真融宝吴雅楠：财政货币政策协同发力，或能提振需求供给双端经济

全球各国央行的货币政策和政府的财政政策时下处于角力和胶着状态。随着全球疫情蔓延的变化和社会隔离对经济恢复的影响，政策方向将如何演变？

再过两周，美联储即将召开6月的议息会议。在4月会议上，北京时间4月30日，美联储并公布利率决议及政策声明——美联储维持基准利率水平在0%-0.25%不变，将超额准备金利率维持在0.1%不变。美国能否跳出欧洲和日本的负利率"虹吸"怪圈，全球都在拭目以待。我们来关注真融宝吴雅楠博士对全球的超低利率的走向与趋势分析：

图片来源：英为财情

美联储对市场的干预程度已经明显超过2008年次贷危机。欧洲和日本在负利率环境中，经济依然一蹶不振，而美国在零利率与负利率之间开始摇摆，能否抵制住滑向负利率的"虹吸"怪圈？

市场预测美联储未来利息走向的美联储12月的利率期货过去一周，市场预测已经有10%的概率会在12月滑向负利率。市场的预测当然会动态变化。美联储的货币政策和无限量量化宽松的举措是否会避免滑向负利率呢？

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长期停滞还是流动性陷阱？

凯恩斯在《通论》中指出的，低均衡利率最终增加了经济掉入流动性陷阱的风险，即名义利率受零利率下限所钳制的问题，这使得决策者无法下调利率至需要的水平已让经济重回其潜在增长水平。

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那么是否流动性陷阱导致货币政策失灵？

"长期停滞"一词并非萨默斯首创。早在"大萧条"期间，美国经济学家汉森（Alvin Hansen）在讨论"大萧条"后经济如何复苏时就首次提出了"长期停滞"一词。在一篇名为"经济发展与人口增速放缓"的演讲中，"长期停滞"被汉森视为一种长期的历史性趋势，背后的机制主要是人口增速放缓引起投资下滑。汉森认为，如果没有额外的刺激政策，当时的美国经济很难凭借自身力量走出大萧条的阴影。在汉森演讲之后，"长期停滞"假说并未引起很大反响，主要是因为二战后的"婴儿潮"使得他所预期的人口增速放缓并未发生。战后投资、消费需求反弹强劲，全球资本主义国家的经济增长在二十世纪五、六十年代迎来了一段"黄金年代"，汉森当时的假设、结论都没有得到历史的支持，"长期停滞"假说也随之归为沉寂。

在这个假说中，最为关键的要素就是"与充分就业相对应的实际利率"，这也就是后来所说的"均衡实际利率"或"自然利率"。

2008年的金融危机之后，全球经济陷入了漫长的衰退期，萨默斯于是重提"长期停滞"一词。不同于汉森当时的冷遇，此次"长期停滞"这一提法刚一问世就引发了各界高度关注。

萨默斯给出了六组可能的因素：

（1） 人口和技术进步增速放缓；

（2） 资本品价格下降；

（3） 收入分配恶化；

（4） 金融危机后导致投资风险偏好和期限溢价变化；

（5） 安全资产的需求上升；

（6） 反通胀（disinflation）因素：在通缩压力背景下，为了保持一定的税后真实利率，税前真实利率会比通胀时期低。

在"长期停滞"假说中，经济低增长的症结在于需求不足，因此萨默斯等人给出的"药方"自然也是从需求面入手，他们主张采取积极的财政政策以刺激投资和出口，包括加强基础设施建设、改革税收制度、减少外贸管制等。

正因如此，即使日本和欧洲推行零利率政策，没有改变需求严重匮乏的局面，产出缺口始终为负，经济难以实现复苏。而欧洲与日本央行不得不分别于2014年和2016年相继推行负利率政策，似乎印证了长期停滞理论的判断。

