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拆解小米:不要低估了雷军,也别高看了小米

桃李春风一杯酒,江湖夜雨十年灯。小米淌过的十年,是一个从梦想到现实的故事,也是一段中国手机行业追逐风口的旅程,有高潮,有低谷,有信任,有质疑……我们不妨从最直观的财务数据来窥探一二。
2020-11-30 09:49 · 微信公众号:节点财经  节点财经   
   

2020年4月6日,是小米十周年的日子。为了纪念这一特殊时刻,雷军发布了一份以“凡是过往,皆为序章”为主题的公开信。

谈及过去,他说道:“过去十年,我们经历了数不清的不眠之夜。激烈的竞争,各种误解和各种诋毁,一直伴随着我们的成长。我很欣慰,小米没有被困难击败,反而在挫折中越来越强大!”

对于成就,雷军难掩自豪:“小米成为了中国制造和中国设计的名片,世界各地都有小米的粉丝;我们还用生态链把小米模式复制到了100多个行业,改变了很多领域。”

桃李春风一杯酒,江湖夜雨十年灯。小米淌过的十年,是一个从梦想到现实的故事,也是一段中国手机行业追逐风口的旅程,有高潮,有低谷,有信任,有质疑……我们不妨从最直观的财务数据来窥探一二。

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做一款能让人“发烧”的手机

2009年,苹果手机在国内上市。

尽管初代iphone3G一部就要4999块的“天价”,甚至阉割了wifi功能,可就是那种用手指轻触屏幕就能直情径行的感觉和不明觉厉的“iOS智能操作系统”、“Home键一键返回”等黑科技,实在太让人着迷。

而与苹果的高贵身份相对立的,则是华强北铺天盖地的山寨机。“大、薄、清、强!超豪华3G智能手机!外面卖5888,我们只要399元!赶紧拨打电话订购吧!”类似这般打鸡血的广告词,在各大电视台轮流播放,承包了无数年轻人的童年。因为便宜,山寨机的销路很猛。iSuppli报告数据里,2009年中国卖了1.45亿部山寨手机,比前一年大涨了43.6%,相当于2005年的4倍。

这就是2010年左右的国内手机市场。有苹果、诺基亚、摩托罗拉和三星这样的国际巨头,但价格贵得离谱,也有便宜到尖叫,质量堪忧的山寨机,各自占据半壁江山

“能不能做一款全球*的手机,只卖一半的价钱,让每个人都能买得起?”身为一名手机爱好者和一个创业者,雷军产生了这样的梦想。

想法有了,那就开干吧。雷军先后从谷歌、微软、摩托罗拉、戴尔等世界级公司挖来了林斌、洪锋、周光平等大咖,加上黎万强、黄江吉、刘德等人,组成了一个十来个人的团队。

2010年4月6日,小米创始团队的这十来个人,一起喝了碗"小米粥"开始闹革命。

雷军的创业带有明确的目的性,那就是做手机,并且是做一款能让人“发烧”的手机。

但在现实面前,这个想法多少有点不太靠谱。那时候的小米只是一个从零开始的中关村小公司,“梦之队”的队员是一帮没有从事过硬件的工科男,要对标的公司却是手机硬件行业内的巨头。

如何实现这个看起来不靠谱的目标?小米选择另辟蹊径,对商业模式进行创新。学习苹果,硬件交给代工厂,推出高性价比产品;发挥优势,软件自研,提供比原生安卓系统更好的使用体验;运营采用最时髦的互联网思维,让发烧友参与研发改进,聚集粉丝效应。

可以说,以硬件代工+软件自研+互联网运营的模式起步,是小米当时最正确的选择,不仅避开了巨头锋芒,突破了传统制造行业的发展困局,也让小米在起始阶段就获得极大成功,于强敌环伺的市场中稳住阵脚。

不到一年时间,MIUI 用户量就超过了30万;*代小米手机,总计销售700多万台,远远超出当初团队预想的数字。2014年,仅仅创立4年的小米公司,凭借6106万台手机的销量和227%的增长率,成为了国内手机品牌的销量冠军;2015年,小米手机销量达到6655万台。

很多时候,高速成长能掩盖很多问题,就像一条奔腾湍急的河流,轻松越过沿途的坑坑洼洼。可待到增速慢下来,问题还是会显露出来。

2016年,小米遭遇“滑铁卢”,供应链短板掣肘,当年手机销量降至5542万台,较上年下滑16.7%,按照雷军的话来说,就是“形势极为严峻”。

好在,由老司机雷军亲自掌舵,消沉的日子并没有持续太久,小米很快便重回增长轨道。2017年小米手机销量大涨到了9141万台,2018年达到了1.1866亿台,整整比2016年多出了一倍多,2019年销量更是达到了1.246亿。

