麦星投资研究分享:流量红利消失与利益格局重建

近期由麦星投资与诺承投资联合举办的“新常态下的价值投资”投研分享沙龙中，麦星投资合伙人崔文立、邬炜、田子睿及执行总监林华强分享了团队关于未来零售格局的思考。

2019-03-01 10:26 · 投资界　 S　　

近期由麦星投资与诺承投资联合举办的“新常态下的价值投资”投研分享沙龙中，麦星投资合伙人崔文立、邬炜、田子睿及执行总监林华强分享了团队关于未来零售格局的思考。现场参会机构包括中信保诚、国寿投资、中意资管、泰康投资、太平投控、华安财险、光大永明、渤海人寿、爱心人寿、幸福人寿、投中研究院、母基金周刊、国家战略新兴产业基金、前海母基金、中科院资本、大唐元一母基金、国都东方母基金、天津海河基金、歌斐家族办公室等。

一、流量红利消失与商业利益格局重建

我们可以看到目前纯线上流量红利逐步消失，移动互联网用户时长增速显著下降，以微信为代表的用户量已经达到11亿，腾讯、阿里、京东活跃用户数逐步进入增速在30%以下并将进入持续放缓的常态，这一压力充分体现在以追求用户规模为导向的GMV上，而GMV统计口径充满争议并存在一定水分。在这样的背景下，值得我们思考的是电商高增速期过后将面临怎样的挑战？

首先，我们来看一下全球电商的标杆性公司亚马逊的商业利益格局，从一个社会的角度来看待亚马逊的商业模式，众所周知，亚马逊在用户层面做得非常成功，收入在北美地区过去16年左右持续高速增速，同时在北美以外的日本、欧洲以及新兴市场印度复制其北美的重用户投入的策略。但我们必须看到其背后的商业利益格局：

从股东角度：亚马逊长期不分红并处于表观低利润率水平，其归属股东净资产的增长主要来自于股权激励，占2017年末净资产比例为56.96%，也就是说其通过员工股权计划变相持续从资本市场融资，而员工薪酬与股价的高度相关可能降低组织对于市场波动的承受力。

图 1 亚马逊高增长背后的利益分配：用户与股东利益

资料来源：亚马逊年报

从员工角度：亚马逊大幅度扩张物流配送体系后的人均薪酬中位数在美国最低工资标准左右，而其IT人员的人均薪酬在美国同业也处于相对低水平。

图 2 亚马逊高增长背后的利益分配：员工利益

资料来源：亚马逊年报

从政府利益角度：亚马逊采用压低折旧年限的方式做低利润，实际缴纳所得税比例较低，目前亚马逊的低税负已经受到各方压力，而主要快递配送商USPS在美国高人工成本下长年持续亏损，净资产持续为负，员工养老负担最终可能需要政府承担。

图 3 亚马逊高增长背后的利益分配：政府利益

资料来源：亚马逊年报

从供应商的角度：亚马逊的供应商账款金额高达346亿美元，为其现金流的重要来源，应付账款周期远高于沃尔玛，第三方平台佣金率高达15%左右。

图 4 亚马逊高增长背后的利益分配：供应商利益

资料来源：亚马逊年报

因此，我们可以看到亚马逊在客户、员工、供应商、国家、股东五个利益分配中，集中将利益分配给客户；导致其必须追求增长，若放缓用户增长指标则扭曲的利益格局将重新分配；而从长期来看增速放缓是必然趋势，2018年年报已经显现出一部分压力，各方利益需要重新获得平衡。

我们再来看国内的电商巨头阿里巴巴，其零售部分可能面临的问题是平台与卖家之间利益体系调整。我们可以看到阿里巴巴与亚马逊完全不同的收费逻辑，亚马逊第三方平台是以商品为导向、以收佣金为主的模式，而阿里巴巴是以流量为导向，以收流量费为主的模式。这两种不同的收费机制对于平台商家产生了深远影响，由于店铺的流量归属权属于阿里而非卖家，在阿里频繁的促销活动下，卖家陷入疲于争夺用户的流量战争，而难以有足够的人力、物力投入到商品力为中心的建设中，这是淘品牌难以突围的重要原因，而这也许将促使阿里改变利益机制。

