接盘黄其森，碾压孙宏斌：世茂地产并购成魔

6月18日，香港金钟太古广场的JW万豪酒店，世茂房地产（00813.HK）召开股东周年大会，世茂集团董事局主席许荣茂缺席，因在外地处理其他事宜。

3个月之前的业绩会，许荣茂也因远在山东未能出席。

这符合许荣茂的低调个性。

2001 年首次跻身《福布斯》中国大陆富豪榜五强时，许荣茂几次致函《福布斯》，不同意登载自己的名字。

但许荣茂高调过一次，享受过开发商从未有的殊荣——2018年央视春晚，他当场捐献国宝《丝路山水地图》，在全国观众面上露了把脸。

许荣茂1950年出生于福建石狮，父母都是医生。上世纪70年代，他在香港的*份工作是药店伙计，因语言不通又换了几份工作。后来他发现证券经纪适合自己，炒股爆赚几个亿，在香港股市崩盘前全身而退，开了几家纺织厂，后因利薄活累，一头扎进房地产，从而成就世茂帝国。

许荣茂对资本天生敏感，2000年前后通过借壳跻身港股A股，获得世茂中国（前港交所编号为0649.HK ）和世茂股份（600823.SH）两个上市公司，后世茂中国交易不活跃被私有化，不过许荣茂此后携大量优质地产项目将世茂房地产（00813.HK）运作上市。

目前世茂集团*的地产业务平台是世茂房地产，跟恒大、碧桂园重仓压宝住宅地产不同，世茂房地产除住宅之外，还大力发展酒店和商业地产，因此其拿地和周转速度较慢，在排行榜上一直徘徊不前。

2018年，世茂房地产多年蛰伏之后实现大跃进，销售增幅超过7成，全国销榜排名升到第11位。

2019年，世茂帝国开启权杖交接，许家二代许世坛出任世茂房地产总裁，他的年度销售目标是2100亿元，进入全国销榜前10。

世茂之所以实现土储和销售的弯道超车，在于斥资数百亿疯狂并购，包括接盘泰禾黄其森的大量项目，其已是房企新并购*，风头碾压融创孙宏斌。

世贸背后两个融资平台——H股的世茂房地产和A股的世茂股份——相互之间的资产腾挪功不可没。

新并购*冒险记

许世坛2019年刚刚荣升世茂房地产总裁，风头已经盖过并购*孙宏斌，这源于一季度世茂一系列风卷残云般的并购。

截至《棱镜》发稿，世茂房地产已相继收购泰禾、明发、万通、粤泰的18个项目，涉及对价达191.54亿元，这只是公告数目。许世坛表示，“还有很多项目正在谈。”

在泰禾因为资金链面临断裂而不得不卖股卖项目求生，旭辉因为各地拿地太猛而被监管机构拉进融资黑名单之时，同为闽系房企的世茂开始“贪婪”。

许世坛2018年度业绩会上表示，世茂房地产2019年70%以上的土储都会来自并购。

不过，华润南京一位投拓高管表示，近年来公开市场拿地太贵、条件严苛，都在并购上打主意，但真正的优质项目已经被大玩家们蚕食得差不多了，剩下的项目难保不出问题。

例如，此次被迫出售大量项目给世茂的泰禾，就因一两年前并购郑州、南京等多个问题项目而被套牢。

世茂会不会跌入“同一条河流”？

以世茂最近收购粤泰股份的5个项目而言，其中不乏债权、股权关系十分复杂的情况。

6月10日，粤泰股份发公告宣布转让5个项目予世茂，交易对价总计63.97亿元。这5个项目分别是淮南公园天鹅湾项目、淮南洞山天鹅湾项目、广州天鹅湾二期项目、广州嘉盛项目，以及中浩丰投资发展有限公司20%股权。

这五个项目有些属于“一女二嫁”。早在2019年4月24日，粤泰股份与北方国际信托股份有限公司（下称北方信托）签署过一份合作协议，北方信托拟对粤泰股份名下五个项目（包括粤泰此次出售给世茂的三个项目）通过债务重组及新增开发资金的方式提供融资约48亿元。

6月4日，北方信托出现人事动荡，履约受到影响，但截至发稿粤泰股份并未公告中止协议，相反，粤泰提示了上述风险： “（与世茂的并购交易）预计会影响北方信托就上述项目的后续融资合作。”此外，淮南公园天鹅湾和洞天天鹅湾两个项目公司各10%的股权被安徽江龙投资有限公司持有，安徽江龙并未对这次交易发表放弃优先受让权之声明。

