“歌”声“斐”扬第一期：2020债市投资的策略与机会

本文主要观点：

1、上半年大概率债券利率不会出现拐点，后续要观测货币和财政的力度有多大，海外主要经济体的阶段性反弹能否持续；疫情冲击下货币政策的灵活适度，体现了央行引导市场实际利率下行的决心，也打开了政策空间与投资人的预期；

2、全年来看，社融增速预计将呈现前低后高的趋势，去年的政策掣肘因素2020年将不复存在；

3、2020年地产投资受疫情冲击大概率边际下行，造成整体固定资产投资的压力就会更大，“稳增长”措施具备一定必要性；

4、预计外部融资环境的整体改善，有利于信用风险溢价的下行，尽管大环境上利好信用债，在投资上仍应审慎规避尾部信用风险；

5、信贷类ABS以及企业类ABS紧密观测疫情控制情况及复工情况，以一季度是否可控为分水岭。底层为地产或共用事业类ABS表现受疫情影响小，CMBS及REITS将*程度受到疫情冲击。转债随股市因疫情下调再到复工及消费报复性增长可能出现V字形走势，仔细甄别个债基本面情况，抓住左侧建仓机会。

以下请看具体分析：

01年初宏观市场回顾

1）“股债跷跷板”效应明显

权益市场——春节*周、同时也是疫情爆发后的*个交易周，A股*交易日不出意料地出现恐慌性调整，约3000只个股开盘跌停，三大股指全日均弱势调整。后续几日行情连续反弹，监管自2月3日起暂停融券卖出业务的政策指导，呵护市场意图非常明显，且市场41家公募自购基金共计约26亿等举措，也逐渐修复了市场情绪。

债市——对于债市而言，疫情产生的避险情绪使得10年期国债收益率迅速破3，来到2.8%附近。债市长端收益率大幅走低的态势已经部分反映了疫情的严重程度，未来下行空间有多大，比较难把握。2）财政和货币政策加速落地，市场流动性适度宽裕
各部委出台了金融财政支持政策：

货币政策方面，节后*周以来，央行逆回购投放总计1.7万亿元，超额的流动性投放大超预期,维护了疫情防控特殊时期银行体系流动性的合理充裕；

财政政策方面，财政部对疫情防控重点保障企业提供3000亿元专项再贷款，并且国开行、农发行、进出口行抗疫专题债均已首发成功。政策聚焦疫情防控、中小企业等。

02宏观市场具体分析

年初至节后*周的市场行情，我们判断疫情对于宏观数据的扰动只是一个外生的冲击，受新冠状病毒疫情的冲击，一季度经济数据将略低于预期，经济增长将出现边际下调的趋势。

对于投资者而言，市场在春节期间经过了充分的情绪发酵，用这一次性的快跌完成了风险偏好的调整。而随着疫情防控逐渐取得成果，复工后经济活动将全面正常开展，未来市场预计将恢复平稳，受疫情影响较小的大部分行业由情绪带来的下跌会逐渐恢复。

1）下行趋势不变

细分来看，在金融去杠杆、融资结构二元化的宏观经济下，2020年固定资产投资增速前三年持续下行，由于疫情对地产的开工和销售将有较大的影响，2020年地产投资预计大概率回落（2019年超过10%），房地产投资占固定资产投资的20%左右，因此预判基建投资的财政空间将打开，以对冲FAI（固定资产投资）过度失速风险。过往几年里，从社零增速上可以看到，作为私人部门（家庭）和企业的杠杆增速上升，地方政府的杠杆率也在增加。由于负债率较高，若仍依照债务驱动形式保增长，那么备选的刺激因素将比较少，预期也将比较小。

2）无风险利率至阶段低点

受疫情以及市场情绪的影响，由于无法证伪货币政策和财政政策，所以十年期国债有一个较快的下行。我们会继续关注无风险利率的下行空间。

3）1月数据经济数据解析

1月CPI同比5.4%，市场预期4.8%，前值4.5%；环比1.4%；1月PPI同比0.1%，市场预期0.2%，前值-0.5%；环比持平。

03ABS及可转债市场分析

接下来讨论一下ABS（注：资产支持证券）和可转债市场。2019年，资产证券化市场规模继续快速增长。全年共发行资产证券化产品2.34万亿元，同比增长17%；年末市场存量为4.20万亿元，同比增长36%。近年来ABS流动性在不断改善，2019年二级市场换手率较2018年显著提升。以中央结算公司托管的信贷ABS为例，2019年现券结算量为4730.42亿元，同比大幅增长90%；换手率为24%，同比增长7个百分点，反映交易活跃度上升。不过，相较中央结算公司托管债券全年214%的整体换手率而言，ABS的流动性水平仍显不足。

但从另一个角度看，ABS的流动性不足可能并非一件坏事。因为在利率大趋势里面有不同的小波段，利率价格变动对于信用债的扰动会比较大，有一些价格的扰动还有比较大的欺骗性。但是ABS因为换手率相对较低，它的估值相对比信用债来会稳定很多。也就是说，除非有比较大的趋势影响，正常情况下只要底层资产的质量还是维持在发行的水平，同时企业的基本面没有大的恶化，资产的估值会非常稳定，对于组合的表现、申购赎回的操作也提供了一个比较好的便利，这个是ABS资产的好处和坏处所在。

