永鼎医院破局样本：医疗长期投资与PE短期逐利如何博弈？

　　在上海向西约一小时车程的苏州吴江，一家十年前于农田中拔地而起的民营综合性医院——永鼎医院正步入盈利快速增长的轨道。最新的资本动作是，大股东将医院的部分权益装入上市公司“中国自动化”（0569.HK），以帮助其利用资金杠杆继续扩张。

　　这是私募股权投资公司“上达资本”在常规医疗投资路线外，寻得的投资机会：民营综合性医院永鼎在创立初期业绩不佳“亏了几年”，又因“非营利性”定位限制无法向股东分红，使得原股东无意投入更多资金，转而寻求出让资产。看上永鼎医院在当地的积淀，上达资本通过旗下特殊机会基金，在2014年以超过9成份额控股这家医院。

　　上达说，在该公司投资的三年间，永鼎医院收入增长百分之四十，盈利增长两倍。这家已成为“现金牛”的医院此前拥有约500张床位，至2017年9月床位扩展至约1000张。

　　长久以来，少有中国医疗投资者把民营综合性医院作为投资重点，精明的投资者更偏好将大笔资金投入到高端门诊和专科医院上，这些专注于齿科、美容或妇产科的医疗机构不仅能带来丰厚现金流，也能在一处落地后快速复制扩张。

　　即便想在综合性医院领域淘金，投资者也往往选择入股或托管改制的公立医院——这是原有板结的公立医院利益链条中逐渐松动的部分——国有资本背景的医疗投资机构中信资本和华润医疗分别在云南和湖北多地实践了这一路线；而更多民营资本，则试图在利益版图的空隙中，寻找机会。

　　上达做了回“接盘侠”

　　一家医院“从零到一”的初创历程并不轻松：建设基础设施，招聘医护人员，以及吸引病患就诊。大把投入钞票只是成事的基础，投资方须得将更多精力放在事无巨细的管理上。“我一会儿当院长，一会儿当副院长，一会儿有钱，一会儿没钱。那些年效益不好，员工收入低，队伍不稳定。”王浙东回忆了自己在永鼎医院颇为曲折的创业历程。随之而来的，还有原股东方对医院管理层的频繁调整。

　　王浙东现在是永鼎医院的常务副院长，在此之前，他是苏州儿童医院的副院长。

　　永鼎医院由上市公司“永鼎股份”（600105.SH）在2007年创立，历经曲折的创业过程，永鼎医院2013年实现盈利超过1600万元人民币。但由于定位于非营利性质，对永鼎股份的“自身业务和财务报表缺乏贡献”，大股东在2014年将医院转让予上达。

　　在上达资本接手原股东方所持有98%的股份后，永鼎医院缴纳了作为非营利医院期间减免的税款，由非营利变更为营利性医院。剩余2%的股份依旧由苏州吴江的国有资产管理机构持有。

　　上达资本拒绝披露永鼎医院的收购价格，但2014年转让永鼎医院的股份时，永鼎股份曾公布了相关数据：医疗实体净资产账面价值为8000万元，评估价值接近1.6亿，且处在盈利状态：2013年盈利约1650万元。

　　装入永鼎医院部分权益的港交所上市公司“中国自动化”在公告中披露了相关交易的对价，这将能推算出该医院截止2017年6月底的价值：约11.5亿元人民币。中国自动化收购了上达所持有98%永鼎医院股份中的6成，交易金额约为6.76亿元人民币；上达资本是中国自动化主要股东之一。

　　永鼎医院管理委员会主委许瑞瑾说，地方政府正筹划在永鼎医院旁边地块建设老年护理病院，以利用永鼎医院积累的医疗能力——换言之，当老年病院建成，这家民营医院或可获得更为集中的病患以支撑其发展。

　　民营医院怎样站稳脚跟？

　　一家民营综合性医院要在竞争中站稳脚跟并不简单，投资者须得考虑众多因素。*，区域市场要足够大。这需要医院周边聚集大量人口。“发病是有概率的，健康人不会来医院”，许瑞瑾说。第二，与之竞争的医院要足够远，当地其他医疗资源并不过分集中地配置在自己周围。第三，找准医院定位，做高端三甲医院、基层社区诊所，亦或是做中端综合医院？

　　上达资本创始合伙人孟亮看准了吴江医疗市场不断扩大的趋势。一方面，吴江人均床位在2014年为千分之四，而国家标准为千分之六。“只要不犯错，市场就有增长空间。”另一方面，苏州政府在吴江打造新城的动作，事实上增强了永鼎医院的竞争力。此外，吴江快速发展的经济实力，保证了地方政府投入在医保上的资金总量——这是目前各家医院收入的大头。

　　事实上，中端医院的定位增强了永鼎的竞争力。看远一些，永鼎无法忽视那些坐落在医疗资源集中区上海的三甲医院——名声响亮的“华山”和“瑞金”们获得了更多资源。若永鼎也将自身定位为高端三甲医院，一方面它无法吸引专业领域的*医生，另一方面，“开车一个小时到上海，谁会来永鼎看大病、难病？”

