2017年的住房投资最大的逻辑也许是赢在交易结构

　　过去一年，有很多学者尤其金融领域的专家针对国内住房市场发表了很多非常好的观点，但有一点美中不足，因为缺乏相应经历，这些分析一般不触及住房市场具体的运转过程。

　　考虑到房地产已经成为我们非常重要的投资种类，住房选购决策是从1998年来许多家庭涉及的最重要的经济决策之一，尤其在目前意见分歧的情况下，事关很多家庭的荣辱。

　　因此，新年来临，特想从一个房地产投资和交易从业人员的角度，就国内住宅市场真实运作的机理做一个梳理，并就各类城市住房价格的估值提出若干浅见，以抛砖引玉，也供各位爱好房地产的朋友交流参考。

　　国内住房供给模式（supply pattern ）

　　市场化住房供给涉及四个主体：土地、开发商、融资机构和承建商，环环相扣，分工合作，缺一个齿轮就会使得新增供给的生产难以进行。但理解中国住房市场供给机制的要点只有四个，那就是：土地财政、规划刚性、融资困难和寡头开发商。而这四点中，又以土地财政和规划刚性最为核心，是在中国进行住房投资首要明白的主意。

　　土地财政：地方政府作为*的土地供应者，依靠土地拆迁出让差价来投资基础设施和保持运转，也就是说，土地财政的核心在于发现、创造和收获（释放）土地溢价。这导致：只有那些具有足够潜在土地溢价（土地征收和出让价差）的土地才首先被确定为拆迁征收对象。一般来说，只有那些拆迁征收后规划可建筑面积能够在原有基础上翻倍或更高的土地才具有土地储备的价值（因为还需要覆盖拆迁补偿、七通一平和拆迁融资费用）。

　　另外，随着土地财政运转时间日久，后续土地禀赋水平和含量不断下降，土地财政的收益余地会日渐减少。为了维持土地财政机制继续运行，土地财政机制本身内含着土地不断升值的前提条件，越来越高涨的住房价格会为土地财政机制的生存继续提供温暖的气候。

　　规划刚性：土地财政运作过程中，所需要权衡的土地溢价还要受到规划政策的制约。我国各地政策尺度虽有不同，但普遍实行高舒适度的住房规划政策，国家强制的规划标准为住宅用地规划可建筑面积不能高到以牺牲舒适性为代价：即任何一间出售的住房单位，其在规划时必须满足日照分析检验：在冬至日（这一天日照时间最短）摄入阳光的时间不能低于1小时。这意味着导致符合土地财政经济可行性的住宅用地更加稀缺。

　　也就是说，现实中，一般只有在城市建成区刚刚蔓延到的郊区农田和集体建设用地，以及市区建成区中的低建筑密度的旧住宅和工业仓储用地才有可能成为新建住房的供给源泉（土地财政才能实现）。

　　然而经过15年多的建设，一般城市城区的低建筑密度地块已经基本消耗完毕，剩下的未开发用地大多于土地财政尤其住宅用地供给而言不具有可行性。于是，一个城市住房市场新增供给的速度和潜力只取决于三个因素：地方政府的拆迁积极性、财力和基础设施建设速度。这对于大城市而言根本上取决于地铁（轻轨）的建设速度，对于中小城市取决于新建道路建设速度，以及规划等审批速度。

　　一般而言，经济性好的城市（productive and pleasant）财源多元，对土地财政的依赖较轻，这些城市因此天然倾向于土地供应不足，住宅的供应尤其偏少。经济性差（less productive and less pleasant）的城市对土地财政的依赖程度高，天然倾向于土地过度供应。

　　此外，土地财政机制还会在以下两个特点上天然倾向于高房价：

　　拍卖机制。即便对于不打算追求最高土地溢价的地方政府而言，最方便合理的土地交易方式也是拍卖。而在一个拍卖市场上，因为拍卖市场中的操纵和心理机制，天然倾向于将交易价格推高到*：

