B站上市：二次元的华尔街冒险

　　“B站是一个很有中国特色的互联网社区，我一直担心美国的资本市场会怎么看待这样一家公司。但事实上他们理解的非常快，他们用独特和未来来形容B站。”在Bilibili上市前的连线采访中，董事长陈睿难掩激动，他称路演之后的认购“远远超过了自己的预期”。

3月28日晚，Bilibili以11.5美元的发行价正式登陆纳斯达克，募资规模4.83亿美元，整体市值达到31.97亿美元。以2017年B站净营收24.684亿元计算，其市销率8.43倍。成立近10年后，这个充满特色的互联网社区正式登陆纳斯达克挂牌交易，难以复制的弹幕文化，PUGC (Professional User Generated Content) 内容和极度忠诚的用户共同塑造了B站的独特与异质。

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　　“泛二次元”*

　　B站的出现源于A站（AcFun.tv）频繁宕机，最初诞生时，这个名为“Mikufans”的网站被用作A站不能用的时候的备份，存在了相当长的时间。

　　最初的几年里，B站一直扮演着“A站后花园”的角色，直到2011年，时任猎豹移动副总裁的陈睿向B站注入首笔天使资金——拿到钱的B站随即有了与A站分庭抗礼的资本，在后者饱受资金与内部动荡困扰的时候，B站在两年多时间里共完成了4轮总额近5亿美元的融资。2014年，陈睿以董事长身份正式加入B站，这被视为B站发展历程中最重要的一个里程碑。

　　发行完成后，陈睿在B站的持股将从21.5%减少至18.3%，但他依然拥有B站45.5%的投票权，B站最初的创始人徐逸持股11.1%，拥有29.5%的投票权，腾讯持股4.4%，拥有1.2%的投票权。

　　另外，黎瑞刚执掌的华人文化、正心谷资本、IDG资本、君联资本持股比例分别为10.8%、7.7%、6.5%和5.0%，分别拥有2.9%、2.0%、1.7%和1.3%的投票权。

　　“现在有些媒体说bilibili是面向90后，面向00后的，我（作为一个用户）很惭愧，我其实是一个70后，在B站刚改名叫bilibili的时候，我就是B站的用户了。那个时候我是没有想到B站上小伙伴这么年轻，到了后面才发现大多数年龄都比我要年轻。”在2015年的一次演讲中，陈睿称自己是“bilibili前2万名用户”之一。在当时，B站有75%的用户写的是90后，超过1/3的用户是17岁以下的中学生，甚至是初中生。

　　在招股书中，这些用户被B站称为Z世代（1990-2000后），即Y世代之后的一代年轻人。按照招股书披露的数据，B站中有87.1%的用户出生于1990-2009年，这些互联网原住民被描述为一个从小生活比较富足，更重视精神与文化消费，同时有着强烈的在线娱乐需求和付费意识的群体。

　　“（90后）因为生活比较富足，所以可能有一半以上的人有亚文化的属性。当他们都有亚文化的属性的时候，就需要一个互联网产品来满足他们的需求。”在那次演讲中，陈睿这样为B站划定属性。

　　很少有人将B站看作一个视频网站，在招股书中，B站花了不少笔墨描述其引以为豪的PUGC内容(Professional User Generated Content)，这个由鬼畜视频、MAD和类似“三分钟了解一部电影”这样的视频组成了这个新奇的概念。这些PUGC内容在让唐国强和张召忠以另一种方式走红的同时，也让B站在一定程度上摆脱了对影视综艺版权节目的依赖。招股书显示，在2017年，PUGC内容占平台整体视频播放量的85.5%。

　　与独特的视频内容对应，B站拥有着一群相当忠诚的用户，他们曾刻意提高会员注册门槛，设置诸多礼仪管束，也许这种做法起到了筛选用户的作用，将“伪粉丝”挡在了门外。截至2017年底，有 3160万用户完成了极端复杂的答题考试成为了网站的“正式会员”，这些会员12个月的留存率超过了79%。同一时间，B站平均月活用户达到了7180万人，同比增长49.4%，而76.3分钟的日均使用时长也超过了公认的“时间杀手”今日头条（74分钟）。

　　除了好几次濒临倒闭的A站，B站独特的商业形态让资本难觅其对标公司。2006年在美国创立的Crunchyroll也许是为数不多的一个案例。

　　这家ACG网站从各个动漫制作公司购买版权并进行翻译投放至欧美市场，每年举办类似Comicon的线下活动并且年末进行年度动漫的奖项评选。

　　2014年，Crunchyroll被AT&T和 The Chernin Group控股的Otter Media收购，以彼时10亿美元的价格和100万的付费用户数量计算，Otter Media为单个订阅用户的定价是1000美元。

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　　游戏扛起营收大旗

　　无论从咨询机构的报告还是B站财务表现上，都能感受到这些千禧一代的潜在消费能力。从2015到2017年财年，B站分别录得1.31亿元、5.23亿元和24.68亿元的总营收，虽然仍在亏损，但净亏损额已经从3.73亿、9.12亿收窄到1.84亿元。

　　2014年，陈睿成为董事长之后，B站便开始了游戏联运和代理发行业务，而这成为了日后其商业化的重要砝码。B站2017年游戏的收入达到20.6亿元，占总收入的83.4%。而在2016年其游戏业务的营收还只有3.4亿元。

