“狙击”好未来:浑水做空有无“实锤”?

2018-06-16 12:01· 微信公众号:无冕财经  陈涧@广州 
   
在慢热的教育行业,好未来创始人张邦鑫急速膨胀的个人财富引人侧目,浑水也许是循此而来。但浑水的指控似乎不够重磅,好未来目前仍以逾202亿美元市值位列中国民营教育股龙头宝座。

  在中国的考生们仍在焦灼等待高考成绩时,曾帮助他们备战人生的好未来(NYSE:TAL),也遭遇了一场危机重重的考试。

  北京时间6月13日晚,知名做空机构浑水(Muddy Waters Research)突然在官网抛出一份71页的报告,指控好未来在两笔交易中涉嫌财务造假,虚增超过1.53亿美元利润,称其2016-2018财年净营收至少被夸大43.6%。浑水甚至将此事比肩于美国的“安然事件”,好未来股价一度暴跌15%。

  沉默超过12小时后,6月14日下午,好未来方面发布简短声明,称浑水的指控包含大量错误、未经证实的猜测以及对事件的恶意解读,并表示公司董事会(包括审计委员会)将对报告内容进行审查。

  虽然该份声明并未提出实质性的驳斥证据及具体应对措施,但在6月14日美股开盘后,好未来股价一改上个交易日一度暴跌15%的惨状,全天维持小幅震荡下跌态势,当日收盘报40.48美元,下跌1.53%,仍以逾202亿美元市值位列中国民营教育股龙头宝座。

“狙击”好未来:浑水做空有无“实锤”?

  ▲好未来股价走势。图片来源:同花顺

  新东方6年前被浑水狙击时,股价两天下跌超过57%,相较而言,浑水此次给好未来带来的打击堪称“温和”。但也有行业分析师认为,如果浑水后续的报告比第一份“重磅”,好未来可能还会面临较大的压力。

  去年10月,37岁的好未来董事长张邦鑫以400亿财富位列胡润百富榜第48位,另一个值得关注的数据是,当时他的财富相较前一年增加了208%。在慢热的教育行业,这种急速的膨胀难免不引人侧目,浑水也许是循此而来。

  这一次,张邦鑫和好未来能经受住考验吗?

  有疑点的交易

  在浑水的报告中,对好未来的财务造假的指控,主要集中在两笔投资、并购案上。

  根据报告,第一笔涉及北京顺顺必达信息咨询有限公司(以下简称“顺顺”)和北京东方人力科贸发展有限公司(以下简称“东方人力”)。为了进军留学培训市场,好未来在2011年收购东方人力,2015年又投资顺顺,并将东方人力以近乎为零的价格出售给顺顺。对于该笔交易,浑水的质疑在于:好未来公布的投资时间,比实际发生的推后了几个月。

  在浑水看来,好未来之所以这样做,是因为可以隐藏此前投资顺顺的估值增益。浑水在报告中指出,2015年初,顺顺成立时估值约为3500万美元,而好未来通过增资将其估值推高至1.06亿美元,经过计算,给好未来带来约2700万美元虚增收益,虚增税前利润1970万美元,同时还抹去了顺顺1650万美元的亏损。

  至于第二笔交易,则与轻轻家教和“广州智康1对1”项目有关。

  2015年,好未来以3000万美元投资轻轻家教,并以5000万美元的作价,将旗下的广州智康1对1转移给轻轻家教。15个月后,轻轻家教以项目不符合自身战略为由,将广州智康1对1以同样价格卖给好未来,不涉及现金交易,只是取消了此前向好未来发行的股份。

  但浑水认为,这笔交易“没有发生过”,因为轻轻家教开展1对1项目时,自己开设了广州塾家教育科技有限公司。而广州智康1对1实际业务和公司实体也没有变动,只有小部分员工合同发生转移,但好未来因此得以在2016-2018财年虚增5940万美元税前利润。

“狙击”好未来:浑水做空有无“实锤”?

  ▲浑水报告中对好未来的主要指控。制图:表哥。

  目前,好未来并未对这两起交易涉及的问题进行直接回应。

  而据《财经》援引拼图资本创始人王磊的话称,浑水的质疑往往有一定道理,但更多是从相对比较模糊、可以做两种解释的地方去挖掘。

  基岩资本副总裁黄明麒则对无冕财经(ID:wumiancaijing)表示,上市公司如果本身是优质的,没有对市场说谎,是可以有很多的渠道和方法去陈情去解释,重新赢得市场的信任的。此外,如果企业本身没有问题,资本市场会认可它,也会有投资机构与上市公司一起对抗恶意做空。

  好未来在6月14日的声明中表示,董事会及审计委员会正在对报告进行审查,不知道届时是否能拿出有说服力的反驳材料和证据。

  财务造假动力多大?

  对于一家拥有高成长性的行业龙头而言,财务造假的动力来自何处?