在此之前,手机行业从来没有一家公司在销量下滑后,还能成功逆转的。

回顾小米的发展历程,这次的转危为安,靠的主要是对产品的创新,某项黑科技的首发,比如*台小米MIX全面屏概念手机、*支持无线充电的手机、*代屏下相机技术……

如果我们把2017年看作小米的“分水岭”,小米的“人生”可以划分两个阶段。2017年之前,小米凭借着商业模式革命,迅速脱颖而出;2017年之后,小米转向科技革命,继续前行。

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2000亿营收的年轻巨头

格力和小米十亿赌约的话题一直被外界津津乐道。

早在2013年,格力电器董事长董明珠与雷军因一句玩笑话,立下了5年10亿人民币的赌约,赌小米的营收五年时间能不能超过格力?

五年下来,小米营收从200多亿涨到了1749亿,涨了8倍,堪称奇迹;再看看格力,从1200亿涨到1980亿,涨了60%,作为一个传统制造企业,表现也非常杰出。

但按照赌约,小米还是输了。比较戏剧的是,结束打赌的第二年,也就是2019年,小米就赢了,以2060亿的总营收盖过了格力的1982亿。

在此期间,小米于2018年风光登陆港交所,给外界打开了一个深度了解这家年轻的千亿巨头的窗口。

雷军有一句名言,叫“站在风口上,猪也能飞起来。”抓住风口的小米飞的极快,据测算,成立至今营收年复合增长率达112%,目前已发展成一个集智能手机、IOT与生活消费品、互联网服务为一体的集团。

从收入结构看,公司试图突破公众对其“手机厂商”的惯性定位,展现出多元化发展的局面。

一般来说,单一业务占比过大,意味着市场竞争风险越大、潜在增长空间越小,小米为此做了诸多努力。其核心业务智能手机在营收中的占比已从2015年的82%下降至2020年上半年61%;IOT与生活消费品业务对应的营收占比逐年抬升,从2015年的13%提升至2020年上半年的28%;以广告和游戏为主的互联网收入同样呈上升趋势,其占比从5%扩大至12%。

但从本质上讲,当下的小米还是更贴近于一家手机生产商,或者是一家兼具IOT与生活消费品、互联网服务的硬件厂商,而非官方宣称的互联网公司。

分区域看,海外市场已成为近些年公司业绩增长的重要驱动力。小米早期以国内市场为主,2015年以后开始大力布局海外市场,随着华为、OPPO、 vivo 等品牌激烈逐鹿国内手机市场,小米海外市场营业收入的不断攀升,在一定程度上减轻了公司在国内市场的竞争压力,也保障了其智能手机业务的发展。

2015年-2019年,小米来自海外市场的营收从41亿元增长至912亿元,复合年均增长率为117.78%。2020年上半年,小米营业收入同比增长7.5%达到1020 亿,海外营收贡献了约一半比例。

众所周知,小米手机以性价比著称。体现在售价上,便宜一直是小米攻伐天下的“法宝”。2015年至今,小米手机的平均售价虽有小幅提升,但基本徘徊在1000左右的段位,相对于苹果、华为高端动辄5000+的起步价,确实很“良心”。

事关价位,恰恰就像雷军说的,“性价比是我们最有力的武器,也是我们最脆弱的软肋。”在中国老百姓根深蒂固的观念里,"便宜没好货",这让小米从一开始就被贴上了“中低端”标签。

为了打破市场对小米产品的既有印象,也受2016年低谷期催动,小米开始苦练技术创新。

用数据佐证,公司研发费用从2016年的21.04亿元到2017年的31.51亿元,再到2018年的57.77亿元和2019年的74.93亿元,每年的增长率分别达到52.38%、81.25%和29.31%。2020年上半年,小米的研发投入为38.29亿元,同比增速达19.4%,研发费用率3.71%。

不过,和同行业公司相比,小米的研发投入不算高。就研发费用率指标,华为处于15%左右,苹果则处于5%左右,联想约2.5%。

小米在几经发力后达到3.71%,高出联想约1.2个百分点,而联想常常因核心技术弱被吐糟是全球*的组装电脑厂商,这或许也是小米被市场诟病的主要原因。对此,公司表示后续有望持续提高研发费用,在核心赛道积累技术实力。

囿于定价便宜,小米的毛、净利率均不高。雷军此前曾承诺,“公司的整体硬件业务(包括智能手机、IOT及生活消费产品)的综合净利率不超过 5%,否则将超过部分回馈给用户。”

