收入增长不错，但无节制的经营哲学，会压制美团的估值

（本报告中的信息均来源于公开资料，不构成任何投资建议）

美团点评-W(HK:03690)2018年报一经发出，许多投资者就炸了锅：

评价大多数是负面的，“亏损1000亿，这货可能永远都不能盈利了；几十万骑手带来的成本能压垮美团；早就说过了，跟饿了么补贴战开打，谁都好不了……”

当然，评价也有正面的。美团很牛，现在是市销率估值洼地，有巨大的价值。

我们认为中肯的评价美团，必须要把业务拆分来看：O2O（到店、酒店及旅游）已是现金奶牛，餐饮外卖也有这个趋势，这两块生意模式是不错的；新业务方面，能力圈内的拓展没事，能力圈外靠钱开路如果不节制，可能会一直压制美团的估值。

01 美团的两头现金奶牛

2018年，美团收入652.27亿元同比增长92%，经调整亏损85.17亿元同比增长198.6%。先来看看收入分部：

(1)千团大战脱颖而出，O2O是当值无愧的现金奶牛。

全年收入158.4亿元，毛利高达140.95亿元。美团的低价和点评的UGC（用户原创内容）撑起宽广的护城河，会员营销体系又进一步增进商家粘性。

这部分收入较2017年提高46%的情况下，毛利率居然还有略微提升，足以显示其独享胜利果实的格局。

(2)O2O生下外卖，现金小牛仔成长时。

之前讲过很多次，凡是优秀的公司都有延展性，不谋万世者不足谋一时。Google从搜索到安卓、无人驾驶、AI；字节跳动从今日头条到抖音、内涵段子、悟空问答。它们总是在*时，跑出第二增长曲线。

美团在O2O处于*之时，就开始培育外卖业务这条第二增长曲线，想讲通高频业务（外卖，每天都要吃饭）带动低频业务（O2O，隔段时间就要理发、小宝剑、看电影、KTV）的逻辑。

事实上，美团的外卖业务也确实从百度外卖、饿了么的包围中，杀出了一条血路。

第三方数据机构DCCI，近日发布的2019年外卖行业的报告《网络外卖服务市场发展研究报告》显示，目前美团外卖、饿了么和饿了么星选的市场份额分别为64.1%、25%和8.7%。

美团在国内外卖行业，已经成为市场领军者，走着当年O2O业务走过的老路，很有可能成为另一只现金奶牛。

总而言之，O2O&外卖这两块业务的形势，可谓一片大好。但为什么，美团的估值比不过美国的同行，比不过同样是平台的阿里巴巴，还有平安好医生呢？

02 无节制的经营哲学

未盈利但具备盈利前景的互联网公司，一般采用P/S（市销率）来估值。美团不论是与同行Grubhub相比，还是与模式类似的阿里巴巴、平安好医生相比，估值都处于被吊打的状态。

美团的P/S为3.64，Grubhub的P/S为7.09，阿里巴巴的P/S为9.22，平安好医生的P/S为11.9。

是什么压制了美团的估值？？？

毫无疑问是新业务，这里需要我们一分为二的来看。比如美团这个大平台一直在扩张，从最开始餐饮到酒店的O2O，从O2O到外卖，从外卖到ERP（企业资源计划）以及食材供应链。这些业务都没问题，它们具有协同效应。

协同效应指向三个方面：地铁军团能一并覆盖，能为美团的业务带来流量，流量输出向新业务能得到回报。

怕就怕那种没有协同效应的新业务，比如单车和网约车。

先说单车，首先它并不需要地推，其次带来流量也有限，超级APP微信能免押借车，谁还会专程用美团APP扫码借车？最后，美团向其输出流量，也并不能得到很好的商业回报，原因很简单，单车坏损折旧太严重了，不说友商蓄意破坏，就是日照雨淋也不好受，更不要提人力调度成本了。

当单车的收入<折旧和运营，再加上没有押金去搞金融和扩张，单车这门生意也就走到了尽头。

再说网约车，同样不需要地推，人群之中你并不知道谁是“跑美团、跑滴滴”的师傅。其次，网约车虽说比O2O高频，但说到聚集流量，这个逻辑链条可能有点长，有待时间来检验。但最重要的问题，还是在此之前你需要聚集起流量，做大网约车业务之后才能为O2O导流。

那想做大网约车业务，需要什么条件？

除了烧钱没有别的办法，要知道滴滴已经一统网约车江湖，占了九成的份额。而且烧钱也未必能得到好的结果，与美团手下的其它败将相比，滴滴也是从死人堆里爬出来的。

摩拜单车和网约车，其实一开始就是能力圈以外的拓展。2018年4月，美团花了27亿元买下摩拜，剩下大半年摩拜为美团贡献45.5亿元的亏损。另外，美团还在网约车司机身上，花掉了44.63亿元。

美团创始人王兴曾说，有本书对我蛮有影响的——叫做《有限与无限的游戏》。有限的游戏在边界内玩，无限游戏却是在和边界，也就是和“规则”玩，探索改变边界本身。实际上只有一个无限游戏，那就是你的人生，死亡是不可逾越的边界。与此相比，其它边界并不是那么重要了。

其实滴滴这样的边界很重要，如果强行逾越这种类型的边界，无节制的去玩无限游戏。可能大量消耗美团的资本还得不到好处，导致盈利遥遥无期。如果有这样的预期，资本市场只好给予较低的估值了。

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