　　从众心理(social proof)：大家都这么拼，看来这地价不至于离谱。

　　护食心理（sense of almost winning or deprivation）：眼看差一点就要竞拍到土地，不在乎再加一点。不继续赌就出局了。

　　操纵（manipulation）：土地出让方和已经在出让土地区域具有土地储备（项目）的开发商倾向于通过强化竞争的方式抬高价格，从而抬高自己土地储备（项目）的价格获利。

　　大块供地：只有大型地块具有规模效益和适合大型形象工程，最利于土地财政收益和政绩的*化，所以住宅用地会天然倾向于以大型地块供应。而大型地块开发一般会分期施工，分批入市，降低入市速度，这也倾向于推高价格（这也是我们封闭“小区”形态社区肌理形成的核心原因之一）。

　　融资困难：因为国内融资渠道单一，事实上已经形成了以银行、信托等机构青睐大型上市开发商和国有开发企业的生态。这导致小型开发商和小型开发项目不能在市场上广为生存，供给进一步受到限制。

　　寡头开发商：大块供地，融资渠道向小型开发团队关闭后，导致大型城市里中小型开发商没了生存空间，很多中小城市也演化到只剩下几家寡头的市场结构。寡头开发商恰好具有庞大的资产负债表和抗拒市场波动的实力，表现为在市场转冷甚至冰封时也能坚持库存，也一定程度上减缓了市场价格回调的速度和幅度。

　　国内住房需求模式（demand pattern）

　　（现实让人失望之处是），（竟然）只有10%的人才能够达到前90%的水平。

　　——芒格

　　无独有偶，从1998年建立住房市场开始到大约2037年40年间，中国住房市场的需求也是历史性的。在此过程中也有一个核心的机制发挥主导作用：*的过滤效应（filtering process）。

　　过滤机制是一个房地产专业的学术术语，指参与社会流动的居民家庭从低总价住房升级到高总价住房，而低价住房由新加入住房市场的家庭接盘入住，宛如层层过滤，依次拾级而上。过滤机制是全球所有城市住房消费的普遍规律，为何在我们国家这几代人的历史时期中会达到*的程度?

　　因为各地区和城市之间的禀赋条件悬殊程度太大，原有计划经济和传统农业经济社会下人口的空间均衡分布松动之后，发生了历史性的社会转型和社会流动潮流，导致人口迁移的规模太大，速度太快，迁移的层次太多。要在40年间，完成占全球近10%的人口的迁移。因此，只有抱有偏见的人才会怀疑支持中国住房市场的需求是否长期真实存在和合理。

　　根据优越性（advantages）的悬殊程度，国内城市大约可以分为5个层级，这五个层级之间都有生产率（productivity）和优越性（pleasantness）的明显差异和势能。而这些优越性具体主要包括5个方面：知识（信息）含量、网络（linkage）、地位（power）、规模、优越性（pleasant）。上述禀赋构成了现代社会最稀缺和宝贵的生存资源，正是这些禀赋在不同城市的水平和含量水平差异，才驱动了中国式的住房市场*过滤机制。

　　每增加一级过滤，实际相当于加一次杠杆，过滤涉及的层级越多，杠杆的倍数就越大，只要最基础层级的住房价格能够基本维持（接下来一节会谈到正好存在着维持的机制），各个层级的流动管道没有阻断，齿轮就会继续工作，源源不断把腹地的剩余收入和租金向*和第二层级的城市住房市场输送，推高高优越性城市的住房价格。过滤不会到此为止，因为优越性城市的住房市场内部，也有过滤机制在工作，层层强化，逐级推动。

　　过滤机制也和其他机制一样，具有自我强化的基因。优越城市的优越性会随着潮水一样涌来的腹地资金和人力资本而水涨船高：因为一方面新的移民融合后会有助于孕育多元文化和促进创新，建立新产业。另一方面资金和新移民的涌入会导致知识、交易机会、网络关系、规模经济、财政安全等禀赋水平和含量进一步抬升，促进产业升级和壮大（尤其服务业）。