图 5 亚马逊与阿里巴巴第三方平台收费逻辑

资料来源：亚马逊年报，阿里巴巴年报及招股书

那么零售的本质究竟是什么？以用户规模为中心是零售的全部吗？

我们回归历史，对美国零售商业历史进行了详细研究，从中可以发现两点：第一、人口是驱动零售变革的核心变量；第二、不同时代下零售的迭代均体现为成本、效率和体验的不断优化。接下来我们可以从这两个维度来比较和剖析零售未来的增量和存量机会。

二、未来的零售的增量在哪里？

之前大家所关注流量红利更多是因为人口在时间线上线下分布的调整带来的机会，所以当线上用户时长增速放缓后流量成本显著提升，我们同时也应该看到人口的另一维度，即人口在空间布局上的变化，我们认为未来零售的一个核心增量点在于城市化人口驱动下的机会，人口流入的新城区孕育着新商业。

整个东亚经济圈均体现人口高度集中在核心城市的特点，日本、韩国、台湾的核心都市圈人口均占全国人口30%以上，而我国体现为以省会城市为核心的高密度城市的特点，我们可以看到以湖北省、河南省为代表，虽然省会城市存量人口占比不到20%，2017年新增人口中省会城市占比均超过50%以上，省会城市人口占比在不断提升，同时我们也可以看到农民工跨省流动在下降，往省内核心城市集中并逐步安家的明显趋势，逐步从工人属性回归市民属性，消费性需求在逐步释放。

而我国线下零售业态区域发展不均衡，从全国来看依然还在发展早期，我们以连锁化程度最高的超市行业为例，人口城市化相对成熟地区如上海、北京、福建、浙江这些地区大型知名连锁超市的单店人口覆盖量在20万人以内，以过去5年以永辉超市在杭州的布局为例，其选址主要围绕新城区的购物中心和商场。但在人口城市化相对低的河南、河北等人口大省依旧平均每100万人以上才有一家大型知名连锁超市，全国超市密度远未饱和。而正如我们前面提到的，河南正发生人口集中到郑州的情况，未来新的人口带来的新城区孕育着新商业机会。

图 7 中国主要城市的人口及经济数据

资料来源：参考信璞投资房地产报告

图 8 新消费人群崛起——外出农民工省内就业人数占比增多

资料来源：国家统计局

三、未来零售存量的潜在突破点

美国零售历史给我们的另一个启示是零售的核心是成本、效率和体验的不断提升，零售作为通路，其运营的关键是提升商品及服务的供给与需求的匹配效率，而效率的进一步提升则需要在消费分层的基础上更为精准地触达用户。从存量来看，即便连锁化程度高的超市业态也仍处于一种类型超市供应全体消费者的状态，是一种商品相对稀缺下卖方市场的运营状态。而未来零售存量的核心机会是在线上线下全渠道的背景下，从买方市场运营消费者的角度做好消费的分层。

这里的消费分层包含两方面：

图 9 零售迭代体现在效率优化

第一方面是消费者分层，由于我国人口基数大，不同群体的收入消费需求存在差异，零售的精细化运营需要针对不同层级用户精选商品和服务。典型的以3亿人口的美国市场为例，Costco是典型的运营用户的零售体系，核心客户为美国年收入10万以上的家庭消费需求（美国家庭覆盖率20%），精选4000个核心SKU，采用成本加成的定价模式，实现商品服务的精准高效匹配。而我国的互联网零售发展走在世界前列，在线上线下全渠道的体系下，我们的消费者画像将更精细，分层将更为多样化，除了传统的会员定价体系外还可能形成产品与用户的互动圈，开创产品渠道用户的深度融合新模式。

图 10 消费分层——Costco会员体系实践

资料来源：Costco年报

第二方面是消费半径分层，我国人口跟东亚国家类似，体现为人口高度集中在核心城市的特点，人们出行大量依赖公共交通，出行的时间成本高。在这样的城市格局下，以便利店为代表的办公或者社区半径一公里的零售布局将成为用户体验提升的有效方式，我们可以看到类似日本7-11连续50年门店净增长的长周期赛道机会，同时伴随国内互联网的全渠道零售，到家将成为半径三公里超市等业态的补充，满足多品类一站式采购的需求。