“皮草”陶华碧，“倔强”老干妈

11月13日，向来低调的陶华碧身着标志性皮草服饰——花棉袄和皮草帽，惊现贵州电视台抖音号“动静贵州”镜头前。她正襟危坐，不改往昔直爽性格，一再重申“不贷款，不参股，不融资，不上市。”

这场上市风波源于今年7月，深交所联合贵州证监局和金融办，赴老干妈等三家企业调研，并在贵州双龙航空港经济区管委会参加资本市场服务实体经济座谈会。8月，深交所委派相关工作人员赴贵州为老干妈等公司做上市培训。

甚至，深交所总经理王红都说，贵州省如今已经诞生部分明星企业，这些企业有的还没有进入资本市场，深交所到访，就是要为这些公司提供上市、发债等服务。

有人认为这是老干妈即将上市的征兆，只差陶华碧点头同意。但老干妈回应很简单，“深交所就是来看看，老干妈不会上市，未来也没有上市的计划。”

银河证券前首席经济学家、国务院参事室特约研究员左小蕾曾经在浙江调研过，不少企业老板都对她说，真正优秀的公司都不上市，这种不借助上市，不借助融资，就能做大做强，才是真正的实力公司。

中泰证券首席经济学家李迅雷告诉人民创投(公众号ID:renminct)，像老干妈这样的企业，不上市主要是现金流好，不缺钱，另外不想被充分披露公司信息，然后是不想被别人控股。

如今，老干妈上市的话题甚嚣尘上。但陶华碧依旧态度决绝：“谈都不要谈！免谈！你问我要钱，我没得，要命一条”。

“不差钱”

老干妈、娃哈哈、华为、顺丰四家坚持不上市的国内知名企业，被外界戏称为“不上市联盟”。有人甚至编了一段顺口溜：“永不上市老四家，顺丰华为老干妈，还有一个娃哈哈!”

拥有“快递*”称号的顺丰成为*个也是迄今*一个食言的。2017年2月24日，顺丰控股在深交所举行重组更名暨上市仪式，正式登陆A股。当时顺丰*了深市市值*，一度超过3000亿元，也让顺丰董事长王卫身家一度超过马化腾。

早在2011年，王卫在接受媒体采访时说：“上市的好处无非是圈钱，获得发展企业所需的资金。顺丰也缺钱，但是顺丰不能为了钱而上市。上市后，企业就变成一个赚钱的机器，每天股价的变动都牵动着企业的神经，对企业管理层的管理是不利的。”但王卫最终食言了。

顺丰上市后，娃哈哈也流露出上市意愿。公开数据显示，娃哈哈自2013年营收达到782.8亿元的高峰后，娃哈哈开始连年滑坡，2014–2017年的营收分别为720亿元、494亿元、529亿元、456亿元，5年缩水超300亿元。

这家创建于1987年的国企，后经过改制、合资，娃哈哈成为一家全员持股的公司，但这种股权结构在激励员工的同时，也对上市形成了制度性的障碍。今年，娃哈哈不仅在清理员工持股，并透露公司将在合适的时机上市。

今年3月24日，宗庆后表示，“娃哈哈集团现在不缺钱，我们现在也在投资高新技术产业，大幅投资高新产业的时候，也有可能会考虑上市”。

号称永不上市的华为因“财大气粗”，初衷未改。

华为公布的2018年上半年经营数据显示，上半年实现销售收入3257亿元，同比增长15%，营业利润率14%。而华为2017年的经营数据显示，公司的经营性现金流从2016年的492.18亿元增长至2017年的963.36亿元。它不差钱。

华为轮值董事长徐直军曾说，华为并不缺钱，并不需要通过上市进行融资，实际上，上市的主要目的就是融资，但是华为比诸多上市公司的融资渠道更为广泛。

曾有接近华为人士评价称，如今的华为不仅是通信厂商，一家红酒公司，一家电商倒货公司，一家供应链金融公司，一家全球资本公司，他们有足够多的金融工具来保证融资和投资的持续进行。