上图曲线可见,小米的毛利率水平整体呈上升态势,但净利率波动较大,2015年和2017年为负,2018年至2020年上半年,从7.71%降至4.91%,然后升至6.44%,盈利能力不够稳定,也不够强。

具体到各业务板块,公司硬件的毛利率常年低于10%, 而软件服务常年高于60%。2019年,公司智能手机业务、IOT业务以及互联网服务业务的毛利率分别是7.17%、11.2%和64.73%,2020年上半年为7.77%、12.32%和58.7%。

这样的营收与毛利数据凸显了小米以硬件设备(智能手机、智能电视、可穿戴设备、智能音箱等)作为载体,硬件不赚钱引流客户,践行承诺,然后通过互联网网络服务变现的战略。

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不同维度看小米

作为“新经济”代表,成长力遥遥*的小米自成立以来,备受资本青睐。期间一共获得过9轮融资,投资方包括晨兴资本、启明创投,All-stars、DST、GIC、厚朴投资、云峰基金等,总融资规模15.812亿美元,优先股是主要的融资方式。

优先股在会计上既可能划分为负债,也可能划分为权益,涉及到复杂的财务判断。小米最终将“优先股指定为按公允价值计入损益的金融负债”,导致公司在2015-2017年资产负债率畸高,甚至超过300%,产权比率介于-1至-1.71之间,显示长期偿债能力较弱。

数据来源:小米集团财报

直到2018年上市,因为把可转换可赎回优先股公允价值计入了权益,不影响负债,小米资产负债率指标恢复正常。

所以我们可以看出,小米的资产负债率起伏变化极大,2018年骤降至50.94%左右,2019年为55.53%。华为常年维持在60%左右,而苹果则在70%,小米在三者中*,产权比率在1-1.25之间小幅波动,长期偿债能力趋于良好。

尽管资产负债率大起大落,但基于不断壮大的规模优势和较强的融资能力,小米的短期偿债能力保持稳定。2019年和2020年H1,其流动比率和速动比率分别为1.49和1.14,1.53和1.11,往前追溯,该指标自2015年起基本就维持在这一水平线,浮动极小。

再从存货管理能力,应收、应付账款周转率等指标看看小米的营运状况。

说起存货,小米曾吃过亏。2015年初,小米刚组建印度团队,因为经验不足产生了10亿库存。为此,小米火速组建了一支“救火队”,从东南亚到南美、从欧洲到中东,满世界跑了五六十个国家,找市场去消化这笔“骇人”的库存。

当时小米在海外的知名度还不是很高,卖库存没那么容易,吃了无数的闭门羹,死磕了一年多,好在最终兜售出去了。

经一失,长一智。通过这件事,小米认识到了存货管理的重要性,反映在数据上,于2015-2017年,小米存货周转天数维持在50天左右,2017年降到了*的45天,相当于一年周转8次,这在硬件行业属于一个较高水平。

2019年至今,小米的存货周转天数在70天左右,苹果在10天以内,而华为受限于美国制裁,不得不加大采购量应对,导致存货周转天数在2019年Q4-2020年Q1迅速拉长,正常情况下在80天左右。

通过对比我们可以看到小米的存货周转天数低于华为,排除小米的供应链能力不足,产品数量不足以满足需求这个因素,其存货天数应该与华为相近。

但是要看到其距离苹果差距仍然十分明显,苹果如此低的存货周转天数,一方面得益于本身产品过硬,十分受市场欢迎,另一方面也是*的库存管理以及公司长期奉行的精简产品策略促成的。

不过,相对于苹果和华为,小米的议价和结算能力是最强的。其应收账款周转天数在10 天左右,苹果为30天左右,华为则一路下滑至2019年的39天,这表明小米回款速度快,流动资金使用效率较高。

而在应付账款周转天数上,小米目前徘徊在100天左右,华为为70 天左右,而苹果为105 天左右。

通常情况下,应付账款周转天数越长越好,说明公司信誉良好,对于供应链的把控能能力较强,可以更多地占用供应商货款来补充营运资本而无需向银行短期借款,但过长的应付账款周期也可能影响到与合作伙伴的关系。

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小米的一些压力位

11月24日晚间,小米集团发布了一份亮眼的三季报,显示因为海外智能手机销售的爆发,小米Q3无论是总收入还是净利润都创下单季历史新高,总营收721.6亿元,同比增长34.5%,环比增长34.8%,高于市场预估的700.2亿元;经调整净利润为41.3亿元,同比增长18.9%。

