中国创投的短线游戏

2019-06-29 07:22 · 36氪  谭文琦   
   
从toVC到toIPO,强大的资本,和被压缩的创业,中国创投业上演短线游戏。

IPO加速赛

18个月就成功上市的瑞幸咖啡刷新了趣头条两年IPO的纪录。

5月17日,瑞幸以每股17美元的发行价正式登陆纳斯达克,共募得6.95亿美元,上市当天,其股价一度攀升至每股25.96美元,巅峰市值超过61亿。这意味着,陆正耀和他的朋友们——包括瑞幸的前台操盘手钱治亚、从“神州系”开始就陪伴左右的大钲资本掌舵人黎辉、愉悦资本创始人刘二海等,前期投入的共计5.5亿美金,已在一年半不到的时间里翻了11倍。其中陆正耀作为最大股东,在瑞幸创立之初分两次注入的2.5亿美金,回报高达 18.78亿。

在瑞幸之前,创造快速登陆公开市场纪录的是趣头条。去年9月,这家成立仅两年三个月的公司同样是于纳斯达克登陆时,距离刚刚被报道为“3年不到、创造最快上市纪录”的拼多多IPO不过一个月的时间。

而在这一波光速上市潮出现前,中国互联网公司从成立到上市的时间通常在五年以上:阿里(以在香港第一次挂牌计)、美团、小米都用了8年,京东则超过10年。

冷不丁,互联网公司上市这部电影像按下了快进键。所有人都在焦急的排队等位,突然有后来者轻轻推开门,径直走入。剩下的人面面相觑:就这么简单?

在整体寂静到令人发慌的一级市场,消费互联网端几乎只剩下一条炙手可热的赛道: 2019年以来,国内有14家电子烟企业共完成了起码6亿的融资,超过该赛道过去3的总和。其中最大的玩家悦刻,在1年前的此时刚刚做完3800万的天使轮,12个月后估值已涨至20亿美金。有和悦刻创始人汪莹接触过的投资人告诉36氪,“若不是因为今年315的一波打压,悦刻原定的上市时间表已经很接近了”。

作为一个特殊的消费品类,电子烟必须在极有可能今年出台的国家标准发布前、抓住政策的窗口期建立壁垒、快速做大,而跨入公开市场是其中的最优选项。

上市,永远是一个考验时机选择的决策。如果错过了最正确的时间或是选择了错误的市场,对投资人来说结果是赔了夫人又折兵。2017年蘑菇街与美丽说合并时,估值达到30亿美金,但等到2018年底IPO时价值已腰斩——而经过了这动荡的半年,其目前市值仅剩3.1亿。这是典型的错过了窗口期才IPO的案例:在高速增长时踟蹰,之后一旦过了企业发展的黄金阶段,资本市场对其的估值就会大幅缩水,股东们也因此失去套利离场、凭借一个项目博取高额回报的绝好机会。

毫无疑问,中国创业者和投资人都想要在更短的时间里“走完全程”。过去10年主宰创投领域大成的toC互联网领域爆发式机会只会越来越少,习惯了这套路径的创业者和投资人无不希望能搭上末班车。

对创业者而言,创业的窗口期越来越短,资本和资源都在快速往最头部集聚,甚至大有“创立到上市之间画直线的趋势”——中间与IPO无关的曲曲折折全部跳过:不试图赢利,不奢求高市值,只要能快速上市见到真金白银,就是好汉。

而对投资人来说,一级市场的流动性从2018年开始就剧烈地降低了,“大家已经玩不起一轮轮的涨估值游戏了”,不止一位投资人向36氪坦言。尤其是过去5年多个风口的“存货”并未得到优质退出,这大大降低了市场的信心。

另一方面,不止一位投资人也像36氪指出,“现在资本和创始团队的做局能力也越来越强了”。这一切,都让快速IPO变得更加可行。

中国的一级市场正在变成一场短线游戏吗?

toVC到toIPO,巨量资本引力场 

多年后回看,2016-17年的共享单车——这个今天听起来久远的史前风口,仍然会是改变中国创投生态的重要节点。

共享单车宣告了创业toVC模式的正式诞生。低准入门槛、靠资本即可迅速做大的规模效应吸引了短时间内大量资金的涌入,而后者最终扭曲了这个原本有可能良性发展的竞技场。当涌入的效仿者何前赴后继的资本互为因果,这条赛道很快变得过热与饱和。

一位参与了摩拜项目的投资人曾经公开讲述,在当时,面对这个单车赛道,“几乎没有选择的可能”。“当时所有LP都会问你投不投、如果没到底为什么不投。所以最后大家就算选择一个很低的股占比,也要投进去,这样面对LP会轻松很多”。

“如果行业门槛高,资本会更有耐心等待。如果行业门槛不高,以烧钱模式就能驱动,那么资本基本在一年后就会出现强烈的变现或离场意愿。”莫尼塔(研究中国投资市场的智库)分析师何晓说。