“怪胎”老干妈同样不差钱。据《贵州日报》2017年2月报道，老干妈2016年的销售额已突破45亿元，20年间产值增长超过600倍。今年9月央视在报道中称，老干妈工厂一年能生产7.7亿瓶辣酱。而贵州省去年发布的2017年贵州省品牌价值30强（制造业）名单中，陶华碧的贵阳南明老干妈风味食品有限责任公司以121.48亿元的品牌价值位居第二，仅次于贵州茅台集团。

老干妈采取“不欠账、不赊账”的现销模式，使得公司应收账款周转期为0天，现金流充裕。所以，在老干妈的三大坚持中，除了“不上市”，还有“不贷款”和“不融资”。

“贪婪的股市”

老干妈工厂同陶华碧一样低调、神秘。

该厂坐落于贵阳市南明区龙洞堡，距离贵阳龙洞堡国际机场约6公里，厂房墙体刷的是普通白色水泥，斑驳陈旧。正门更不起眼，两侧铜色的柱子上，绑着红线。这让人联想起90年代的乡镇企业。

正是这个不起眼的企业，一度让投资机构和交易所纷至沓来。

今年7月，深交所联合贵州证监局和金融办，赴老干妈等三家企业调研，并在贵州双龙航空港经济区管委会参加资本市场服务实体经济座谈会。

8月，深交所委派相关工作人员赴贵州为老干妈等公司做上市培训。所谓的上市培训，是指有关部门专门为那些在行业、技术等方面相对*，虽不具备在国内主板、创业板上市条件，但有发展潜力的公司提供上市知识的普及，帮助他们在1到3年实现上市目标。

深交所总经理王红也认为，贵州省如今已经诞生部分明星企业，这些企业有的还没有进入资本市场，深交所到访，就是要为这些公司提供上市、发债等服务。

这让人觉得老干妈即将上市。事后，老干妈董事长秘书刘涛对媒体回应称：“深交所就是来看看，老干妈不会上市，未来也没有上市的计划。”

陶华碧拒绝所有上市的建议。老干妈内部人士在接受新京报采访时表示，老干妈基本不接待投资机构，如今也仅和两家投资机构联系，这两家机构并不是直接同老干妈洽谈，而是先赴当地，由政府部门工作人员引荐，但是老干妈均回绝其洽谈要求。

贵阳市政府官员曾表示，“和她谈融资的事情比引进外资还要难，她心里拿不准的事谁也说不动。”

“我坚决不上市，一上市，就可能倾家荡产。上市那是欺骗人家的钱，有钱你就拿，把钱圈了，喊他来入股，到时候把钱吸走了，我来还债，我才不干呢。所以有人跟我谈上市，我跟他说：谈都不要谈！免谈！你问我要钱，我没得，要命一条”。陶华碧说。

任正非和陶华碧想法一致。“股市是贪婪的，他们希望榨干公司的每一滴利润，国内A股市场，散户居多，决定市场具有羊群效应，稍微有风吹草动，就会牵一发而动全身，给股价带来极大影响。”任正非曾说。

任正非曾告诫其他企业，“不要总想着做*，第二、第三，不要 抢登山头，不要有赌博心理，喜马拉雅山顶寒冷的很，不容易活下来，华为的*和最高战略都是如何活下来，你活的比别人长久，你就是成功者。”

左小蕾对华为赞不绝口，“我非常佩服华为，十几年前，华为规模不大，那时很多投行忽悠任正非到国外上市，但任正非就是坚持自己的观点。”

“如果一家公司，不借助上市，不借助融资，就能做大做强，这是真正的实力，我在浙江调研的时候，很多企业都在说，真正优秀的公司都是不上市的。”左小蕾告诉人民创投(公众号ID:renminct)。

但在英大证券首席经济学家李大霄看来，像老干妈这样的企业，尤其看重公司在家族当中的传承，如果企业上市了，经营权有旁落的风险，因此选择应当谨慎，此外，上市还要求企业公开财务数据，有些比较看重自身隐私的企业，为了避免信息披露，自然选择不上市。