那么这次疫情对于ABS会有怎样的影响？我们把ABS分门别类看一下：

信贷ABS:如果是居民个人的杠杆，可能因收入问题造成兑付困难，其中最为敏感的是信用卡，以及汽车金融ABS。RMBS（注：房屋抵押贷款支持证券）可能受影响没这么明显，因为即使个人还不上房贷了，房子可以被银行收回，只要房子还能够按照市场比较公允的稳定的价格处理掉的话，RMBS的表现就不会太糟糕，无非是年内逾期违约率上升，年后早偿率提高违约率下降而已（考量到物业拍卖需要一定时间）。所以疫情真对ABS资产造成影响的话，先坏掉的可能是信用卡、汽融这类的ABS。当然现在判断这个坏账为时尚早，因为疫情还没有到不可控的情况。而且ABS的底层资产非常分散，借款人分布在全国各地，不同区域的表现还不一样，我们会持续关注。

租金ABS和小额贷款ABS：租金ABS和小额贷款ABS主要是对公的维度，比如租赁类的ABS，底层主要做的是公用事业，包括用电、用水、供热、基建等。这些是刚需，即便大家隔离在家，电费水费还需要交，所以说这类ABS资产的表现也会比较稳定。因此，即便是受疫情的影响，企业ABS产品比信贷类的ABS产品表现可能更为稳定，前提是疫情在一季度得到有效控制。

CMBS和类Reits：企业类里面有大概3%左右的CMBS以及2%左右的类REITS。最近有新闻报道，很多大的购物中心或者商场，因为疫情的影响给租户减免租金。这种政策之下，这两类产品的现金流和产品本身的表现是会受到影响的。所幸这两个产品在企业ABS中占比不是很高，所以它的整体影响比较有限。接下来讲一下ABS产品的收益率，从2018年去杠杆到2019年这整整两年的时间里，ABS资产受到资本市场的追捧还是比较明显的。

无论是AAA级的消费类ABS，还是对公租赁ABS，或是企业类的ABS，从2018年1月到2019年底，收益率下行了两个百分点，从5.5%下降到了3.5%。可以看到，基于去杠杆、债市暴雷等事件，拥抱核心资产的情绪是很明显的。特别是对于评级高、底层资产更加分散的产品，资本市场是非常追捧。更甚者看一下RMBS（注：住房抵押贷款支持证券），RMBS既有房屋做抵押，而且底层资产特别分散。RMBS相对于5年期国债的收益率利差，从2018年以来有接近一个百分点的利差下行。可以看到，头部的ABS发行人或者特别优质的分散的资产，非常受资本市场的追捧。资本市场对于ABS的青睐逐年在上升，ABS市场也不断在扩容。

我们再讨论一下可转债市场。可转债对比信用债和ABS来说，最近一两年个人投资人可以参与的更多的投资品种，在2019年很多个人都有参与可转债打新，收益也很不错。可转债13年至16年有一波行情，2019年至今也是一波复苏的行情。根据全球经验，整个宏观周期在下行快触底以及触底刚刚反弹的这一段时间里，可转债的表现会非常的好。整个可转债市场是根据股票市场在回升的。影响可转债的*阶导数是股价，指标是转股溢价率，衡量的是可转债的价格相对于转股价值有没有高估。根据图中中评价和高评价可转债的转股溢价率可以看出，目前是略在10年均值和10年中位数之上的位置。

可转债的二阶指标是隐含波动率。这个二阶指标是指无论股价大涨或大跌，只要有大的影响，对于可转债的估值都是正向的影响。从图中可以看出，中评价和高评价可转债，过去10年的隐含波动率也是高于10年平均值和中位数的。也就是说，从隐含波动率的角度，可转债也是高估的。如果后续股市有一个比较大的下跌的话，转债也会跟着下跌，一阶导数告诉我们，可转债会跟着股票的价格下跌，但是隐含波动率对于转债的下跌的幅度会有一定的支撑，再叠加债底，可能没有股市跌的厉害。

基于前面的分析，我们认为可转债的溢价率目前已经比较高了，同时隐含波动率也比较高了，未来需要非常精细的去看可转债的分化。因为疫情的不确定性，股市后续还是有下跌的可能，会带动可转债市场的估值下跌。等到疫情控制住，股市开始起来，企业的各个基本面逐渐向好的情况下，可转债也会相应出现反弹，所以我们关注可转债左侧建仓的配置机会。

04总结：2020年债市危中有机，危机并存

疫情对经济的短期冲击明显。我们要关注部分企业的现金流问题，企业受疫情影响基本面坏了，违约的情况可能会更严重。第二是大消费，特别是可选消费的一些行业，短期的冲击是特别大的。经济的短暂停摆，我国疫情被WHO认定“突发公共卫生事件”，对于人民币短期汇率压力也会有下跌压力。但总体而言，我们认为疫情一季度会得到有效控制，此次事件政府管理力度大，对中国经济负面影响一次性有效释放。疫情结束后，预计全国会迎来消费、生产和经济的大反弹。目前各级政府快速推出各项支持性措施，政策上会更多采取定向宽松，以及补充市场流动性需求来帮助恢复经济，债市将受益于利率的下行以及较为宽松的货币政策。

歌斐多资产配置中心固定收益团队