　　而看近一些，当承接大量患者后，当地公立医院或无法保证服务质量：排长队、“快餐店”，脸难看——这些都为其竞争对手永鼎医院创造了机会，永鼎“看常见病、多发病为主，提供良好的服务”，孟亮说。更往后些，这位医疗投资者希望在大医院们“做得并不通透”的领域中施展拳脚：例如儿童自闭症、运动康复，以错位提升竞争优势。

　　包括齿科、眼科在内的高端门诊或专科医院可在短时间内大规模复制的特性，孟亮说，在与综合性医院的竞争中反而成了劣势：壁垒低——“一下子能搞个几百家，几个医生买套机器就能搞起来。”尽管投资综合医院“是个很脏很累的活儿，然而一旦做起来，壁垒很高，值得长期投资”。

　　另一个须得考虑的竞争因素同样来自政府：为激发基层医院活力，减轻重点医院压力，多个地方政府试图在本地推行“医疗联合体”政策，通过分级诊疗的方式将医疗实力不同的医院进行捆绑，这其中，实力较强的公立医院往往是特定医联体的主导者。

　　医联体的推行，对民营综合性医院来说，是一把双刃剑——一方面，多家公立医院在业务上的合作或给民营医院带来更大压力；而另一方面，若经营得当，民营医院的客流反而可能增加：分级诊疗制度要求患者须得到基层医院首诊，若医疗研究和临床能力较强的重点医院未能将管理能力有效拓展到基层医院，那分流而来的人群则很可能涌向服务更好、较基层医院质量更优的民营医院。

　　盈利模式探索

　　具体到利润来源，这家在竞争中站稳脚跟的民营医院从医药、诊疗中获得利润，并试图压缩管理及后勤的成本。一个趋势是，政府正试图压缩医院从药品中所能获得的利润。动作之一，在于医改政策鼓励门诊药房从医院剥离，医院收入与药品脱钩；动作之二，在于推行药品零差价政策，医院以购入价出售药品。

　　孟亮承认，尽管此前永鼎医院规模有限，并未在药品上“赚那么多钱”，但“药品在医院收入上的确占比也不低”。通常情况下，药品约占一家医院总收入的4成左右。在国家试图控制医保费用支出的情况下，压缩药品利润将使得医院须得从诊疗中找回减少的部分，上达的做法是力图“提升服务收入占比”，同时增加门诊量，“把饼做大，即使利润率不变，利润也能增加”。

　　而在主业之外，许瑞瑾将追求盈利的目光投向了医院规模扩大所能带来的“医疗物流”领域。若属下医院的总床位能增加到2000张，那么就能支撑其一个独立医疗物流单元的运作，并可向其他医院输出包括耗材、设备和被服之类辅助用品的外包服务。这一业务能否成立，取决于医院平台的规模。“如果体量太小，就支撑不起来。”许瑞瑾说。

　　上达资本的一位代表说，在该公司控股之后的2015年，永鼎医院获得收入3.07亿元，缴纳所得税超过1200万元；到了2016年，收入增加至3.7亿元，缴纳所得税超过2200万元。许瑞瑾说，永鼎在2016年的收入增长在20%以上。

　　医院投资的局限与突破

　　投资者对民营综合性医院投资颇为谨慎。一方面原因在于，卫生体制对医院性质有着严格限定：非营利性医院的利润无法由投资者直接分配，只能投入到医院进一步发展中；而营利性医院则须得如一般企业缴纳高额税款，这对从零起家的医院无疑是个巨大挑战。

　　上达的解决方式是：缴纳了作为非营利医院期间减免的税款，将永鼎由非营利变更为营利性医院。此外值得庆幸的，是这家医院从创立之初就是民营性质，不用担心众多公立医院改制或托管时，所面临原有医护人员和利益关系产生的庞大阻力。

　　而另一方面的原因是，从投资到回报的周期过于漫长，综合性医院并不如高端门诊和专科医院那般快速盈利。

　　尽管此前套现离场的原股东为从未涉足医疗服务投资的上达资本打下了基础，缩短了上达的投资周期，但事实上，长周期的医疗投资与短存续期基金之间的矛盾，还是让孟亮有些头痛：“时间不是我们的朋友。”这位在行业中浸染多年的投资人说，上达资本做了很多工作，以说服第二期十年基金的出资人，作为后轮投资者，进入到首期基金已经投资的永鼎医院当中。

　　最近实施的解决方案还包括，把永鼎医院超过半数的权益在2017年6月底装入上达资本为主要股东之一的港交所上市公司中国自动化，“上市公司能让它（永鼎医院）有一个比较稳定和长期的资本平台”——二级市场的投资者没有基金存续期的限制，他们若想离场，只需要将股票在公开市场出售给其他人。

　　将医院权益装入上市公司的另一个意义还在于：有资金杠杆支撑，以医院业务为基础的其他并购扩张，也将变得更方便。

　　对上达而言，若不是有合适的资产接手，或将很难直接复制永鼎这一案例中的投资手法。然而，孟亮说，“中国这么大，总在某些时间、某些地点，会有符合上达标准的投资机会。”他正试图与部分持有综合性医院股份的投资者谈判，希望输出吴江案例的经验。

　　这家部分押注在医疗服务领域特殊机会上的投资机构，成立于2011年。该公司的网站说，其创始人孟亮此前供职对冲基金德劭集团，负责该公司大中华地区的私募股权业务；更早前，他是摩根大通（亚太）董事总经理。

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