世茂收购粤泰股份旗下中浩丰投资发展有限公司20%股权也同样存在着其他股东是否行使优先购买权问题。

一旦北方信托要求履约，或者安徽江龙投资有限公司等股东要求行使优先购买权，将引发世茂与粤泰的履约纠纷，纠纷延宕未决则可能陷入泰禾那般的资金泥潭。

即使如此，世茂还要加码并购，因其离开销榜前10已经许久。

2013年，世茂房地产流量销售金额670亿元，排名第8。最近四年，世茂房地产的销售额增长乏力，2014-2017年分别为707、670、681、1100亿元，排名则从2015年开始跌出前10，2016-2017年跌至第16位。

在“一个大鱼吃小鱼，快鱼吃慢鱼，销售额决定融资能力”的时代，世茂房地产2018年弯道超车，合约销售额1761.5亿元，同比增加74.8%，排名蹿升至第11位。

世茂A+H双簧戏

按照许世坛的公开表态，2019年世茂房地产销售目标是2100亿元，其中40%的销售回款将用来拿地，如是推算，购地金额将达840亿元。

拿地凶猛，亟需资金补给。世茂房地产融资额从2017年的875亿元增至2018年的1091亿元。

不过，2018年世茂房地产各个财务指标依然很健康：净负债率59.4%，短期借款占比29%，全年融资成本5.8%，账面现金495.8亿元。

世茂房地产之所以连续保持7年净负债率都在60%以下，或因为许荣茂拥有A+H双上市平台，A股的世茂股份经常给H股的世茂房地产充当“肉盾”，承担项目风险和成本，等到项目成熟具备稳定收入时，世茂房地产接手项目，下山摘桃。

例如，此前世茂股份拿下以深坑酒店为外界所知的——上海佘山世茂洲际酒店，在开业前期的2018年5月，世茂股份以7.7亿元的代价将上海深坑酒店项目转让给世茂房地产。

作为一家房间每晚售价四五千元水平的五星级酒店，世茂深坑能给世茂房地产带来稳定的房费收入，还可增厚世茂房地产的总资产。

该交易随即收到上交所问询函，问询是否会侵蚀世茂股份利益。

对此，世茂集团方面表示，深坑酒店的转让，本质是世茂股份为了履行将代建的酒店项目返还给世茂房地产（0813HK)及其子公司的约定，相关的文件及约定已获得了上市公司的股东大会和管理部门的批准。

更早之前的2017年，世茂股份放弃收购前海世茂49%股权，转而由世茂房地产以32亿元的总对价收购标的，同样遭到交易所问询，质问其是否违反不竞争承诺。

对此，世茂集团方面表示，前海项目放弃股权，主要系鉴于本次股权交易需在境外完成交易，且交易所需外币金额较大，世茂股份从实际经营情况出发，公司不具备相应的外币支付能力。在本公司无能力实施收购的情形下，世茂房地产发挥其境外上市的自身优势而参与收购。

又如2017年12月，世茂股份下属公司福建世茂新里程投资发展有限公司（下称世茂新里程）以239.43亿元获得深圳龙岗地块。当年世茂股份销售额仅216亿元。

由于资金不足，世茂新里程通过引资解决问题：世茂股份向福建世茂新里程增资人民币72.08亿元，增资后持股比例51%；世茂建设增资人民币21.25亿元，增资后持股比例19%；上海隆汀企业管理中心（有限合伙）（穿透之后为中信泰富）出资人民币48亿元持股比例30%。

同时世茂新里程向金融机构申请金额不超过人民币150亿元（含）的最高综合授信额度，并以深圳世茂新里程100%的股权（认缴出资额为人民币100亿元）提供质押。

世茂股份在这一项目的前期承担了投资和借款的风险，但最终项目成熟后是否又一次转售给世茂房地产，暂未可知。

A股和H股两家上市平台的待遇优劣，通过市值对比可知一二。

A股上市的世茂股份市值170多亿元，近期股价徘徊在4元左右。H股上市的世茂房地产市值780多亿港元，近期股价23港元左右。

而且，世茂股份近些年的销售额和利润增长一直不高。

2015年-2018年，世茂股份实现销售177.1亿元、149.3亿元、216亿元和271亿元，同比增长均不超过20%；归母净利润上，2018年较2015年增长幅度仅17%。