然而,次日小米的股价并没有表现出相应的自信,反而大跌3.68%,盘中一度跌逾5%,报收于26.15港元。

年初以来小米市值超涨170%,Q3财报见光后有一定回调,情理之中。除此之外,资本市场的“脸色”也折射出小米当下面临的一些压力位。

Q3,小米智能手机业务收入476亿,同比增长47.5%,其中,海外营收398亿,智能手机出货量46.6百万部,同比增长45.3%;IoT与生活消费产品收入181亿元,同比增长16.1%;互联网服务收入58亿元,同比增长8.7%。

同时,手机业务占比从去年同期的60%大幅提升至66%,环比上季度提升6.9%;IOT营收占比则从去年同期29%降至22%,增幅亦从超过40%降至20%以下;互联网服务收入同比增幅从去年12.8%降至8.7%,营收占比也从去年9.9%降至8%。

整体出色的表象下,却在某种程度上意味着小米又回到了过去单轮驱动的时代,仍然要靠小米手机这个“古老”的引擎发电,尽管雷军在多个场合重复,“小米是一家以手机、智能硬件和IoT平台为核心的互联网公司。”

市占率方面,小米曾于2015年当上国内手机市场的“扛把子”,后随着OPPO、vivo、华为的崛起,小米的市场份额开始呈现下滑趋势,到后面基本维持在10%左右。

IDC数据显示,华为三季度以3510万台出货量稳居国内手机市场*位,市场份额41.4%,位列第四的小米出货量为1100万台,市场份额13%。照此计算,小米手机国内出货量的贡献度只有23.6%。

海外市场,公司在印度、东南亚等地依旧保持着较高的市场份额。欧洲,由于华为被迫采取战略收缩留出不少空白,以及小米加大对该区域的开发,根据Canalys的数据,2020年Q3,小米在西欧地区的智能手机出货量同比增长107.3%,市占率达到13.3%,排名跃升至前三;在法国、意大利、德国,小米手机出货量均实现同比超过100%的快速增长;在中东欧市场,小米第三季度的智能手机出货量市占率达到26.9%,排名第二。

但就股价而言,海外市场的突出表现并不能打消市场的疑虑。作为其大本营,依托于手机及其他硬件的国内市场的月活跃用户数量(MAU)及每用户平均收入(ARPU)都是小米互联网服务的主要驱动力,也是后续业绩提升的潜力。

随着小米手机在国内的市占率趋于稳定,增量用户获取难度日益加大;另一边,竞争白热化的市场,手机越来越同质化,用户粘度已不如刚开始那么明显,MIUI小米系统的优势也逐渐被追平,面对众多的选择,用户面临流失风险,或对小米的互联网服务业务产生不利影响。

从图表不难看出,从2020年Q1-Q3,小米互联网业务收入已陷入停滞,但月活用户数在增长,说明公司的ARPU 值在下降,是个危险的信号。未来,能否有更多的用户连接到小米的设备,决定了小米互联网业务的增长前景。

就在最近,小米某高管不谨慎的言论,“小米认为未来的天下,得屌丝者得天下,得年轻人得天下”,其中“屌丝”一词引起轩然大波,被认为小米把自己的用户看成了屌丝,而招致众多网友批评。后续难说不会对小米手机的销量造成影响。

另外,值得注意的是,本季度小米不再像二季度一样强调高端手机的销量了,只是摆出了高端机型,给出一个总数据,“在中国大陆地区定价在3000元或以上及境外定价在300欧元或以上的智能手机全球销量已超800万台”。这被外界认为是高端机型销售情况不符合预期,中低端手机仍是主力。

或还有一层原因,由于华为被限芯的缘故,市场共识与部分投资者一致认为 2021-2022年小米的智能手机出货量会达到2亿部以上,也使小米成为华为式微风险下*的防守性选择,估值自年初以来攀到了一个相对的高点。

但野村证券认为,如要达到2亿部出货量,小米必须满足三个条件:华为基本退出中国市场;小米抢占的市场份额超过所有主要竞争对手;小米海外手机出货量同比两位数增长。

目前来看,达成海外出货量对小米而言并不算难,但前两个条件的实现却不容乐观。

AMD、英特尔等多家企业已获得向华为供货许可,有消息称,高通也将恢复华为4G芯片供应,华为目前也不可能彻底在国内市场销声匿迹,而小米与苹果、三星、Oppo、vivo 争夺市场份额也绝非易事,再加上刚刚拆分出去的荣耀,又将是一个强劲的竞争对手。

基于此,对预期小米将从华为那里抢占部分手机市场的投资者来说,小米股票的吸引力正在下降,股价上升潜力或有所不足。

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