玻尿酸崛起与阿胶陨落：一场挑战造物主的自嗨

令2020年代中国女性念念不忘的，除了爱马仕，还有玻尿酸。

就在两周之前的9月28日，爱美客(SZ:300896)登录创业板。至此，“中国玻尿酸三剑客”华熙生物(SH：688363)、昊海生科（SH：688366）与爱美客，完成了在A股的三剑合璧。

118.27元发行价起步，迄今仅5个交易日，爱美客股价已然来到401.20元（截至10月13日收盘），市值达到482亿元——热捧医美赛道、讨好“她经济”，大A股向来不遗余力。

爱美客有不少看点：毛利率90%+与茅台平起平坐（净利润超过50%）；6款玻尿酸注射产品中，有5款通过NMPA认证，数量位列行业*；是*布局长效产品的本土国内上市公司……

爱美客也存在不少争议：高毛利是否可持续，未布局原材料市场发展是否受限，玻尿酸填充是否*安全……

两相之下，看点诱惑着资本的狂欢，争议则让玻尿酸赛道逻辑显得漏洞百出。至少目前看来，争议未决之前，这场狂欢更像一场自嗨。

图1：爱美客过去3年毛利率数据。来源：招股书

由来只有新人笑

美，是人类的一种刚需，亘古流传。

唐有杨贵妃“暗服阿胶不肯道，却说生来为君容”，明有虢国夫人“东莱阿胶日三盏，蓄足冶媚误君王”，更有李时珍在《本草纲目》给予阿胶“补血圣药”的称号。

东阿阿胶（SZ:000423），便曾因此幸运地成为含着金汤匙出生的宠儿。

但由来只有新人笑，时代变迁里，随着“水煮驴皮”梗的发酵以及管理层的应变不得章法，阿胶的补血功能被异化成胶原蛋白补充剂。不如人意的效果，让爱美人士最终被“高效省心”的玻尿酸俘获。

于是我们看到，如今东阿阿胶280亿的市值，瞬间在刚上市就轻松过400亿的爱美客面前抬不起头来。

图2：爱美客与东阿阿胶市值比较。来源：雪球

玻尿酸，又名透明质酸，是一种酸性粘多糖。最初于1934年在牛眼中提取出来。作为人体成分，玻尿酸在人体中总含量仅15g，分别分布于眼睛、骨关节和皮肤中（相信“造物主”分配的玻尿酸总量是经过“精密计算”的）。由于玻尿酸一个分子能携带500倍以上水分子，便被冠以“自然界最强大保湿剂”的称号。

玻尿酸应用广泛，本文只针对医美填充进行讨论。

在医美领域，玻尿酸经过控制技术和修饰技术，分子量千差万别，不同的分子量在应用中也有着显著差异：

◆大分子20万-100万道尔顿,代谢慢，留存久，主要用于隆胸丰臀和面部塑形（如提升眉骨、隆山根、隆下巴、隆鼻）。

◇中分子5万-20万道尔顿,最接近人体细胞分子量，主要用于软组织填充（如丰太阳穴、丰苹果肌、丰脸颊、丰唇、丰下巴）和深层除皱（填泪沟、填鼻唇沟），还可以较为柔和地隆下巴、隆山根。

◆小分子1万-5万道尔顿，交联小分子用于表层除皱，非交联小分子用于保湿嫩肤，主要注射于真皮层。

高轮廓感塑性，柔和填充除皱，修复补水嫩肤——玻尿酸家族可谓“功效齐全”。再加上被从业者头头是道般引述的“”抗炎、无免疫性、可降解性、可吸收性”特性，其简直是通往“盛世美颜”的无风险快捷通道。

如是，从美容院到资本市场，一场科技战胜造物主的狂欢暗流持续涌动。

激进主义的负债

“快餐式”时代对应“快餐式”审美，“快餐式”审美导致“快餐式”心态。玻尿酸成为随取随用的消耗品，频繁多次注射也就不足为奇。

但被追捧神化的玻尿酸，真的是战胜造物主的黑科技吗？

根据小红书及新氧(NASDAQ:SY)平台医美相关人士提示可知，玻尿酸填充有如下副作用：

◆注射4周内体积增大，时间推移，高度变低，宽度增加，效果落差导致再次注射，形成上瘾行为；

◇玻尿酸填充太多会有溶解骨头风险；注射多选择脂肪层和肌肉层，易导致移位；过多玻尿酸吸收人体水分，填充物不受控制膨胀；

◆填充物只有20%-30%被吸收，且吸收不均匀，玻尿酸（交联）会在人体留存5-10年；

◇非专业的医生操作失误，导致误入血管、组织坏死、栓塞等并发症。玻尿酸硬度不够，对于如隆鼻等手术很难能做到雕塑形态。稍肥胖者注射后易成大饼脸。这些问题大多针对玻尿酸大、中分子。

以上种种，正是“快消审美”的*弊端。

除去以上副作用，玻尿酸填充本身存在着类似“蒙代尔不可能三角”的“玻尿酸不可能对立点”，即弹性和粘性。

弹性，指抗形变能力；粘性，指抗移位能力。“粘弹性值”决定了玻尿酸的品质。但通常粘性和弹性不可兼得，只能求一端。针对塑形需求，*弹性高的，但要承担易移位的风险；针对除皱，*粘性高的，同时要承担抗形变能力差的风险。

