A股流动性危局！三年后再现千股跌停，投资者该如何度过“盛夏里的寒冬”？

　　千股跌停，恐慌情绪蔓延，这一幕似曾相识。

　　三年前，同样一个难以忘却的“端午劫”，股市异常波动，千股跌停和千股停牌大戏接连上演，成为一轮股市巨震的开端。这一次则是流动性危机叠加股权质押平仓的恐慌性抛售。无论怎样，对于关注这个市场的人们而言，千股跌停的打击都着实不小。

　　过去的一周，资本市场的投资者无法平静。

　　6月19日，端午假期后*交易日，黑色星期二“空袭”A股。两市跌停个股1000余只，2000多只个股跌幅超过9%。上证综指狂泻逾百点，跌幅高达3.78%，击破3000点；沪深300指数下跌5.31%，二者双双下探创出近两年来的新低。创业板指跌5.76%，滑落至1547.15点，创出近3年新低。此后三个交易日，股指继续震荡下行。

　　A股市场自1月底开始掉头走入下行通道，此次突如其来的加速跳水令投资者们猝不及防。散户调侃“天台见”的同时，有机构用“哀鸿遍野”、“至暗时刻”来形容此时的A股市场。

　　这一天，央行行长易纲罕见地就股市波动表态，稳定市场预期，强调情绪因素。

　　千股跌停，恐慌情绪蔓延，这一幕似曾相识。三年前，同样一个难以忘却的“端午劫”，股市异常波动，千股跌停和千股停牌大戏接连上演，成为一轮股市巨震的开端。

　　相比三年前千股跌停是强力去杠杆过程中的踩踏式下跌，这一次则是流动性危机叠加股权质押平仓的恐慌性抛售。无论怎样，对于关注这个市场的人们而言，千股跌停的打击都着实不小。

　　历经三年的修复和调整，A股市场已然发生了积极变化，出清过程中，缘何再度接连下挫探向两年前的低点？

　　黑天鹅飞过还有灰犀牛吗？

　　“世界悲”中“端午劫”

　　“已经爆仓了”，尽管有10多年的股票投资经验，私募基金人士张涛（化名）还是在这波股市震荡中“踩雷”了。多次调研后，张涛调研并重仓了一只创业板股票，最近几天大幅波动后，该股股价下跌近30%，张涛不得不寻找资金补仓。

　　然而现实是无奈的，“现在这个市场，找到资金太难了。”张涛称。

　　“又是一年‘端午劫’，天台赌球的球迷们可以让位给股民兄弟了。”端午节后的*个工作日，个人投资者张蒙在朋友圈发了上述状态，还未在赌球的失意中恢复过来，又被股市“撞了一下腰”。

　　6月19日，早盘沪指低开，失守3000点关口，随后一路震荡走低，截至收盘狂泻114点，报收2907点，截至6月22日收盘收于2889.76点，创近两年来新低。深证成指和创业板亦未能幸免，截至周五收盘，深证成指收于9409.5，这是近30个月以来的新低，创业板指收于1549.66点，一夜回到2014年12月时的水平。

　　6月19日，千股跌停再度上演：全天超过3183家上市公司股票下跌，超过千只股票跌停，上涨家数仅为83家。资金流向上，两市共466只个股呈主力净流入状态，2815只净流出。而在刚刚登陆资本市场的独角兽企业工业富联（601138.SH）继续下跌态势，刚刚复牌不久的中兴通讯也在这一天迎来自己的第四个跌停。19日，沪股通净流出资金20.43亿元，创下今年2月12日以来沪股通净流出新高。深股通净流出资金0.68亿元，也是自5月7日以来深股通首次净流出。就在端午节后一周，普通股票型基金和混合型基金整体超九成下跌，分级基金超六成下跌。

　　似曾相识的一幕，发生在三年前。那是A股历史上*次出现大规模千股跌停。2015年6月15日上证指数在达到5178点高峰后突然掉头向下，在2015　年6　月15　日至8　月25　日期间，上证指数大跌2201.38点至2964.97点，跌幅高达42.61%。期间，千股以上跌停日多达11天，几乎每四日一次。

　　股市这一次下跌，其实已经是今年1月底3587高点后连连下挫后的加速下坠，期间上证指数跌幅已经达到18.78%，深证成指和创业板指跌幅分别达到18.58%和14.70%。

　　券商们纷纷发布研报，试图对这一次加速下跌做出解释。兴业证券全球首席策略师张忆东用“至暗时刻”来形容此时的A股市场，“年初至今我们持续提醒风险，当前已经到了上半年调整期最难受的时候”，他表示，在轻仓“卧倒装死”半年、躲过诸多风险的冲击之后，三季度中性偏乐观。

