提贝资本王晓姣：尊重生命，尊重科学，医疗产业投资及医疗产业基金投资的十年感悟

从事私募股权投资行业以来，不论是通过医疗领域的科技成果产业化的天使投资、VC和PE阶段的项目直投，还是从母基金的高度做医疗行业的整体资产配置，过程中都受到了众多业内专家、投资人、同事、同伴的帮助和提点。有感于当前资本市场对医疗行业热度不减，希望在这个时点通过总结过往展望未来，与同行伙伴们分享投资感受。

1. 医疗产业的属性

医疗产业具有天然的复杂性，科学属性与社会属性在这一领域相互融合。

医疗产业的科学性，首先体现在医疗产品、服务应具有明确的理论依据、适应症、适用人群及使用效果，并且已经过严格的实验验证，正在申请或已经获得监管部门的批准。时常有些业外的朋友会突然给我发来一篇标题亮眼的文章，大致是某国某地发现了新的药物、出现了神医，能够治好久治不愈的疑难杂症。这些朋友希望了解能不能投资，或者有家人正好患有这样的疾病，是不是可以去试试。其实通常来讲，一项可靠的医疗产品或服务，早在十年前就会有生物学的基础研究，在五年前已有一些小规模的动物试验或者相关研究课题成果。而产品真正能够对外宣称可以对某一类疾病形成诊断或者治疗作用，一定需要经过本国食品药品监督管理部门认可的临床验证，而非民间的口口相传。国家食药监局和卫生部门对医疗产品和服务上市销售许可的审批流程，即体现医疗产业的社会属性：需要具有公信力的权威部门对该类产品和服务的安全性和有效性进行认证许可，并形成强制性的准入门槛，需要监管部门对产品和服务的提供方进行持续监督，并且有价格监管部门对产品和服务的市场价格体系持续管控。

国家行政部门的强制监管及信息公开发布，降低了普通民众对医疗产品的认知门槛，如果涉及家人和自己的就医就诊，*的方式是谨遵医嘱，我们认识的多数医生都在基层岗位上兢兢业业从业一生，医德医术都值得称赞。因为医疗产业的复杂性，我们通常建议投资方在遇到医疗项目的投资机会时，聘请专业的医疗投资人及投资机构对医疗项目的风险与收益进行研判以后，再进行投资决策。简单的专家咨询和朋友建议，很难实现对企业和产品的风险和收益进行全面的衡量。对于未经批准，但确有疗效的一些产品和服务，我们不能否认其可能存在的价值，但从医疗推广应用和资本市场的普遍认可这两方面来说，都很难将其认定为一笔确定性较强的投资。

医疗投资的科学性，其次表现在生物技术、信息技术、声光电等前沿科技在健康领域的创新使用上。医疗与军工，是各个投资行业板块里前沿科技含量较高的两个领域，一定程度上代表着人类探索未知的认知边界。随着生物技术的发展，基因治疗可以在癌症领域实现治愈，表观遗传学的诊断及治疗方案将疾病的识别精度大幅度提高，干预时间大幅提前；人工智能与医疗影像、病理读片的结合，有助于降低人工成本，提升诊断效率，延展服务半径；生物信息分析，在新药研发环节为研发团队提示更多的研发思路；超声不仅用于诊断成像，还可与微球结合，作用于肿瘤微环境的局部治疗；光电研究在脑科学、人体生物节律调节、内镜微创手术器械等方面应用广泛；还有各种生物相容性良好的新材料应用于植入类器械，新型的人工器官研发并开始临床实验……

但是，医疗投资同时具有的社会属性，又主要体现在并不是所有*的技术都能够顺利形成一款市场接受的新产品。新产品研发过程要考虑人文社会环境，人群的文化背景是否能够接受，比如宗教对于动物来源的器官移植的影响，比如基因编辑是否可以应用于胎儿的出生缺陷，比如人体的基因信息应该在什么样的范围内、进行多大强度的监管和保护。因此，创始人与投资人需要一起来寻求创新性与可行性可靠性之间的平衡关系。人类对于未知世界的科学探索是无止境的，而单一个人能够实现的认知是有限的。医疗领域投资人群体应具有国际化的视野、较高的学历、复杂的逻辑思辨及综合的分析判断能力，并且孜孜不倦地跟随着市场上的技术创新与临床应用。这一投资人群体在整体的投资环境中也体现出更为专业、专注、理性、耐心的典型特征。在我们看到的案例中，很少有非专业投资人能够通过自身的经验学习，在短短几个月时间内对医疗创新类项目完成从认知到判断的全过程。因此，在医疗领域的投资要依赖专业的投资团队协同工作，成为必然。

