地产估值承压，房企“拆”出未来

财报季来临，房企陆续交出成绩单。尽管受疫情冲击，2020年全国商品房销售额仍然同比增长了8.7%，达到17.36万亿元，但纵观房企业绩，在“房住不炒”的严监管调控下，创下历史新高的市场规模，难以掩盖行业面临的瓶颈，开发商的生存逻辑正在发生深度改变。

“‘三道红线’其影响，并不亚于当年的土地招拍挂制度。依靠高杠杆、高负债、高库存实现高增长的模式难以为继，行业正式由金融红利时代步入管理红利时代。”万科在2020年财报里致股东的信中这样写到。

固有的游戏规则是，开发商前期只需拿出三成甚至更少的自有资金拿地，再通过土地抵押拿到银行开发贷、信托等前端融资，然后快速开工开盘，拿到销售回款，接着把自有资金抽离，继续滚动到下一个项目，借此循环，规模得以迅速做大。这种业界盛行的高周转、高杠杆模式，头部房企驾轻就熟，而旭辉、世茂、泰禾、福晟等闽系房企，也曾借此成为弯道超车的黑马。

“未来行业出现黑马的几率很少，因为黑马都是要加杠杆的，但在‘三道红线’下，很难加杠杆了。”旭辉董事局主席林中在最近的业绩会上判断称。

如今，地产黑马身影不但难以再现，而且稍不留神，类似泰禾、福晟这类高杠杆房企就会面临生死危机。与此同时，2020年，头部及腰部房企门槛进一步拉高，根据克而瑞地产统计，去年TOP10和TOP50房企操盘金额门槛分别提升18.5%和26.8%，分别达到2404亿元和670亿元。

逆水行舟、腹背受敌，杠杆和监管之下，更为核心的是，传统地产主业的规模天花板已经肉眼可见。由于地产板块在资本市场估值平庸，寻找第二增长曲线成为房企的迫切任务，于是，为了既扩大母公司权益、帮助降低负债率，又能拥有新的利润增长点、获得市场高估值，分拆物业、商业、代建、文旅等资产独立上市，成为行业趋势。

2021年，“三道红线”融资监管继续铺开，银行“房贷集中度管理”实施，叠加土地“双集中出让”政策开始落地，对开发商们来说，即便是“狼狈”转身，也都迫在眉睫。

回归均值，不再暴利

根据克而瑞数据，相较于2019年*房企权益销售额6.5%的同比增速，尽管2020年增速达到13.3%，但与2017年的40.5%和2018年的35.1%相比，仍然相去甚远。

尤其是前四名中，除恒大外，其他三家龙头房企2020年增速并未达到*房企平均增速。财报显示，碧桂园、恒大、万科、融创销售额增速分别为8%、20.3%、11.6%、3.42%。而*房企中，也仅有84家如期完成销售额目标，失意者包括融创、中海、富力、绿地、建业等。

同时，多数房企对于2021年销售增速仍持不乐观态度，基本预期在10%-15%之间。其中，恒大和新城控股的目标增速仅分别为3.7%和3.6%。

规模扩张降速，不代表营收和净利润不能保持相对缓慢增长，而行业利润率的下滑，显然更加刺眼。中指研究院数据统计，去年，*房企平均净利润率只有11.1%。

对此，万科总裁祝九胜在业绩会上解释称，过去几年，地价在房价中的占比不断提升，这会体现在未来结算方面，利润率存在下降趋势，对永续经营行业来说，房地产行业的回报率也会回归到社会平均水平。

由于房地产行业结算周期的滞后性，2020年财报报表呈现的利润，较多涉及2016年和2017年的土地项目。彼时，一二线城市市场火热、地王频出，但此后随即而来的政策性限价调控，导致高地价项目入市销售时，普遍利润率不高甚至亏损。2020年，深圳、杭州、成都多地市场新楼盘项目入市价格明显低于周边二手房，抢到即赚百万的利益驱动下，万人摇号、代持打新、套取经营贷等乱象层出不穷。

华泰证券通过对2018年-2020年取证的近6000个项目样本测算发现，拿地利润率*的年份是2017年。当年地货比（楼面价/销售均价）高达54%，2020年地货比降至47%，回落至2016年的水平。

上述研报指出，2020年前三季度，整体房企净利率为7.6%，较2018年下滑2.4%，毛利率则为28.2%，较2018年的高点下滑4%，其中龙头、中型、小型房企毛利率分别为25.2%、33.9%、28.6%，较2018年分别下滑5.2%、1%、5.2%。

对于开发商来说，考虑到限价令严控的持续性，解决办法只能是拿到更便宜的优质土地，同时提升内部运转效率，加快项目的周转速度。

金科总裁杨程钧就在业绩会上表示，公司要进一步加大收并购、地产+、产业勾地、城市更新、代建等拿地比例。相较土拍市场招拍挂，上述类型的土地价格更为合算。

旭辉财报显示，2020年公司通过一级开发、商业勾地、收并购等渠道新增土储占比达到51%，其总裁林峰在业绩会上称，51%的多元化拿地项目的平均销投比超过3倍，利润远超招拍挂项目，“都靠拍地，未来毛利和净利压力会比较大”。

