投创始人王功权日前在朋友圈表示,“小米和美团IPO三个月内的股价表现,将深刻影响中国创投行业的投资价值取向。将来回顾起来就会发现,这两家公司在这个历史阶段,具有标志性的意义。好,则大家继续做爆炸成长梦想;不好,则风险投资的一个泡沫时代结束”。

  所有的人都希望在泡沫时代结束之前,赶上末班车,尤其是小米自己。就在6月29日,彭博获得的文件显示,小米IPO定价17港元,位于17至22港元的招股区间低端。

  这也是最终根据市场反应定下的价格。小米此次IPO将面向个人投资者发售1.09亿股,约占小米全球发售总量21.79亿股的5%,另外95%的股份将配售给机构投资者。据香港媒体报道,小米招股前两日被投资者取消认购约17亿港元,但公开认购仍然超10倍。

  香港一家PE基金主管向我们透露,这个表现只能算一般,至少“身边没有什么人买”。

  这也算是二级市场对于一级市场的抗议——他们不想再接盘一级市场了,在阅文集团、同为二手车平台易鑫以及众安在线股价持续疲软后。

  共同特点:不赚钱

  无论是优信还是小米以及这些排队上市的互联网公司,他们有一个共同的特点就是不赚钱。

  2017年初,优信完成5.1亿美金融资,创始人戴琨曾表示,计划2017年实现盈利,但财报显示,优信2017年亏损从2016年的1.6亿美元扩大至2017年的2.6亿美元,而这一年的营收总共为3亿美元。

  而小米招股书中最抓人眼球的一句话莫过于“2017年小米亏损439亿”,这笔亏损来源于财报中“可转换可赎回优先股公允价值变动”。

  美团更是如此。美团点评2015年、2016年及2017年,分别录得亏损105亿元、58亿元及190亿元。若排除可转换可赎回优先股公允价值变动,经调整后亏损额分别缩小至59亿元、53.5亿元及28.5亿元——唯一让人欣慰的是,亏损在缩窄。

  巨额亏损背后正是这些公司吹泡泡式的发展模式。

  2017年,优信把代言人从王宝强换成了奥斯卡影星莱昂纳多,在《变形金刚》电影中植入广告。从财务数据上看,2017年优信的全年运营支出为30.268亿元,其中,销售与营销支出就达到了22.031亿元,占比达到七成,值得注意的是,2017年优信的总营收仅为19.514亿元。

  图:莱昂纳多代言的优信海报

  36kr指出,优信、瓜子等二手车电商,基本都是靠打品牌广告从线上获客。但瓜子、人人车等C2C模式的公司,打广告可以同时为两端带来流量,而优信是B2B、B2C的模式,B端获客的渠道与C端有所区别,也就是说,庞大的市场开销并不会换来等量的收益。

  小米的跳跃式发展就是来源于跳跃式融资,而这正是小米2017年财报中亏损的原因——“可转换可赎回优先股公允价值变动”,负541亿元。

  从2010年小米的A轮融资算起,小米一共融资9次,全部采用优先股的形式。优先股,名“股”实“债”,在公司倒闭或清算的时候,它的权利排在其他债务后面,但是在普通股前面,可赎回优先股一般有可协商的期限,指的是何时它必须由公司赎回。

  许多人认为,卖出优先股的公司没什么出息,格雷厄姆给的建议是,“优先股只可以按照廉价的交易条件买进,要么就干脆不买”,而巴菲特说的更直接,“你在接近前述公司发行的优先股时,应该像在菜市场上碰见一条未冷冻的死鱼一样”。

  你可以理解为,为了获得发展资金,小米当年不惜以债务的形式融资,这固然是一笔划算的生意,小米的估值节节攀升。

  而这种估值是中国互联网一级市场的VC、PE的一场合谋,用流量估值、以用户数量估值,而摒弃掉市盈率。

  按照17元来定价,小米的市盈率在39.6倍,是苹果整整两倍。也就是说,如果按照苹果市盈率,小米今日股价仍然要砍半。

  用户数量也是一种估值方式,优信不计代价聘请莱奥纳多来代言,也是希望通过用户来获得高估值。

  这是因为互联网圈流行梅特卡夫定律,这个定理指出,网络的价值和网络节点中用户的平方数成正比,但问题在于,定律成立的前提是这个网络是能够产生价值的,至少在不远的将来是产生价值的,那么用户的增加才是有意义的。以优信而言,本身就是B2B、B2C的模式,通过广告吸引来的个人用户对他们并没有意义。

  梅特卡夫定律的一个经典案例就是Facebook以190亿并购Whatsapp,双方都是社交网络上的节点,重要的是,Facebook的社交网络一直是盈利的。

  今日中国互联网公司则在滥用这一定律,无限制地把饼摊大——美团向打车领域延伸业务,当这一网络还需要巨额补贴来维持时,它又以141亿元价格并购了摩拜,固然打车业务和共享单车都是出行网络中的节点,问题在于,二者都是需要巨额补贴去维持的网络。

  这无异于无底洞。

  投资人的耐心没了

  一直以来,互联网行业的投资人抛弃了以往的P/E或者是P/S估值方式,是因为他们相信这些公司未来一旦盈利,增长是指数级的。

  亚马逊创始人贝佐斯给这种效应取过一个名字——飞轮效应,他认为,丰富的选品、低廉的价格以及便捷按时的配送,会让消费者离不开亚马逊服务,而为了建造这种更好的服务,前期需要大量投入,但是,未来收入增长速度会是指数级的。

  亚马逊在很多领域实践并且成功了——不断为Prime会员增添优质服务,让用户越来越依赖于这个会员;为开发者提供长达一年的免费云服务AWS,随着越多的开发者使用这个平台,亚马逊就能得到越多的数据去优化平台,从而吸引更多开发者反复使用这个平台,形成良性效应。以云业务而言,目前亚马逊去年营收增长43%至175亿美元,占据亚马逊总营收的大约十分之一。

  毕竟不是每家公司都是亚马逊,至少投资人不会把每个创始人当作贝佐斯,他们正在失去耐心。

  优信据说在一级市场融资已经遇到了困难,小米在2014年遇到经营危机之后就再也没有底气向外界融资。

  但这些公司烧钱却停不下来。根据2017年5月美团官方公布的30亿美元现金流储备,再加上新一轮40亿美元融资,美团的资金储备为70亿美元,但由于布局打车、收购摩拜、投资公司、烧钱做外卖等,业内人士给算过一笔账,到2018年4月底,美团账上能用的还剩34亿美金。有业内人士认为,按照此前的烧钱补贴力度,也就勉强能再撑一年。

  图:美团点评的主要财务信息

  这些公司不得不选择上市,一级市场是不买账了,问题在于二级市场是否接盘?从小米在港股的表现来看,这个答案是否定的。

  实际上,港股除了恒指和国企指数成分股,剩下千多支股票根本没有流动性,即便是流血上了市,市场没有流动性,投资人无法脱身,创投圈的流量估值玩法,也许就到此为止了。

  而这个时间点,也许就会在小米上市后的几个月内出现。

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