  浑水在报告中推测,好未来至少从2016财年起,欺诈性地夸大其利润。其2018财年净利率为10.4%,并非公开所称的11.6%,2016年财年以来的累积净利率只有8.8%,并非其所称的12.4%。但对比浑水给出的调整后的数据,好未来财报里披露的数据其实多数相差不超过5%,即使三年累加后的收入总额33.23亿美元,也与好未来给出的数据33.78亿美元非常接近。

  ▲浑水公司认为,好未来在收入、利润率等多个指标上存在欺诈。图片来源:浑水报告。

  即使是不足10%的利润,浑水也认为好未来有财务造假的动机,“让其创始人张邦鑫身价持续上涨。目前他的身价已经从9亿美元涨至75亿美元,这让资本家产生了铤而走险进行财务造假的原动力”。

  事实上,好未来近年来不断蹿升的股价,也确实引人关注。好未来2010年上市,2017年5月,市值跨过百亿美元关口,该年7月28日,其市值首次超过老牌教育机构新东方,一举改写中国民营教育机构的竞争格局。也是在2017年,好未来的股价从11美元一路攀升至最高超过36美元,涨幅超过250%。

  随着股价的大幅上涨,张邦鑫的身价也水涨船高,位列2017年10月胡润发布的中国百富榜中段,胡润统计其财富达到400亿元,而上一年其财富才130亿元。财富的急速膨胀,真的会如浑水所言,令张邦鑫铤而走险进行财务造假吗?

“狙击”好未来:浑水做空有无“实锤”?

  ▲福布斯富豪实时榜单显示,截止到6月15日15:30,张邦鑫的财富排在全球第223位、中国内地第26位。图片来源:福布斯网站。

  对一家在美股上市的公司而言,不可能不知道财务造假带来的严重后果。

  6月14日晚间,美国律师事务所Bronstein,Gewirtz Grossman,LLC就宣布,已代表投资者对好未来展开调查,主要是评估好未来及其特定高管、董事是否违反了美国联邦证券法。黄明麒对无冕财经(ID:wumiancaijing)表示,如果在美上市的企业确实存在财务造假,会遭到美国证券交易委员会的调查。公司可能要面对由财务造假所引起的一系列诉讼,并且会贬损公司的声誉。

  诚信问题很可能导致一家公司解体。安然曾是世界上最大的电力、天然气及电讯公司之一,多年来维持业绩高速增长,2001年,在被揭露出通过错综复杂的关联交易虚构利润,利用财务制度上的漏洞隐藏债务后,迅速瓦解直至破产。

  而作为好未来的创始人,张邦鑫从自己做课外辅导出发,一手将好未来带到了能与新东方抗衡的位置,连浑水创始人卡森·布洛克也认为“好未来的业务没有问题”。此外,好未来正在谋求更远大的未来。2016年,张邦鑫在集团年会上公布了十年规划,好未来将形成数据和服务这两大核心,集团收入达到1000亿,在100个城市开设线下学校,开通1000个服务中心。

  好未来有没有未来?

  在去年11月的GES2017未来教育大会上,新东方创始人俞敏洪说:“对我来说,新东方在很长一段时间没有对手,没有竞争对手的日子是很痛苦的,有对手更痛苦,但是很有快感。我觉得这就是我和张邦鑫的关系。”俞敏洪对竞争对手的这份尊重,不是没有原因。

  无冕财经翻阅财报发现,从2016年第二季度到2018年第二季度,好未来逐季的营收增长率都远高于新东方,最高时曾超过80%,而新东方一直维持在20%上下。根据好未来今年4月份发布的财报,公司第四财季营收为5.041亿美元,仍保持了59.4%的增长。

  好未来从奥数培优起步,根据形势调整业务方向,实现了覆盖学前教育、K12教育、高等教育、国际教育的产业布局,目前旗下共有学而思、学而思网校、爱智康、摩比思维、励步英语、顺顺留学、家长帮等15个业务品牌。

  在此过程中,好未来通过不断的投资、并购,完善自己的业务布局。根据媒体不完全统计,从2012年3月至2017年10月,好未来共参与62起投资、并购,主要涉足AI等新技术、留学培训、K12教学等领域,此次被浑水质疑的两起交易,也包含在内。

“狙击”好未来:浑水做空有无“实锤”?

  ▲好未来参与投资和并购的部分项目(不完全统计),资料来源:亿欧网。制图:表哥。

  核心业务“学而思培优”业务的坚挺,让好未来得以后来居上比肩新东方。该业务近年来多个财季的收入占总营收的比例都超过70%。而在中国全面放开二胎的大背景下,中产焦虑将可能继续推动课外辅导的盛行,培优业务仍将可能维持高增长态势。

  同时好未来进一步将目光转向K12在线教育。2015年,好未来并购英语品牌励步英语,专注于为2-15岁孩子提供全英文、全学科、全场景的国际化语言培训。2016年初,领投新三板在线教育公司飞博教育。今年4月,学而思发布在线英语品牌VIPX,正式进入少儿英语在线1对1市场。

  其竞争对手新东方也在押注在线教育市场。去年3月,新东方分拆新东方网挂牌新三板,主同时宣布成立K12项目部,负责新东方在线旗下K12学段的业务拓展。而好未来在线上业务的布局,已经开始显现出效果,根据其2018财年三季报显示,在营收方面,学而思网校业务占比7.8%,增长175%;智康1对1占比9%,增长51.4%。

  这也许能从一定程度上解释,为什么好未来近两日股价未出现持续大幅下跌。不少分析师认为浑水发布的第一份报告威力不足,因为“没有涉及好未来的核心业务和长期投资逻辑”。

  但浑水的第二份报告到底写了什么,还不得而知。而对于第一份报告提及的财务造假,好未来是否能及时拿出令人信服的反驳证据?市场各方都在等待。

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