盘点正在私有化退市的巨头们：聚美、爱康、360、汽车之家、智联.....这坑很深！

　　VIE架构，搭建容易拆时难

　　中概股回归，十有八九要牵扯VIE架构的拆解。VIE架构是什么呢？VIE，全称Variable

　　Interest Entity，翻译过来是“可变利益实体”，通常称为“协议控制”，一般主要由三部分组成——境外上市主体部分、境内外商独资企业（简称WOFE）、以及境内运营实体公司，境内实体公司通过与WOFE签订的一系列协议，将实际产生的利润以支付服务费的方式转移到境外上市主体。由于境内企业直接境外上市的门槛高、管制严，因此企业大多采用间接的上市方式，俗称红筹模式，VIE架构可以说是红筹模式的升级版。2000年，新浪率先通过VIE架构登陆纳斯达克，此后网易、搜狐、阿里巴巴纷纷效仿，大大提高海外上市速度，绕过了部分审批。

　　但私有化退市、回归A股，带着VIE架构去挤IPO是*不行的，就连新三板市场对有VIE架构的企业也是斟酌再三。拆掉VIE架构是企业顺利回归国内资本市场的重要环节，“拆”要比“建”的过程复杂多了。常规做法是境内公司通过增资收购WFOE，用收购款偿还境外投资者的投资，同时解除与WFOE之间的VIE协议，并进行注销。但怎么找到这个愿意帮忙增资的土豪朋友呢？就算找到了土豪朋友和资本机构，资金一旦在境内，还要牵扯大笔资金出境，外汇管制风险较大。除了钱的问题，还有人的问题，如何确保在拆解VIE架构中保持实际控制人不变，并兼顾其他原有投资者的股权和利益，利润和收入是并入VIE公司还是WOFE中……总之，各种谈价议价的博弈，各种股权结构的博弈，真是“请神容易送神难”！

　　回归国内资本市场，到底哪条路适合自己？

　　中概股顺利退市后，将面临着国内资本市场的选择，大致有三条路径：IPO、借壳上市和新三板。（当然之前还有个战新板，可惜未出世已夭折）。

　　对于IPO，中概股仍要慎重考虑其时间成本与自身财力的平衡。据中国证监会的数据显示，截至2016年4月14日，证监会受理首发企业766家，其中，已过会113家，未过会653家。未过会企业中正常待审企业622家，中止审查企业31家。历年IPO数量最多的是2010年的347家，这样算，中概股退市后至少要排队两年半。中间再遇上个IPO关闸，申报材料驳回……搞上三年五载也是有可能的。这期间，企业要面临沉重的债务，不稳定的股权结构，甚至阶段性不盈利，能拖得起的企业为数不多。对于借壳上市，中概股要权衡高价壳资源与上市后市值的平衡。借壳上市是大多中概股重点考虑的方向，像分众传媒借壳七喜控股、巨人网络借壳世纪游轮，都曾给他们带来较高的市值回报。

　　但如何合适的壳呢？一般来说，中概股比较青睐低市值、资产负债率低、股权结构简单、当前盈利能力差的壳资源。但这些“壳子”能瞧得上“海归”的中概股吗？两会对注册制的推迟、战新板的扼杀，给足了壳资源生存的空间，炒壳再度引来热议。据传，较抢手的“壳子”一天能涨一个亿，想买壳的企业先交上一亿的诚意金再谈借壳的事儿。

　　瞧，这壳资源多牛啊！据经手的券商所言，现在卖壳方对买壳方的要求越来越高，尤其是在盈利方面。本月14日，扬子新材发布公告，永达汽车拟作价12亿借壳，且永达汽车承诺2016年~2018年归属母公司的净利润分别不低于8亿、10亿、12亿。看这行情，借壳的企业若没有三五个亿的利润，别打这主意了。

　　另一方面，上市后真的能创造出市值神话吗？就如上文提到的爱康国宾，假设它真以高于25美元/ADS打败了美年大健康，其退市的市盈率将高达50倍。而分众传媒、巨人网络这样有资历的企业，退市时的市盈率仅处于10~15倍。这么高的市盈率再去借几十亿的“壳”，股权又要被壳资源稀释30%~40%，市盈率再次膨胀，这样的中概股上了A股后也不一定会有好市值，它背负的实在是太多了。

　　对于挂牌新三板，其实很适合部分尚未盈利的中概股，门槛低、融资环境好。中概股回归A股的困境摆在眼前，如果迟迟无法在其他资本市场上落地，不仅企业会陷入发展困境，也会激化投资机构与创始团队之间的矛盾。

　　新三板市场虽不及A股市场的高市值、高流动性，但其融资效率远高于A股市场，中概股大多都是缺钱的主儿，新三板能解其燃眉之急。从中概股的特点上看，在排队IPO和借壳上市上都没有太大优势，而在新三板上则不同。中概股毕竟是经历过标准的上市过程，经历过成熟的资本市场，做过严格的信息披露。

　　即使企业尚未盈利，但其财务体系、运营体系、管理体系也是相对完善的。这些优势是其他新三板企业难以比拟的。随着分层制度的实行，中概股会很轻松地挤入创新层，享受更好的融资环境和政策扶持。当然，进入新三板市场的模式也很多，中概股应根据自身发展情况选择合适的参与方式。

　　比如，药明康德采用分拆的方式，先派子公司合全药业登陆新三板，通过子公司筹备私有化资金，逐步实现退市回归。从私有化到回归国内资本市场，中概股要经历数次博弈和利益平衡，这背后既隐藏着创始团队的坚守与执着，又隐藏着资本的逐利性。从上市到退市再到下一个市场，资本的“手”一路推进。

　　无论动机如何，回归，是对中国资本市场的肯定。笔者相信，随着国内多层次资本市场的逐步完善，中概股更容易找到自己的“位置”，更容易实现价值回归。优质企业也不必远走他乡，扎根本土市场，造就下一个BAT！

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