　　有券商人士告诉经济观察报记者，他们的预测模型对二季度A股市场不看好，建议投资人超配货币。深圳私募乐得资产创始人吴博也对记者表示，他已经空仓一个多月了，现在仍然维持空仓的策略，“不卖就会亏钱”。

　　A股市场已经进入了减量博弈，成交量不断下行至3000亿-3500亿/日，在过去的一个月中，有590只股票的成交量低于2000万/日，2017年全年，这个数字为31只。

　　流动性危局

　　纳入MSCI不足一月，外资仍在布局之中，股市缘何出现巨震？

　　就在股市大幅波动过后，央行行长易纲罕见的接受了媒体采访对股市波动做出回应，“股市出现波动，主要受情绪影响，周边股市也都出现一定程度的下跌。既然是市场，就会有涨有跌，投资者应该保持冷静，理性看待。”

　　值得注意的是，2015年股市发生巨幅调整之时，为维护股市稳定，央行也曾出来表态，彼时是央行新闻发言人发表了关于支持股票市场稳定发展的声明。

　　在接受经济观察报记者采访时，神州牧基金研究部认为，A股上半年可以概括为三个阶段：一月地产金融大涨导致指数快速冲顶，而预期过于一致导致指数迅速回调；二月至四月底，市场对中国宏观经济环境预期发生变化，市场再次大跌；而贸易战的升级催化，引发最近一轮深幅调整。

　　6月15日，美国政府发布了加征关税的商品清单，将对从中国进口的约500亿美元商品加征25%的关税，从而引发中国的强力对等还击。18日，特朗普又放言考虑对额外2000亿美元中国商品加税10%。“中美贸易战短期主要是情绪影响”，恒大集团首席经济学家任泽平曾在微博中分析，近期A股大跌的主要原因不是宏观经济基本面，而是资金面和交易层面：在没有增量资金情况下，加大独角兽CDR发行；大股东股票质押爆仓，导致券商卖压链式反应；去杠杆引发流动性收紧，信用风险暴露。

　　外部原因上，深圳私募乐得资产创始人吴博还注意到了美联储加息缩表，“每一次美元加息周期都伴随新兴市场的暴跌，这一次也不例外，不只是中国跌，其他新兴市场都会跌。”

　　相比指数的下跌，或许千股跌停下流动性的流失更让人绝望。

　　如果说三年前的千股跌停是去杠杆、挤泡沫引发的踩踏式下跌，在三年调整与修复过后，缘何千股跌停会再度出现？

　　在北京东方引擎投资管理有限公司CEO吕晗看来，本次千股跌停现象的出现与2015有着很大的相似之处，“上次的背景是在人造牛市泡沫疯狂阶段，股市融资盘去杠杆，导火索是大型公司IPO抽血，触发大跌，引发投资者的杠杆资金止损，股价下跌-平仓止损负反馈引发无差别的数日连续跌停。本次是银行和其他社会部门去杠杆背景下，CDR资金大幅抽水，叠加贸易战中美矛盾尖锐，下跌触发少数上市公司质押平仓危机，券商受到某些条件限制无法顺利平仓，引起券商股联带下跌。但本次蓝筹估值适中，连续下跌的风险小。”

　　安信证券数据显示，截至6月19日，当前未解除股权质押的上市公司为2349家，较年初的2270家增加79家，占A股上市公司总量的66.58%。其中中小板和创业板未解押家数分别为736家以及598家，分别占板块上市公司总量的90.6%以及94%。

　　今年3月，股权质押新规实施，一位私募人士表示，新规对质押比例作出限制，有助于降低杠杆倍数，控制风险，但也在一定程度上限制了大股东的融资空间，导致杠杆居高不下，股价一旦下跌很容易暴雷。如债市一样，去杠杆的出清过程尚未结束。

　　“2015年市场波动急剧扩大，一个提及不多的重要原因是不少公司纷纷停牌，投资者为应对平仓风险，或者减少风险暴露，只好卖掉停牌的公司”，吕晗表示，如果此时质押率高的公司大面积停牌，仍可能产生类似问题。

　　三年征途

　　2016年1月，A股也曾上演过千股跌停的桥段，在彼时熔断制度下，市场流动性告急，上证指数当月暴跌了22%。

　　出现熔断行情过后，刘士余接替肖钢成为证监会主席。系列政策接踵而至：2016年5月，证监会出手叫停上市公司跨界重组，随后发布《上市公司重大资产重组管理办法》的公开征求意见稿，剑指上市公司概念炒作、融资频繁、存在套利等问题；5月27日，《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》发布，大宗交易“过桥减持”、特定股东减持比例、时限被提出新的要求。2016年8月，IPO速度加快，2017年10月，发审委换届，过会率生变；就在今年年初，沪深交易所就退市细则发布了征求意见稿。