截至2019年3月末，与合约销售额有望突破2000亿元，各项财务指标优良的世茂房地产相比，世茂股份负债总计约662亿元，负债总额是2018年全年销售额的两倍有余。

许荣茂资产腾挪史

在不同上市平台间腾挪资产，在世茂内部有着悠久历史。

2000年3月，许荣茂进军上海房地产市场，成立上海世茂投资发展有限公司（下称世茂投资），由侄子许世永持股93.33%，小姨王莉莉持股6.67%。

2000年8月，世茂投资斥资1.44元从大股东黄浦区国资办受让26.43%的股权，控制上市公司万象集团。2001年4月万象集团改名世茂股份，许荣茂实现借壳上市。

借助世茂股份这个上市平台，许荣茂开始他的资产腾挪。

许荣茂家族公司世茂投资与上市公司世茂股份在2001年3月组建一家新公司——世茂建设，通过增资，由世茂股份持股51%，世茂投资持股49%，

世茂建设还由世茂股份提供担保，借款9000万元。在前期投资和借款担保中，世茂股份共计承担了1.9亿的资金风险，许荣茂家族公司世茂投资承担1.02亿的资金风险。

2001年，世茂建设预付世茂湖滨花园项目土地出让金1.12亿元，项目正式启动。

在世茂湖滨花园即将预售之时，2002年2月，许荣茂家族*控股的香港上市公司世茂中国控股有限公司（下称“世茂中国”）的间接全资子公司Vast Union Investments Limited参与进来，与世茂建设各出资900万美元成立世茂湖滨房地产有限公司(下称世茂湖滨)，共同开发世茂湖滨花园。

不仅如此，在湖滨花园预售一个月后，许荣茂家族公司世茂投资对世茂建设追加投入1亿元，世茂股份并未参与增资，世茂投资的持股比例从49%升至66%，获得世茂建设*控股地位。

此时的世茂建设进入丰收期，不仅所开发的世茂湖滨花园进入回款期，也拥有上海地产项目世茂北外滩25%、世茂佘山庄园50%的权益。

许荣茂收购万象集团看重其最重要的一个资产——位于上海南京路步行街起点的世茂国际广场，也被许荣茂通过同样的手法转至海外：开始由家族企业世茂投资和世茂股份共同出资，在项目成熟时，世茂投资大笔增资持股增加到81.6%，这些股份随后又全部转让给许荣茂家族控制的离岸公司——“Best Empire Investments Limited”。

同样，世茂在上海的明星项目——世茂滨江花园，也被许荣茂通过Peak Castle（BVI）等离岸公司转至海外。

至此，世茂股份优质项目寥寥。然而，许荣茂在香港借壳的另一家上市公司——世茂中国因为交易不活跃融资乏力被私有化。许荣茂急需一个强大的融资平台。

2005年2月，许荣茂宣布已将世茂集团在内地的11个主要项目打包，以“世茂房地产”的名义赴港上市，资产包中包括此前从世茂股份里抽走的大量优质项目。

世茂房地产在香港成功上市后，实行住宅物业开发和商业地产并举的发展战略，大量进入酒店、商业、办公楼等长线投资领域。2006年，在酒店以及投资物业上的，世茂房地产资本性支出25.3亿元，是2005年的2.34倍，导致其2006年的现金流出现严重赤字。

为做靓世茂房地产的财务报表，世茂股份被许荣茂重新启用。

2007年6月7日，世茂房地产和世茂股份同时发布重组公告，重组后世茂房地产将其主要的商业地产项目注入到世茂股份，世茂房地产成为世茂股份的控股大股东。

公告称，通过此次重组，世茂房地产和世茂股份的分工得到明确，前者主做住宅，后者主做商业地产。

此举对世茂房地产而言有两个好处：一是将资金需求量大而回报低周期长的商业地产注入世茂股份，减轻世茂房地产的财务压力；二是通过重组，世茂房地产成为世茂股份的控股股东，世茂股份并表世茂房地产，世茂股份旗下的商业地产可通过持有型物业估值变动增加世茂房地产的报表利润。

实际上，目前世茂股份商业地产业务在收入构成中仅占3成左右，更多时候充当着大体量项目的拿地急先锋，承担前期资金风险，世茂房地产则黄雀在后。

在业界眼中，许荣茂看似一个地产商，更是一个金控高手。子承父业，世茂房地产现任总裁许世坛表示，目前世茂集团旗下大量酒店资产也将上市。上市之前，难免又要有一番资产腾挪。

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