玻尿酸的副作用及玻尿酸自身性质矛盾点，决定了玻尿酸至今还无法成为*解药”。过度追求速效的激进主义，始终面临为副作用买单的风险。

它不是医美*

招股书显示，2018年爱美客的医美玻尿酸市占率8.6%，排本土品牌*。2019年，爱美客实现营收5.58亿元，同比增加73.74%，取得归母净利润3.06亿元，同比上涨148.68%。

一组组靓丽的财务数据，使得部分舆论在为爱美客IPO造势时，喊出了“医美*”的口号。

果真如此？投资者不可入戏太深：

【1】高毛利不可持续

爱美客产品并非*稀缺，当前其部分稀缺性产品仍存较大不确定性。

先上一张图：

图3：A股三大公司玻尿酸填充主营产品比较。数据来源：网络、财报等

以上产品零售价最高的是爱美客2012年上市的“宝尼达”，在医疗机构注射大约1万左右一针，故而宝尼达也被称为“填充材料里的爱马仕”。

宝尼达是国内*含 PVA 微球注射材料，也被称为“骨性材料”，用于填充眉骨和鼻子，国内产品中暂无竞争对手，造就近99%的毛利。

但也有相关从业者和体验者表示，玻尿酸填充山根的机会一生只有3次，超过3次就会变成“阿凡达”，皮肉就回不去了。宝尼达是否经得起时间检验，在第二次注射周期尚未开启的当下尚需谨慎以待。

此外爱美客2016年上市的“嗨体”，是国内*应用于颈纹修复的注射材料，目前暂无竞争对手。但据相关从业者表示，嗨体只能打到浅层，且无交联剂做延长效果，维护频率增加，长期会破坏颈部原生结构，所以嗨体本身的可持续性存疑。

图4：本土玻尿酸产业链图。来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院

根据兴业证券经济与金融研究院关于医美行业产业链图，目前上市公司布局原材料供应和医美产品制造的企业，包括华熙生物、昊海生科、焦点生物（被鲁商发展（SH：600223）收购）和刚上市的爱美客。但全面布局的只有华熙和昊海。

图5：2018年全球透明质酸销量分布格局，来源：前瞻产业研究院

2019年产能320吨的华熙，近期收购年产100吨的东辰生物，同时在济南、天津新建300+吨厂，占据玻尿酸原料链半壁江山。

老二焦点生物2019底新建300吨产能厂，投产后预计达420吨/年，会成为华熙有力的竞争对手。但目前焦点尚未拿下医药级生产资质，2-5年的空白期，华熙依旧会是原料龙头。而昊海的玻尿酸大多自用，并无出售业务。

未来2-5年内，爱美客的发展会受制于华熙的原料定价。而随着华熙多款医美玻尿酸在研产品处于临床阶段，昊海在研的新型线性无颗粒特征第三代玻尿酸产品已完成临床试验，价格下探将成为爱美客不得不走的路。

图6：2018年本土玻尿酸市场竞争格局。来源：弗若斯特沙利文分析

“正如从来没有一份工作叫钱多、轻松、离家近，也从来没有一种产品叫毛利高、周转快、用户基数大，还粘性强。”如果有，大概就是烟草、酒水、医美等自带强大副作用属性的领域了。

但是行业高毛利，不代表某款特定产品长期高毛利，毕竟时间和资本会让优势荡然无存。

【2】先发优势会被资本铲平

爱美客、华熙生物都是21世纪初的产物，先发优势让他们在“玻尿酸时代”赢得先机。

在原料端，随着焦点的扩产能和医药级资质的申请，华熙的定价优势和专利平台优势会面临冲击，而资质获取不过2-5年时间。在产品端，随着华熙、昊海在研产品的介入，爱美客产品端先发优势会面临危机。

在供求关系影响下，玻尿酸原料的价格势必降低。据《资本论》利率平均化理论，资本是一种社会权力，每个资本家都按照他在社会总资本中占有的份额而分享这种权力，正是由于资本作为平等社会权力的客观要求，决定了不同生产部门的特殊利润率必然转化为平均利润率。

要想长期维持高毛利，就要守住产品稀缺性的大门。而稀缺性的门槛究竟有多高就决定了高毛利可以维持多久。显然华熙的原料优势，5年内会遭遇一定冲击；爱美客的产品优势，在同一周期内会遭遇的冲击会更加剧烈。资本注入，还会加速整个进程。

爱美客的梦想很美，就像一位旅行者坐着乡村的长椅，恍惚中仿佛看到了理想一个接一个地在他面前实现了。但现实却是平静的博物馆中昏暗的档案里，爱美客就像一本厚厚的古书被摆在显著的位置，炫目的一切一切终究成为了历史。

玻尿酸的梦想也很美，但是面对时间和资本两把强力杀猪刀，从奢侈品走向平价消费品将是必由之路。从走上神坛到走下神坛也许不过几十年时间，玻尿酸不得不感叹一句：我不是医美*。

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