　　转移支付等行政干预手段和住房价格的攀升是限制过滤机制进一步强化的主要因素，但只有*和次级住房市场的价格壁垒足够高的情况下，才会出现过滤停滞和价格逆转。另外，转移支付虽然可以为失去禀赋或低禀赋的城市输血维持生存，但转移支付的资金仍然会不断游回高禀赋的优越城市，因为这是资金的本能。

　　五级层次的住房市场目前大概可以划分如下（不是非常严格，仅作探讨之用）：

　　*层级（great cities）：京、沪、深

　　第二层级（almost- great cities）：杭州、广州、南京、厦门

　　第三层级（not –good-enough cities）：苏州、天津、武汉、成都等

　　第四层级（good cities）：无锡、温州等

　　第五层级（not-good cities）：其他城市。

　　故事一 “小张，我这破房子多少年什么都没变化，为什么房价涨了10几倍？”

　　有一天，我陆家嘴老小区的邻居阿姨的这一句话，让我有很多话想对她老人家讲起：

　　有一套住房是拥有住房所在城市的份额，在上海买一套住房，实际上是buy a piece of Shanghai，旧房子30多年里没有变化（也许日渐破败），但上海早已不是过去的上海。尤其涌入的1200多万移民和历史性的基础设施投入，让上海的禀赋水平和含量发生了根本性变化。

　　故事二：“外地来的人（好像）更容易发现上海的机会”。

　　在上海读研期间，上过一位上海出生的英文胡老师的口译课程。十多年了他讲的英文我很少记忆犹新（得马上补充这位老师的课程是真心不错的）。但一次在课间休息时他询问每个同学生源地后不经意说的这一句中文却历久弥新。

　　后来又在一节选修课上，上海出生的同学因故吐槽，分享自己儿时身边看到的漂到上海的宁波人、温州人和苏北人从夫妻档或兄弟店起步，在上海如鱼得水，做出不平凡的事业。为什么起点卑微的外地人更善于发现上海的机会？为什么外地人一定要背井离乡，跑到上海租房挤公交和地铁呢？这才是回答国内住房价格首要思考的问题之一。

　　故事三：“伦敦是欧洲的上海，上海是中国的伦敦”。

　　这是留学后闯荡纽约的微博网友@Annett 的杰出主意。正好可以非常简练描述国内这轮历史性的住房市场过滤机制所对应的规模：大约7亿人，相当于全球人口的10%。

　　作为在工厂做工多年攒了10多万元后坐火车跑到上海谋生的一个农家子弟，每回一次千里之外的黄土高坡家乡，我就能对上海的住房价格强化一层理解。试想，一般是这样的：返程的时候，一早从黄土高坡的山沟小村出发，下午在天水站坐上火车开始在秦岭峡谷中穿行，一路经过关中、中原、苏皖、江南。每一块荒原僻野的农田上劳作的老人，每一个不起眼的小镇店铺，每一个建筑工地，其实都和上海的房价有非常真实的关系，层层叠叠，浩浩荡荡，这是一个有机整体，过滤机制就在这个欧洲大陆一样规模的空间里*工作。每一个山沟里都可能涌出一滴水，在山涧汇成小溪。无数的小溪再汇成千千万万的小河，小河又汇成大江，最终奔向大海。上海的住房价格上升正是在上海以外的广阔腹地上获得了坚实的支撑。只要生存资源的差异存在，只要腹地和上海的流动路径未被阻隔，很多人总会如一滴水一样奔走在通往上海的路上：为了有机会找到更佳基因的伴侣、认识更有意思的伙伴、接近更安全丰富的交易机会，也为了让后代生存在文化更加多元的社区。历史说这是潮流，生物学说这是本能。