毫无疑问,即使是其中最头部的两家,最终的结局也未能满足当时对他们寄予厚望的投资人们的期待。但toVC模式本身却被跑通了:从几乎是描摹着共享单车出现的共享充电宝、到无人货架,再到社区团购,任何一个稍显亮眼的项目出现,马上就被资本围猎。

中国的一级市场,在2018持续至今的“募资困难症”发作之前,在资本端呈现出了强烈的供大于求之色,VC行业的扩容速度超出了中国创业者的养成速度。相较于投资人,“风口”赛道里的创业者们明显占据着更具话语权的卖方市场。

在2018年之前的几年里,一级市场资金充裕的程度超出了很多人的想象。来自2013年中国互联网公司赴美上市潮后的大笔退出、“双创”感召下无数涌入股权投资市场的民间资本、5年里新增的两万家投资机构,以及来自阿里腾讯两家巨头的水源,不费力的支撑着高企的估值神话。而资金和资源的聚集,令新独角兽们甚至迟迟不愿意上市。2017年10月,美团点评完成了腾讯领投的新一轮40亿美元融资,投后估值达到300亿美元。当时美团对上市的回应还是“无时间表”。副总裁王慧文直言,融资受捧,上市不是刚需。

并行与去年募资难的,是这一年集体呈现的上市破发潮。开闸放水的港股去年接受了211家新登陆公司,破发率最终达到了72%。而这一年赴美IPO的44家中国企业中,破发率更是高达75%。一二级市场估值倒挂凸显,在一级市场被长期追捧、越来越臃肿的公司,到了公开市场纷纷进入了无人买单的境地。

1000亿规模的软银愿景基金(Vision Fund)一度成了VC们的接盘侠。根据《经济学人》的报道,当孙正义看中一家公司,“他想要的是占股超过20%、投的钱往往比创始人预期的高三倍”。而如果创始人不想要这么多钱,软银就会威胁要投给竞争对手。愿景基金有12年的存续期,理论上来说,它的耐心会比一般的PE更为长久。孙正义曾表示,“愿景的大额投资可以创业团队专注于业务本身,不用把宝贵时间浪费在一次次融资上”。

在硅谷,人们把拿孙正义的钱称为新型IPO,或者干脆叫Masa-PO(孙正义英文名Masayoshi Son)。2018年,愿景基金在中国投资了今日头条、阿里巴巴本地生活服务(饿了么+口碑)、满帮集团和平安医保,今年2月则以15亿美金豪掷了杨浩涌的车好多集团。但孙正义的投资自有其门槛,对于大多数体量达不到百亿美金规模的公司来说,toVision是可望不可及的模式,要拿到愿景基金的钱并不容易。

当持续融资、巨头托盘都行不通的时候,把IPO更早提上日程、甚至在创业初期就围绕其展开,成为压力下资本和创业者共同的选择。

这也符合大行业发展的内在逻辑。何晓指出,绝大多数的头部互联网公司都已逐步上市,换而言之,在中国整个To C互联网版图中,大多部分已被占领,只能在细分市场上挖掘机会,从而吃透中国的人口红利,所以竞争会愈发激烈,参与者愈发着急。

“国内有一种焦虑,大家都不知道明天是什么,不知道资本市场会是好或是坏,都希望尽快的把自己投出去的钱拿回来。”天灏资本CEO侯晓天说。

而从积极面来看,随着中国创投10年大潮成长起来的操盘手们——无论是资本还是创始团队,也都更为成熟和老练。拼多多、趣头条的创始人都是连续创业者,瑞幸的推手陆正耀更是拥有成功登陆港股和新三板丰厚经验。

一个更为具体的利好是,中国的基石投资人群体正在扩大。基岩资本副总裁杜坤告诉36氪,在美国上市,可以没有利润、甚至没有营收,只要有人“认”,即找到基石投资者来认购,这是美股发行中最关键的一环。几年前,中概股上市还都需要在海外找这类投资者,但随着这几年中互联网企业在美国的相继上市和高知名度,美股的中国基石投资者群体已稳定的浮出水面。

梅花创投创始合伙人吴世春也表示,最大的变化是“中国资本的操作能力、尤其是找到基石资本的能力”不同了,“以前大家都要去美国找那些long bond(长期债券)或基金认购股份”,现在则可以“找一个投行,然后大家自己(指项目前期的投资人)内部认购掉”。港股的情况也类似,一个典型的例子是,去年小米上市时,外资机构由于出价过低全部出局,基石投资人都是中资机构。

被拉长的游戏

但要复制瑞幸的故事并不容易。

多位投资人指出,瑞幸对于赛道的选择十分精准。一方面,咖啡作为一个可成瘾品类,消费者一旦喜欢上某种口味,就会长期复购,在消费品类里也属前景相当可观。另一方面,这一个具备明显品牌力的市场,品牌忠诚度和用户认知度在购买决策中占有很大因素。与此同时,咖啡在中国还拥有难以想象的增量市场。