股权结构

同老干妈一样，华为同样不“待见”投资机构。

几年前，摩根士丹利首席经济学家斯蒂芬• 罗奇率领投资机构访问华为总部，任正非并没有会见，只是委派负责研发的常务副总裁费敏接待。

事后，罗奇失望地说，“任正非拒绝了三万亿美元的团队。”

但是任正非并不在意：“我为什么要见罗奇，如果他是客户，最小的我都见，但是他带着投资机构和我有什么关系，我只是卖设备的。”

华为创始人任正非曾经多次公开表示，华为董事会20年来，从未研究过上市，未来10年，也不会考虑上市，因为上市不适合华为的发展。

在公开场合上，任正非曾用“守卫上甘岭”来形容华为的艰辛。有次，任正非说，华为上市后，股东的加入会影响华为的管理方向，这些股东更看重盈利，在他们的影响下，会逼迫华为走向“横向发展”的道路，最终华为将失去理想。

“如果股东坐在那里，盯着股市大盘，就能实现几十亿，上百亿的收益，那么华为将再也无法攻‘无人区’。”任正非说。

但徐直军曾经谈到未来华为的发展方向时说，华为未来不考虑整体上市，不考虑分拆上市，不考虑通过合并、兼并、收购的方式进入资本市场，也不会同外部资本合资。未来，华为将致力于行政改革，将公司从中央集权公司，通过权力和责任前移，让听见炮火的人做决策，最终成为现代化管理企业。

目前，华为总共有数万名员工持有公司股份，远远超过上市前持股不超过200人的规定。如果要上市，华为必定要清理庞大的员工持股，直接动摇华为的利益格局。

徐直军也曾说，华为是员工持股公司，股权由6万多名员工共同持有，这种股权结构不符合中国资本市场要求。

英大证券首席经济学家李大霄在接受人民创投(公众号ID:renminct)采访时表示，华为的股权掌握在员工手中，即使是任正非，也仅有1.4%的股份，因此华为具备极强的发展动力，这比将公司控制权集中在老板手中的企业威力大很多倍，但是带来的结果就是无法上市。

在任正非看来，华为要做注重管理经营的企业，而不是资本经营的企业。

“如果猪太肥，连哼哼声都没了。”任正非说，科技企业发展依靠人才，如果过早上市，会有大量员工瞬间成为百万，甚至是千万富翁，这样，他们的工作激情就会减退，最终紧密的团队就会涣散。