　　住房竞争、投机和干预(fierce competition, speculation, and intervention )

　　“如果谁认为在投资中可以不考虑（标的所涉及的）文化因素，那他也还是个白痴”。

　　——芒格

　　每个家庭拥有自己的住房对任何社会而言都极为不易实现，但又非常重要。国内住房需求竞争之所以如此激烈，也离不开我们独有的住房自有（homeownership）的文化观念：几乎绝大多数国内家庭都将拥有自己的住房作为核心目标和理所当然：组建一个家庭，必须拥有一套住房财产作为生活保障（很大程度上其实只是文化心理作用）。这也为*的过滤机制在中国生根而奠定了坚实基础：住房财产的所有权成为必需品，使得那些明显在市场机制下缺乏生存条件的城市建立了超越自身禀赋水平的住房市场，依靠财政和劳务转移支付得以维持。也使得*的过滤机制的源头不断有活水涌出，各个齿轮得以逐级驱动和运转。

　　此外，除了对拥有住房资产作为家庭生活基本保障的*追求之外，客观上居民家庭需要资产配置对象。尤其当市场理解到具有优越性的城市住房的资产属性后，引发投机狂潮。2016年国内的“地王潮”和最近几年欧美主要超级城市住房价格上涨，反映了过去十多年国内经济繁荣积累的庞大资金对住房资产配置的强烈预期。理性的投资人都应该有个概念：当中国人开始用钱投票配置住房资产的时候，全世界都会感觉得到，不仅因为规模巨大，更因为行动一致。

　　土地财政运转需要住房市场至少不能冷却，而投机又会导致市场崩盘和社会风险，竞争如此惨烈，于是，干预势在必行。干预客观上造成市场供给和需求波动，积累的需求在干预放松后形成脉冲，销售加速，投机狂潮开始不可遏制，房价和土地价格相互加速，相互实现，开发商和中介乘势操纵，出现匪夷所思的住房和土地价格上涨螺旋，今年的“地王潮”冲击便是明证。

　　竞争的升级。住房市场刚刚建立之时，各个城市之间的优越性差异不是很明显和清晰（主要因为那时有些禀赋水平还没有达到临界点，禀赋之间也没有发酵形成全新的禀赋），购房靠单个核心家庭之力就可以完成。当时的过滤机制主要是教育体制和网络关系（linkage）。大约在2010年后，随着不同城市之间优越性的显化和分化，住房市场层级之间的差距越来越大，竞争开始全面升级，尤其对*层级城市住房的竞争日趋激烈，升级到主干家庭倾其所有，将三代可一最多达6个家庭户的资产表规模、网络关系和人力资本全部投入到竞争中来，有优越性的住房市场的可供性（affordability，反面就是购房者的痛苦指数）大幅下降，因为预算和限购限制而在京沪深受挫的购买力迅速转向环京沪深周边的中小城市和有一定优越性的二、三层级城市，寻找替代品。

　　竞争达到激烈程度，除了我们本身就处在一个竞争住房的历史时代和我们独有的文化基因之外，还有其他结构性的因素也叠加进来，这些因素合力朝一个方向一致作用，形成威力大的合力共振（lollapalooza）。

　　首先一个结构性因素是高储蓄率，高储蓄率也许来自于文化，也因为时代：因为我们大多数家庭原有的住房要么地方不对，要么质量不够。

　　和许多人的想象不同，计划生育政策造成的代际资产表转移也有可能使得竞争进一步强化：因为计划生育使得农村和城市的人口结构不同，只要经济体能够支持过滤机制所需要的资金从源头注入（过去是出口和房地产，现在如基建和新产业），城市人口规模代际缩小之后，代际转移的资产表不断叠加，在收入水平不高的情况下也可能会出现超级房价。