医疗产业兼具科学性与社会性的特点，使得这一产业的创业企业具有高技术门槛、高资本门槛；行政机构对医疗企业的强监管更是让行业形成了可跟踪的公开可比的量化指标，强监管虽降低了企业的发展速度，却也提升了合格企业的资本价值；医疗产业内的企业普遍承担相对更高的社会责任，一旦获许进入产业链供应环节，企业的收益和增长都相对稳定，较少突然失败或退出，产业内成立时间超过10年的企业比比皆是。

2. 医疗产业的投资逻辑

医疗产业内创业企业兼具投资价值与并购价值，投资回报呈现明显的稳定且较高增长态势。

医疗投资机构在企业的早期、成长期、成熟期不同阶段，以及在药物、器械、服务不同领域，在投资方式的选取上也与其他产业的投资案例有一些不同。比如在天使阶段，新药研发企业的高资本门槛和研发成功的高风险，让创业企业首轮投资的估值难以下降到较理想的水平。相应的，资本市场上出现了以投资人控股的新药研发创业企业，随着研发进程的推进，投资人向创始团队以股权激励的方式授予相应股权激励。又如医疗器械行业呈现出市场小而分散、天花板较低的特点，一些VC基金则以围绕同病种扩展产品，或围绕同一技术扩展科室的方式，给被投企业提供兼并收购服务，支持企业保持50%以上的增速，资本助力企业快速发展。

再有以Buyout操作擅长的投资团队，长期跟踪医疗产业里产业集中度较高的领域，实施细分行业龙头的强强兼并对接资本市场，同时收获成本降低业绩增效的投资收益，和资本市场预期提升的资本收益。好的医疗产业投资人，会在洞悉产业特点的基础上，准确把握投资机会，设计合理的投资方式，以合理的价格进行投资，从而在7-10年较长时间维度里获得稳定且较高的资本收益。而医疗产业的社会属性决定了，企业需要兼顾公平与盈利，不能以信息不对称来谋取暴利。因此，作为成熟的机构投资人，需要有效管理对医疗产业投资的回报预期，认识到医疗产业投资是长期向好，风险可控的资产配置。一夜暴富的心态是万万不可取的，而越有耐心的资本越能取得较好的回报。

3.支付结构变化、居民健康意识的提升，扩大了医疗产业的投资边界。

传统的医疗产业投资，有向基层和前沿技术两极发展的趋势。基层医疗追求低成本、便携、大数据、服务可及，前沿技术追求学术龙头、全球*，或国内首创、进口替代等。除此之外，我国医疗支付结构的变化、居民健康意识的提升，扩大了医疗产业的投资边界。

我国居民收入水平有一定程度的提高，医保支付在医疗卫生支出上的占比有下降的可能，商业保险的发展在近几年里呈现出很高的增速。在支付主体中，医保、商业保险和个人支出会有较大的差异：医保主要维护公平可及的公共卫生标准，追求社会效益；商业保险重视投保人的健康状况与医疗赔付，对生命终点、临床意义更为看重；个人支付在卫生支出总体比例中很难长期占据较大比例，体现出家庭与亲情等文化特点，相对来说不是理性的支付主体。支付结构向商业保险倾斜的过程中，商业保险开始更多关注医疗的临床价值，并加大了产业投资，成为医疗产业投资的重要参与者。此外，众多与保险结合的服务模式、信息化产品出现在市场，社区诊所、健康咨询、面向保险机构提供风险控制的信息咨询等与重构诊疗支付过程的创业企业也获得了资本市场的较高认可。

伴随收入提高的，是城乡居民知识结构的变化，健康意识普遍提升。在医疗产业，逐渐出现由临床产品向普通消费品的延展。比如药妆、保健品、家用诊断设备、健康管理软件等。经验证具有一定诊疗价值或卫生标准的医疗级产品，在消费市场往往获得更好的口碑及销售业绩。比如家用医疗器械龙头鱼跃医疗，每年在双十一的网络销售节上拔得头筹，短短一周实现数十亿元的销售业绩。

十年不变，初心未改，医疗投资市场的风景迤逦依然。今年我有幸加入提贝资本，继续以母基金投资的角度参与医疗产业股权投资市场，希望能在新的机构、新的平台，与同行业的伙伴们携手共进，共创佳绩。

提贝团队由平均具备10年以上基金投资和国有资本运营经验的专业团队领衔，具有财政资金、金融资本、主权基金、海外资本和民间资本的综合管理能力，过往累计管理资金规模逾千亿元。在GP的选择上，提贝团队专注两类GP，一个是专业领域内颗粒度较细的GP，有耐心在自己的专业领域范围内，做长期的细致的深耕。另一类是市场敏锐度较高的GP，该类GP有能力在一个偏中短期的时期内，迅敏的抓住投资及退出机会。