　　在招股书中，B站将游戏业务爆发增长的原因解释为Fate/Grand Order（《命运-冠位指定》）以及Azur Lane（《碧蓝航线》）两款游戏的国服*代理权——Fate/Grand Order则是其中的创收主力，这款游戏在App Store中国区一度超越《*荣耀》*，同时也占据了B站去年手机游戏业务总收入的71.8％。

　　B站的主要成本也来自于游戏分成（Revenue of sharing costs）而非内容。2017年，游戏分成带来的成本达到了9.26亿元，远超宽带成本的4.68亿元以及内容成本的2.61亿元。

　　而如果2016年和2017年分别刨除游戏业务带来的收入和成本，B站的财务报表将完全是另外一番景象：据估算，公司的收入将下降为1.82亿元以及4.09亿元，对应的毛利润将下降为亏损4.4亿元以及亏损5.83亿元。

　　与游戏业务的增长相反，B站的广告收入则呈现逐年下滑的态势。招股书显示，2015到2017三个财年间，广告营收占总收入的比例分别为14.5%、11.6%、6.5%。在去年，广告业务的收入占比甚至要低于直播业务（7.1%）的比例。

　　事实上，除了应版权方要求在新番动画前新增15秒特制广告外，B站在过去9年间一直贯彻着陈睿做出的“永不加视频贴片广告”的承诺，这也塑造了B站独特的收入结构。以同一时间上市的爱奇艺为例，其会员服务与广告业务收入分别占比 37.6%与46.6%，如果以视频网站来衡量，这样的收入结构显然更加“正常”。

　　B站则在2016年10月推出了付费订阅的“大会员制度”，但其权益只包括免费观看付费内容，连载剧集提前看，以及游戏礼包等等，对用户的吸引力并不理想。在招股书中，付费订阅服务的收入被直接并入了“其他”中。

　　游戏业务在成为B站收入顶梁柱的同时，也带来了隐患。尽管B站已经发布或即将发布的游戏超过了100款，但依然没能出现《Fate/Grand Order》这样的新的创收支柱。财报显示，刨除《Fate/Grand Order》后，对游戏业务收入贡献*的《Azur Lane》的收入占比仅为12.7%，其余所有产品相加则为15.5%。而《Fate/Grand Order》的运营也开始显露颓势，最直接的体现是B站2017年第四季度营收环比增长仅为1%，几乎停滞。同样在该季度，其月度活跃用户数、月度付费用户数、游戏月度付费用户数，均出现了下滑的趋势。

　　在此前接受36氪采访时，陈睿曾形容B站商业化是被用户“推着走的”，为维持公司的经营“不得不走上商业扩张的道路”。B站在过去几年中曾试图扩张其“二次元”产业链，比如开设旅游公司，举办线下Live活动和IP的联动合作等等，但对收入的贡献并不明显。

　　在上市前的连线采访中，陈睿再度表达了类似的观点，他称“我们会根据用户需要提供娱乐消费，用户需要游戏，我们就提供游戏内容。”

　　“B站的商业化还处于很早期的阶段，游戏的商业化也才开始了3年多。”在接受采访时，陈睿这样解释公司的收入结构。他称在今年B站会在广告业务上进行更多探索，争取在广告与直播业务的营收上取得更多突破。

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　　上市前的坏消息

　　在招股说明书中，B站将审核与政策列为了公司的风险要素。他们称，中国政府和监管机构“时不时加强对于互联网内容的管制”可能会让他们面临“牌照被吊销，相关网站被关停，以及名誉上的损害。网站运营人也可能会被要求为网站上的受审查的信息负责。”

　　相对于收入上的不确定性，监管是更令人担忧的因素。

　　在上周，国家新闻出版广电总局下发特急文件《关于进一步规范网络视听节目传播秩序的通知》。这份通知要求：坚决禁止非法抓取、剪拼改编视听节目的行为，并严格管理包括网民上传的类似重编节目，不给存在导向问题、版权问题、内容问题的剪拼改编视听节目提供传播渠道。

　　去年7月，B站曾经因版权问题遭遇过一次大规模下架，而这次广电总局新《通知》也被一些媒体解读为B站的又一次下架灾难，其赖以生存的PUGC 内容可能会因为政策的变动受到影响，这显然是B站最不愿意听到的消息。

　　同时，一些软色情内容也伴随着早先出现的“科里斯”事件而备受关注。这起事件之后，B站启动了一个名为“青少年防火墙”的计划，同时加强了对内容的审核。

　　在招股书中，B站对审查系统也做出了解释，包括用人工智能来识别侵权、非法或“不合适内容”的视频。此外，还有超过200名审核员进行7*24小时的不间断筛查。

　　“他喜欢宅文化，喜欢腐文化，大家觉得很奇怪，因为他们没有社会话语权，他们没有机会到媒体上去说话，他们没有机会告诉大家这个东西是正确的，是正常的。”陈睿曾这样形容B站的用户，他将这些人形容为50年代的摇滚青年，并充满信心，“现在90后，00后亚文化的需求，事实上是主导未来10年互联网主流的一个方向。”

　　在面对美国资本市场的时候，B站有意无意地淡化自身二次元的色彩，并大张旗鼓的讲述关于“Z世代”的商业野心。在相当长的时间里，B站的用户甚至是他们自己都将商业化视为一件不好的事情，但在华尔街，他们又是新的时代和新的故事。

　　“B站90%的用户都在中国大陆，对于互联网公司来说，你的用户在哪里，你就*在哪上市。”在谈及独角兽公司回归A股的的话题时，陈睿如此回应。他称对于国内的互联网公司来说，在海外上市“都是退而求其次，如果政策允许，所有互联网公司都会回去。“

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