　　作为社会流动的主要机制，国内教育体系的现状正好匹配住房市场的过滤机制（这个不展开讨论）。

　　住房估值、基准和风险(valuation, benchmark, and risks )

　　对于那些只有（且只会）一把锤子的人，任何遇到的问题看上去都是钉子。

　　——芒格

　　没有与阶层（政治）无关的住房市场（生意）。

　　——National Geography

　　在比较价格水平之前，先明确一下，本次讨论的住宅单位价格都是包含全部购置税费、装修成本和附属设备在内的成套可使用价格。

　　和商铺、办公楼、农地和厂房的价格基础可以有非常可靠具体的分析框架不同，住房的价值（效用）很难精准估计，但不等于住房价值无法评估。长远来说，任何住房价格都基于其所享有的禀赋水平和含量。都可以用住房需求来源的腹地和所在市场可以产生的租金、家庭剩余收入和资产折现来估量。因此，住房估价有三种模型：房价租金比、房价收入比、月供收入比（剩余收入），每一种估值方法对应一种需求结构，不能简单机械套用一个模型。

　　在一个文化上把*追求拥有住房财产作为生活保障的社会，房价租金比只是少数房东的估值角度，不能作为评估市场可供性的主流模型。如果按照租金收益率来看，目前的住房价格肯定是偏高明显。即便在目前没有财产占有税的结构下，*、二、三层级城市的住房租金年收益率一般在2%左右，有些第四层级有可能达到3%。

　　因为前述国内住房市场独有的结构基础，竞争升级之后，房价收入比也只能用于对第五层级城市住房和第四层级城市的低价住房进行估值，因为只有这些住房需求主要依靠收入来实现，而且需要用主干家庭两代人的收入估算（因为市场实际就是这样的），大概目前一套这类住房的典型价格在10万美元一下，房价收入比大概在6左右，可供性良好。

　　更高层级的市场上一般都涉及代际资产转移才能撬动，更适合月供收入比（剩余收入）来评估。目前第四层级城市的改善住房和第三层级城市的低价住宅典型价格在20万美元左右；第三层级城市的改善住宅和第二层级城市的低价住宅价格在30万美元左右；第二层级城市的改善住宅和*层级城市的低价住宅的价格大约都在50万美元左右，*层级城市的改善门槛则达到了100万美元左右。也就是说，即便在收入尚低的情况下，通过过滤机制和代际资产转移，也可以出现高房价，但这时候市场不是依靠核心家庭（两代人家庭）未来剩余收入折现而获得支撑，而是依靠主干家庭（三代人）的剩余收入和资产的折现加总来支撑。

　　具体而言，*层级的城市中，上海住房中位数价格*，目前估计在60万美元左右。作者在今年初根据经验数据曾经手绘过一个上海住房存量构成表，当时上海住宅中位价格估计在330万元左右（目前价格可能比当时要再增加15%左右）。从中可以看出上海的住房价格没有普通公众所想象的那么离谱，也就是说，至少在2014年，在本轮住房市场价格暴涨之前，上海的住房市场可供性是不错的。那些当时以泡沫言事的人可能不够非常严谨。

　　价格基准方面，现在全国的基准盯在*层级城市的价格水平上，*层级城市的价格水平又锚在纽约、伦敦、香港这样的全球性城市。理性而言，这更多只是一种心理价位基准，实际意义有限。首先因为我们的教育现状没有发展到可以朝欧美普遍流动的程度，国内外两个市场无法做到互通套利。其次，以我们这轮历史性的迁移大潮规模相比，全球没有任何一个住房市场可以承受得起我们的住房需求冲击，加拿大等国家和地区的印花税便是明证。（正常情况下，美国和欧洲一年的人口迁入总量都是100万人左右，如果我们达到30%以上，会产生非常大的阻力，而这也只有60万人的规模）。另外，我们的产出水平和生活质量还有非常大的改善余地，如果限制这些改善发生的障碍得以消除，我们在价格上超越目前锚定的心理门槛具有真实的价值支撑。而且即便价值受到限制，只要我们住房市场的现有基础结构如土地财政和*过滤机制不变，激烈的竞争之下，逐层加杠杆后会将价格推高到越过这个心理门槛远高的程度。但可以达到不一定就会不久达到，更不一定等于应该达到。