　　三年调整与修复过后，A股市场已然发生积极变化。“股市的杠杆问题，炒作问题正在得到解决。”谈到三年变化时，吕晗如是表示。深圳私募乐得资产创始人吴博也对近三年的制度建设表示认可：“很多造假、搞资本运作的公司玩不下去了。”

　　诚然，对于“故事”和“概念”市场已然不再买账，昔日创造无数神话的创业板更是经历了明星公司陨落的秋后算账。2015年8月25日以来，上证综指下跌了11.37%；而创业板指在期间的688个交易日内下跌了631点，跌幅29.37%。

　　中银国际首席策略分析师陈乐天曾在研报中就目前上市公司的估值进行分析，截至6月19日，PE在0-40倍的个股数量，占上市公司总数的55%，而这一数字，远低于2015年6月的水平。

　　两融余额正处在连续降低的阶段，数据显示，截至6月22日，两融余额为9304亿元，创下近10个月以来的新低。

　　新股发行常态化正在进行中，Wind统计数据显示，2014年、2015年、2016年、2017年、以及2018年，新股发行数量分别为124家、223家、227家、438家以及61家，而增发数量则分别为475家、813家、814家、540家以及174家。新股发行常态化的同时，次新股的炒作亦开始降温，新股上市涨停板天数日渐减少。而就在今年上半年，上交所曾在一天内宣布两家企业退市。

　　变化已现，为何三年后又遇行情地震？外部因素之外，也有人将目光转移到制度建设上。

　　“反复出现千股跌停的局面，根本原因是制度不够完善，资本市场的发展更多与政策相关联”，华南一位私募人士对经济观察报记者表示，“从最早的帮助国有企业脱困，到扶持中小企业发展，年内发行500只中小票，政策诉求明显，再如近期的CDR发行，给有私人飞机和私人游艇的超级富豪送钱，中小企业民营企业紧缺资金却难以融资，大量实体经济面临失血困境。”

　　而对于A股市场已经熄火的杠杆融资和炒作，吕晗认为，在基本制度不改变的背景下，只依靠一段时期严打型的压制是无法彻底改变市场生态的。“应该培养树立相关的制约力量，比如放开做空制度，放弃现在有利于炒作、不利于价格快速反应变化的涨跌停，放开T+1交易制度，更改现有法律法规，改变现有上市公司造假成本太低的问题，保护对上市公司提出质疑的人。”

　　底部之争

　　制度建设任重道远，投资者该如何度过“盛夏里的寒冬”？

　　持久战。在2018年的中期策略中，申万宏源分析师给出了这样的判断。在他们看来，市场总体并未反映太多乐观预期，问题主要是调整的时间不够，而不是空间不足。三季度中期风险集中反映后，第四季度或许能迎来2018年的胜负手。

　　信用风险仍在释放，市场是否到底，似乎成了市场*的分歧。“历史大底”，前海开源董事总经理杨德龙用这样一个词概括现在的A股市场，在他看来，外资正在流入市场，根据统计，近两个月外资流入A股市场超过1200亿，5月份就流入了500多亿，创月度流入量新高。

　　星石投资在回应经济观察报记者采访时表示，对于后市，国内外大部分利空事件在上周相继落地，密集事件的窗口期或已过去，未来一段时间市场有望进入相对缓和的阶段。同时低估值也能对抗负面冲击，目前大部分指数和行业的估值已经回落到了2638点的水平，从横向比较来看，大部分指数估值也已经回落到了历史的底部区间。

　　也有人给出悲观的判断。“市场还要跌，很多小股票还要跌30%，大股票跌10%，大盘跌到2600才能言底”，上述华南私募人士表示。吕晗有着类似的判断，除个别企业的结构性机会外，货币不松，很难有大机会，在他看来，将利润操纵和并购承诺包含在净利润中后，中小创企业的估值依然很贵，剔除这些后估值和国际相比极为昂贵，未来几年投资者仍将为此付出很高的代价。

　　申万宏源策略报告显示，盈利增速下半年不及上半年，有可能成为压制A股的一大矛盾，预计2018年四个季度上市公司归母净利润累计增速分别为24.7%、28%、20%和15%。同时，一些积极因素不应该忽略：推动A股纳入MSCI因子提至15%　将是我国今后努力的方向，而每5%比例的纳入系数对着1000亿左右增量资金；净值化管理背景下驱使大类资产配置中权益配置占比提升，未来资产配置腾挪中权益增量将达到1万亿左右。

　　在A股234只股票正式纳入MSCI后，6月12日,中国人民银行、国家外汇管理局对现行QFII、RQFII的相关外汇管理政策进行调整，取消了相关资金汇出比例限制、本金锁定期要求，并允许QFII、RQFII开展外汇套保业务。随着沪伦通等政策的推进，A股正一步步加深与国际的接轨。

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