徐直军也曾表示，上市给员工直接带来的，是让他们一夜暴富，这会影响他们的奋斗精神，对于华为的员工，不奋斗是坚决不行的。

质量为王

自成立以来食品安全零事故的记录，是老干妈多年来维持行业地位的重要原因之一。

这也是陶华碧创业以来不变的初衷。1989年，一家名叫“实惠”的饭店开业，饭店简陋，四处漏风，它是陶华碧用废弃的砖头、油毛毡、石棉瓦建起来的大棚。

那一年，陶华碧42岁。因“实惠”饭店靠近学校，量足、价低让这个小店迎来众多回头客。有次，一名喜好打架斗殴的学生在饭店吃饭，耀武扬威，逼迫其他学生缴纳“保护费”。

后来陶华碧得知，这名学生本质并不坏，只是家里穷，不收钱的话，只能饿肚子。她决定免费给这名学生提供午饭，一次饭后，学生突然对陶华碧喊了声“干妈”。

慢慢地，“干妈”的称呼传播开来。在陶华碧50岁的时候，饭店附近的人都叫她“老干妈”。这就是享誉全球的品牌“老干妈”名字由来。

起初，“实惠”饭店主要售卖凉粉，辣酱是免费配料。因为辣酱好吃，客人慕名而来，购买辣酱的顾客越来越多。陶华碧决定，辣酱作为主要销售产品，凉粉当做配套品。

辣酱风靡起来后，街道办的工作人员开始游说陶华碧，劝她创办辣酱工厂，员工和手续由街道办来解决。但陶华碧拒绝了，一来她认为自己不识字，二来不懂经营。

后来，工商局的工作人员也找上门来，劝她办厂，在大家强烈要求下，陶华碧借用村委会的几间办公室创办了辣酱工厂，品牌叫老干妈。

老干妈坚持使用陶华碧的头像。在陶华碧看来，既然做生意，产品质量要放在*，将头像印到产品上，就相当于给了顾客承诺，如果有质量问题，她来承担责任。

此后，质量过硬成为老干妈的标签，在登录美国市场的时候，*次检测就顺利过审，通过了美国质量检测机构的认定。

华泰证券2016年发布过一份名为《老干妈的品牌塑造之路:注重产品质量，维护品牌形象》的研报，认为“老干妈”系列产品在全国同类产品中占据半壁江山，每天售出200万瓶辣椒酱。近二十年来，调味酱市场以年均20%的速度增长，潜力较大。该研报分析称，老干妈今日的行业地位，得益于其产品具有竞争壁垒的口感、平价的价格，以及多年来积累的销售网络、稳定的销售渠道等优势。

“你说老干妈卖到多少个国家？我也不晓得卖到了多少个国家，我只能告诉你，全世界有华人的地方就有老干妈。”陶华碧谈起老干妈的出海计划书显得豪气干云。

“企业活法”

如今，陶华碧已经将老干妈的股权转给了两个儿子李贵山与李妙行。在2018年的胡润百富榜上，李贵山和李妙行分别以40亿元和39亿元的身家，排在1007位和1080位。陶华碧的秘书刘涛曾对媒体表示，分工上，李贵山负责销售，李妙行负责生产。

“不但是我，我要教育我的儿子、孙子，不要贷款、不要参股、不融资、不上市。这样子好，我有多少钱就做多少。”11月13日，一身皮草服饰的陶华碧在镜头前表态。

英大证券首席经济学家李大霄认为，如果老干妈公司本身现金流充裕，则根本没有上市的必要，加上老干妈经营方式保守，属于风险规避型，但陶华碧可能只知道上市的坏处，不知道上市的好处，因此做出不上市的决定能够被理解。

“不管企业是否选择上市，都是基于自身的考量。”李大霄说，公司上市后，股价每天被全球的投资人关注，这可以帮助企业更有效率的获得资金并建立知名度，从而在并购、重组方面获得话语权。

但左小蕾却认为，很多企业上市后，第二年就亏损，虽然资本市场希望企业上市，通过融资能够做大做强企业，但没有几家能够真正做强做大，这说明资本市场规范度和理念等都存在问题。

左小蕾表示，老干妈的国际化非常成功，即使在美国监狱都是硬通货，如今的A股市场，制度并不完善，上市后，有可能会制约老干妈这样优秀企业的发展。

左小蕾还认为，资本市场会对公司经营带来非常强的干预，它不会按照企业家的思维去投资、研发五年后的技术，资金喜欢短期收益，这需要公司用超预期的手段，将市场规模做起来，甚至要用某些融资的手段，一旦这样，公司就完全失去原先的规划和驱动力。

但李大霄却认为，像老干妈这样的家族企业，尤其看重公司在家族当中的传承，如果企业上市了，经营权有旁落的风险，因此选择谨慎。此外，上市还要求企业公开财务数据，有些比较看重自身隐私的企业，为了避免信息披露，自然选择不上市。

证监会公开数据统计，截至今年11月9日，IPO新增申报企业仅有103家。截至11月16日，2018年A股市场共有96家企业完成上市，仅为上年全年的四分之一。

李大霄表示，每个企业在不同时间段想法不同，最开始的时候，宗庆后和陶华碧的想法是相同的，他们拥有充裕的现金流，也都是家族企业，在融资方面相对保守。一段时间过后，有些企业发现自己落后竞争对手，如果再不努力，就要被竞争对手吃掉，企业就会有强烈的危机感，因此会改变之前的想法。

“现在市场上只有一个老干妈，如果两个老干妈，双方形成竞争关系，可能出现你死我活的状态，老干妈就不能独善其身，那么就要通过上市的方式加速自己的发展。”李大霄说。

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