　　故事四：学徒的阀门

　　十几年前，我在大型工厂里做工，刚分配到车间做学徒时，既好奇又卖力，跟在师傅后边爬上爬下。这个工厂的核心车间是个巨型锅炉房，而锅炉的核心部分是一个汽包。蒸汽在汽包里与水分离成为超高压蒸汽，各种管道在车间里交错纵横，管道上布置着成百上千的各种高压阀门。

　　有一次，一个锅炉的汽包水位计需要清洗，我自告奋勇用阀门钩松动阀门，三五个师傅们在一旁正好聊天放松。阀门越松阻力越小，我也越来越得心应手，松阀门越来越快，越来越快。随着一声巨响。阀门的压力瞬间泄了一点出来，所有的师傅们在本能之下狂奔逃命，只剩下我一人站在几十米高的平台上一动不动，呆如木鸡，看着整个车间多年积攒的灰尘如雨落下。

　　回到宿舍后，一位上过大学的工友走近我：

　　“这个阀门的压力有近20兆帕，你知道这意味着什么吗？”

　　“把400斤的东西压在一个手指尖上，1平方厘米的地方”他盯着我的眼睛自问自答。

　　为了写好这篇述评，我特意昨夜请教了一位热能专业的朋友。他告诉我：“理论上，20兆帕的压力强度可以把水压上2000米的高度。”

　　住房市场也是个精密运作的系统，历史性的需求大潮和*的竞争也代表着压力，交易和价格急速升高意味着压力快速升高。过滤机制肉眼虽不能所及，但确实威力巨大接近神奇。它运转的越到*，风险就会积累。那些只陶醉于*的过滤机制的神奇威力的人，是没有意识到住房市场是生存在整个社会经济系统之中的，其结构可以被变革。

　　况且住房市场目前自身的结构也不是牢不可破，至少有三个明显的薄弱环节，：

　　1、利率水平：如果利率水平翻倍，可供性就会严重恶化。

　　2、经济（business）：住宅需求最终还是建立在就业机会之上。但没有经济体不受周期支配。增长停滞不会提前预告，宛如舞场的音乐突然消失，而跳舞的人兴致正高。

　　3、过滤的减速和停止：人们对生存资源的追逐本能也会在巨大的迁移代价面前觉得无能为力。狂热的文化心理也可能淡去。虽然尚在中场，但*的迁移大潮总会过去。

　　2017年，住房市场的结构尤其税务结构将可能发生大的变化。而价格是基于具体的市场结构而言的，任何市场结构的重大变化意味着重估。

　　住房的价值真实具体，取决于其享有的禀赋水平及其含量，而禀赋和命运一样。有些因素稳定而清晰，可以分析和把握；有些因素多变而神秘，只有敬畏和感恩。没有人能呈现完全的真相，芒格说了，每一个不能干掉自己最为得意的主意的年份都是白过的一年。

　　今后打算每年元旦推出房地产投资评论。热忱期待各行各业的朋友@ 放羊娃的羊皮卷新浪微博，分享您的房地产投资卓见和轶事趣闻，将会编辑在明年的评论之中。因为住房问题的敏感性，今年的市场述评在写作过程中考虑了不少有关因素，尤其对用词和有关内容进行了保留，一定程度上降低了讨论的意义，明年不会有这个限制了。因为明年的主题是商铺或者写字楼。另外，为了交流的方便，有些英语表达更为准确简洁的地方，使用了个别英语词汇。

　　最后，住房问题最终都涉及财富分配，2017年的住房投资*的逻辑也许是赢在交易结构。

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