同是并购，文化长城与全通教育为何背道而驰

　　2018年年初以来，受“降杠杆”以及中美贸易战等因素影响，A股行情持续下行，但是教育行业还算处于逆周期环境，一些个股表现良好。10月8日和10月9日，文化长城(300089.SZ)连续两日弱市涨停，与之形成鲜明对比的是，昔日的“A股股王”全通教育(300359.SZ)股价由467.57(不复权)连续下跌至不足7元，10月10日，全通教育收盘价报6.46元每股。

　　文化长城与全通教育不同的市场表现，让我们不得不感叹，对待业务发展的不同态度造成的巨大反差。

　　文化长城股价强势涨停

　　文化长城之前的主营业务是艺术陶瓷，主要从事中高档创意工艺、日用陶瓷的研发、制造和销售，是国内首家在创业板上市的创意艺术陶瓷企业。但是后来随着陶瓷行业发展缓慢，2015年公司开始跨界布局教育领域。

　　通过文化长城2011年-2018H1的净利润可以看出，2011年-2013年公司净利润不断下滑，虽然2014年-2015年的净利润出现上涨，但2015年的净利润也仅为1239万元。不过在2016年公司净利润却猛增至1.37亿元，这与其教育业务密不可分。

　　文化长城在2015年之后形成了“陶瓷+教育”双主业的战略发展模式。

　　目前文化长城的教育业务主要由联汛教育、智游臻龙和翡翠教育构成，而且这些并购标的业务能力强，业绩完成情况良好。2015年-2017年联讯教育的业绩承诺分别为2500万元、6000万元和7800万元，完成业绩分别为2736.57万元、6036.99万元，8136.25万元。2017年智游臻龙归母净利润实现3145万元，业绩完成率达126%。而翡翠教育更是在并表之后，成为了公司收入的主要来源之一，据2018年中报显示，翡翠教育营收实现1.67亿元，净利润为2439万元;之前的主营业务-陶瓷类产品，实现1.23亿元营收。

　　关于翡翠教育前三季度业绩完成良好的原因，翡翠教育总经理陈盛东对蓝鲸教育说到：“主要有四个方面：一是我们的新开门店，一般是3-6个月实现正向现金流，6-18个月实现业绩增长并逐步达到稳定状态。去年和今年年初新开门店逐步进入业绩稳定增长期，从而带来了显著的业绩增长;二是去年底新开设的信息安全，新媒体运营等专业方向带来了新的业务增长;三是今年我们在院校渠道招生方面，也收到了良好的招生效果;四是去年开始到今年，集团在部分专业方向和部分校区开始实施双师直播的教学模式，使教学效果得到了显著提升，且运营成本结构也得到了改良。”

　　此外，股价涨停也与其在10月8日发布的《2018年前三季度业绩预告》不无关系。预告中显示，前三季度归属于上市公司股东净利润，比上年同期增长120%-150%，盈利区间约为10985.96万元-12484.05万元。这给市场释放了十分积极的信号。

　　行业内的一位专业研究员对蓝鲸教育表示：“文化长城的利润增长主要是由翡翠教育并表贡献的，这个增长的预期其实还是比较明确的。它的问题其实是并购的标的比较杂，整合起来还需要验证，市场分歧还是比较大的。”

　　2018年4月-8月，虽然有四家证券给予文化长城“买入”评级，但其机构投资者在不断撤离，这其中主要是基金公司，从2016年的22家降至2018年中期的4家。且据2018年中报显示，文化长城经营活动产生的现金流量净额为负值，其负债总额高达18.74亿元，同期总营收为4.01亿元，但是其资产负债率为45%，所以，公司目前还处于安全范围之内。

　　全通教育股价不断下跌

　　在文化长城涨停的同时，全通教育股价却一路下行。全通教育以K12阶段家校互动服务起步，致力于教育信息化及信息服务多年，目前业务已经逐步发展至涵盖K12教育、家庭教育及教师继续教育不同领域，产品主要有：动力加·智能校园、全课通、成长帮手等。

　　公司股价下跌可能与其2018年半年报的业绩情况有关。2018年上半年全通教育营收下滑，截至2018年6月30日，公司实现的营收金额不足2017年全年度的三分之一。

　　上半年，归属母公司净利润仅实现27.78万元，扣非净利润也在大幅降低，截至2018年6月30日为-90.93万元。

　　相比2014年，2015年-2016年全通教育的营收和归母净利润出现大幅增长，但这并非源自其内生增长，而是与其并购事件不无关系。据统计，2015年全通教育完成了9次并购，2016年完成了4次，其中并购的教育类公司如下：

　　全通教育副总裁叶学展曾向媒体表示全通的并购逻辑，“全通的并购逻辑主要分为三个层次。除了丰富产品线、补充产品开发能力上的短板之外，全通也在通过并购，扩大自己在教育信息服务上的市场规模，例如之前在自有渠道的基础上，并购了湖北、浙江等省的优势渠道商;另一种逻辑是像继教网和中国教育在线这类投资并购，能让全通教育的发展更加贴近国家的教育信息化政策，跟政策达到更深度的融合和理解。”

　　但是其并购标的与其全资子公司的业绩实现情况不甚理想，全通继教与全通智汇均未能完成2017年度的业绩承诺，其中继教网承诺2017年扣非净利润不低于1.06亿元。对于标的业绩情况不佳，业内人士表示，继教网是全通教育*的一次收购，后续业绩不佳主要是因为管理层变动。

　　据2018年半年报显示，全通教育目前的商誉资产已经高达13.93亿元，如果并购标的的盈利不及预期，那么，全通教育将面临商誉减值的风险，对未来的经营业绩会造成不利影响。

　　此外，大股东也在不断减持。不仅在股价高位时多次套现，股价下跌时也没有忘记。仅2018年3月到6月，陈炽昌共减持9次。

　　短短四个月，陈炽昌持股比例下降了2.11个百分点，按总股本6.33亿，每股6.46元计算，2018年上半年陈炽昌已累计套现8628.17万元。之后在9月29日，公司又再次披露了陈炽昌计划减持的公告。

　　全通教育的机构投资者也在不断外逃。据年报数据显示，2016年机构投资者为59家，2017年为21家，到2018年中报时，只剩13家，这其中除了金鼎资本管理有限公司和中山峰汇管理有限公司之外，其余均为基金公司。对于之前全通教育的超高股价，业内人士分析不能忽视当年的牛市以及在线教育概念的原因。

　　由上述分析可以看出，同样并购标的，文化长城标的公司的业绩完成情况良好，但是全通教育的却并不理想，可见双方公司并购团队的实力存在一定差距;另外，同样处于弱市，文化长城大股东并未出现减持情况，与之相反，全通教育大股东的频繁减持，一定程度上体现了管理层的经营逻辑，并且影响了投资者的信心。

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