长期停滞还是债务超级周期？

长期停滞理论存在诸多不完善之处，自提出以来一直受到质疑。质疑聚焦于三方面：一是长期停滞的关键前提是均衡实际利率为负，但均衡实际利率能否长期为负值得商榷。二是长期停滞理论认为零利率下货币政策有效性会显著下降。三是长期停滞理论忽视了出口与对外投资对经济增长的重要作用，认为要实现复苏只能依靠以国内基础设施建设为核心的积极财政政策。

另一方面，雷因哈特（Carmen M. Reinhart）和罗格夫（Kenneth S. Rogoff）等人则提出了"债务超级周期（debt super-cycle）"理论。

其一，如何看待高债务和低增长之间的关系。

其二，如何解释当前的低利率现象。

其三，如何看待"去杠杆"过程。

长期停滞还是全球储蓄过剩？

全球过剩储蓄大量流入美国购买美国国债，这一方面压低了美国长期国债利率，另一方面也推高了美元价值，打击了美国出口。正因如此，伯南克将低利率和过剩储蓄的原因归结于主要经常账户盈余国的政策。

两相比较，"长期停滞"和"全球储蓄过剩"理论都可以解释危机前后全球利率的趋势性下行，也都认为在现行实际利率下存在"过剩储蓄"。但相比于"长期停滞"理论，"全球储蓄过剩"更多是站在一个全球资本流动的视角下来理解"低利率"现象。事实上，这也正是伯南克对萨默斯"长期停滞"理论的主要批评之一

针对这一批评，萨默斯及其合作者在后续研究中逐渐开始探讨开放经济下的"长期停滞"。他们认为开放经济下，政策溢出效果还会被放大。

在这方的"总需求派"中，宽松的货币政策以往经常被使用。但在零利率附近，很难通过货币政策来进一步降低利率。此外，宽松货币政策还可能催生泡沫，因此需要谨慎使用货币政策。

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美国的债务/GDP（Debt to GDP ratio）从2008年以来已经翻倍达到80%，但是，在低利率环境中债务利息负担没有增加。美联储前主席耶伦也认为超低利率将会长期存在。如果美国经济正常增长，财政收入依然可以负担。美联储更容易控制短端利率，因为控制了政策利率以及银行的储备，但是对于长期利率则作用没有那么大，因此政策也不能完全配合政府降低长期负债负担。

负利率的负面影响

理论上，将名义政策利率降至负值应该产生许多与在正利率环境下降低政策利率相同的扩张效应：使个人和公司减少储蓄，增加支出和投资。较低的实际利率还应导致货币贬值，从而提高一国的外部竞争力，并支持资产价格，增加私营部门的财富。然而，在实践中，负利率有三个主要缺点：首先，负利率损害银行体系。随着政策利率变得更负，银行的资产回报率开始下降，而它们为存款支付的利息一般保持在零以上。这是由于对存款的竞争更加激烈。随着利润下降，银行可能会向企业和家庭发放较少的贷款，或者提高这些贷款的利率。另一方面，银行股价下跌有可能加剧这些影响。其次，负利率给金融体系的其他部分带来了重大挑战。这包括养老金和保险部门，它们在未来提供名义回报和*收入保障，但在利率为负时很难实现，因为它们无法产生足够的收益率。此外，名义负利率可能导致更多而不是更少的储蓄。经济学家将这一概念称为"货币幻觉"（Money Illusion），因为如果人们完全理性的话，他们应该在乎的利率不是名义上的，而是真实的，或者是经通胀调整的变量。虽然在积极利率环境下，"货币幻觉"可能也适用于降息，但在利率跌破零之后，效果可能会放大。

无论是长期停滞，流动性陷阱还是储蓄过剩，单靠货币政策很难解决全球面临的经济停滞和衰退的问题，积极有为的财政政策与稳健灵活的货币政策需要协同发力，才能为全球经济找到供给端和需求端两端同时哑火的痼疾找到解决之道。而如果美联储最终守不住负利率的防线，滑向负利率的"虹吸"怪圈，将会对美元信用、美国债券市场、大宗商品定价和各大类资产价格都会产生深远影响。未雨绸缪，我们需要对此做好积极应对及新形势下的资产配置。