而在快速IPO的内外驱动力之上,是瑞幸难以效仿的高超执行力。在一年半的时间里,这个来自神州系的创业团队开出了2370家店面,是入华20年的星巴克店面数量的2/3,卖出超过7000万杯咖啡。

“瑞幸必须要这么打。”祥峰投资合伙人赵楠认为,如果瑞幸慢了,品牌还没来得及建立,无论是星巴克战略反击,还是新的品牌携弹药入场,瑞幸的处境都会非常危险。

这也是一个极容易被美国公开市场理解的故事。何晓告诉36氪,“美国投资者对中国的消费互联网非常认可,中国拥有巨大的人口基数,衣食住行这样的基础需求可以对应到一个巨大的市场空间”。纳斯达克一向重增长,轻盈利,短时间冲击IPO,瑞幸最终选择了一个于它而言最理想的上市地。

饱含着和瑞幸同样野心的电子烟,是一个与后者有难得相似度的品类。梅花创投投了两个电子烟品牌,创始合伙人吴世春认为,电子烟首先具有重复消费的属性,“买了某家的烟杆,会持续复购其烟弹”;同时,作为新兴品类,在年轻人中传播很快,容易抢占心智。电子烟生意规模也非常可观,2016年就投过电子烟企业精盐科技的博派资本合伙人李欧成告诉36氪,业内普遍比较乐观的估计是,中国目前有3亿烟民,如果按照10%的转化比例,可以预见一个千亿级的市场。

受访的多位投资人几乎都在感叹,具备这样潜质的赛道实在难找,更何况还配有极度成熟的团队。两者相乘,让后来者想要模仿瑞幸的成功十分困难。比如说,“火爆的奶茶品牌看似和瑞幸同属一个赛道,但是其排队带来的单店收入建立在门店的稀缺性上,很难通过融资布店做起高收入”,何晓说。

对于快速上去的公司们来说,风险来自于做空和股民压力。在两种时间点上,做空机构们往往会毫无预备的出手:一种是业绩萎靡,难以回转,另一种就是对那些存在争议的高估值公司,一旦业绩在某一个点上出现了小问题,很容易被做空机构放大。

这些年轻企业时间太短,短到模式还并未成熟。天灏资本CEO侯晓天认为,让一级市场的不成熟企业去二级市场融资,是一件非常危险的事情。二级市场的试错成本很高,定期向投资者汇报业绩,一旦转型不尽如人意就会引起股价跌宕。“一级市上可以试错,你像个小孩子,可以生病,可以尝试不同的事情,看看哪个事情是做的最好的,但是上市之后,你应该已经知道你做的最好的是什么。”侯晓天说。

在她看来,上市公司如果尝试新业务失败的话,企业就失去了回旋的空间,风险非常大。搜房网于2010年登陆纽交所,巅峰时市值高达80亿美元,此后因受到房产中介抵制,不得不转型发展房产直销业务,当年二季度净利润下跌76.3%。残酷的公开市场并不愿意给搜房网时间,其股价从此一路下跌,如今其市值不到4亿美元。

此外,快速上市对于一级市场的投资人来说并不一定是好事。4岁登顶纳斯达克的聚美优品就是前车之鉴。在其股价高峰期,此前一共投入不超过1200万美元的几家早期投资机构账面回报高达10几亿美元。但年轻的聚美优品对模式的探索尚未稳定,管理也未够精细化,不到3个月便因为假货风波市值缩水六成,投资人十亿美金级回报化为泡影。

时间退回更早,在2000年互联网泡沫前匆匆上市的网易尝过更大的教训。其一度涨到30美元的股票价格,随着互联网泡沫破裂跌到不足1美元,本身造血能力差的事实被摆上台面,公司还遭遇了集体诉讼、SEC调查、停牌。网易早期投资人徐新后来对此有过深刻反思,“没有准备好的时候、不要上市”,“因为股市很短视,三个季度不好,就变成垃圾股,人家一会short(做空)”。而把没有经过足够大风浪的团队抛进风口浪尖,最终只能得到覆舟之诫。

吴世春看来,快速上市的企业“可能是把某个里程碑往前挪了一点,但这并不代表它已经跑过了终点”。过往,很企业成长的逻辑是先建立品牌,做到盈利或者一定规模再去上市;而如今,瑞幸们的速度模糊了一二级市场的界限,“很多公司把打基础的时间顺延到了二级市场”。

当然,网易的故事后来有了积极的走向,但不是每家企业都有网易的幸运。当上市不再是一家企业的终点:如果前半场时间被压缩,那这场游戏不得不在二级市场上继续,同时将变得更加残酷。

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