此外，大湾区旧改龙头时代中国，其土储50%来源于城市更新（旧改）、产城融合；依靠商业板块吾悦广场的拓展，新城控股的拿地成本则保持低位，近三年拿地平均楼面价每平米分别为2330元、2421元和3031元。

不过目前，招拍挂拿净地，依旧还是房企的主要来源。华西证券研报指出，2020年，TOP10房企招拍挂一级市场及二级市场拿地金额分别同比上升18%、下降18%，中型房企（11-30位）同比分别上升14%、下降29%，成长型房企（31-70位）则同比分别上升31%和23%。

急刹杠杆，撤离红线

过去，对于债务水平，房企在年报中大多隐晦提及，但现在，年报会呈现较多负债内容，公司管理层亦在业绩沟通会上主动向投资者介绍所处“三道红线”水平。按照“三道红线”监管要求，房企剔除预收款后的资产负债率需要不高于70%、净负债率不高于100%、现金短债比高于1.0倍，重点试点房企要在2023年6月完成降负债目标。

对房企来说，降负债主要手段包括加大销售促回款、减小拿地力度，以及分拆资产上市以重获高估值，借此提高母公司权益资本金等。

以恒大为例，去年，恒大合约销售额同比增长20.3%，但销售均价下降13%至8945元/平米，回款率提升12个百分点，土储减少6200万平方米。与此同时，恒大通过物业引战分拆上市、恒大及恒大汽车配股、出售恒腾网络股份、房车宝引战等办法，增加了888亿港元的权益融资用以还债，帮助去杠杆。

中指研究院数据统计，TOP50房企在二季度疫情改善加大拿地力度后，进入三四季度力度减弱，2020全年拿地金额增速相较2019年下降超过20个百分点，17家房企全年月均拿地金额不及上年月均值，其中世茂拿地金额较上年减少40%以上。

销售回款增加、拿地力度减弱，二者简单加减法之后，房企负债开始改善。

2020年半年报显示，在一连串操作后，恒大剔除预收款后的资产负债率为85.25%、净负债率为199%，现金短债比为0.52倍。而到年底，上述三项指标均有所改善，分别为76.7%、152.9%和0.47倍，但仍未达到监管要求。

与恒大相同，债务高企的富力也是脚踩“三条红线”。2017年那场万达、富力及融创三方世纪大交易中，富力以199亿元接盘万达酒店，但如今，富力不但已经暂停拿地、全员卖房，还到了“卖身”降债的地步。去年下半年，富力以44亿元将广州国际机场综合物流园70%股权卖给黑石集团，在业绩会上，联席董事长李思廉表示，若价格合适将继续出售资产，包括商场、写字楼、酒店、以及部分开发项目的股权。

中房协研报显示，TOP500房企2020年资产负债率均值为78.77%，较上年下降0.89%，为2012年以来的首次下降；净负债率均值为85.08%，也较上年下降11.62%；短期偿债能力则略有下降，流动比率均值为1.4倍，较上年下降0.05。

从典型房企来看，恒大、富力仍处“三道红线”红档行列；保利、首创、祥生等房企脚踩两道红线，处于橙档；融创则连降两档，和碧桂园、万科、绿城、旭辉、雅居乐等多数房企归为黄档；龙湖、世茂则与华润、中海、金茂、大悦城等央企，同处绿档之列。

重塑估值，不止物业

2020年无疑是房企分拆物业资产上市高峰期，全年新增18家上市物业股，包括恒大物业、融创服务、华润万象生活等。此外，还有13家物企已向港交所递交招股书，正在排队上市。

除了疫情催动外，拿到高估值、帮助母公司降低负债是房企纷纷拆分物业板块的动力。恒大总裁夏海钧就曾表示，恒大净负债率因分拆物业下降19个百分点。

红杉资本投资了包括恒大物业、世茂服务等物企，其投资合伙人苏凯曾公开表示，物企有机会取代开发商的主导地位，物企达到了40倍市盈率，而房地产公司则是8倍，“也就是说，同样一个利润在房地产公司值8亿，在物企就值40亿”。

跑马圈地收并购中小物业公司，做大管理规模，成为上市物企的共同选择。亿翰智库研报统计，在2020年，上市物管企业披露的有效收并购案共76起，斥资达到107亿元，远超上年的27起并购案。

值得注意的是，物业股这波行情结束之后，开发商拆分优质资产独立上市仍在延续，且有了更多花样。

对标贝壳找房是选项之一。2020年8月，贝壳于美股上市，最新市值高达662亿美元，远高于任何一家房企，给开发商带来了剧烈冲击，加之开发商对于分销渠道依赖度日益提升，营销成本大幅增加，于是他们开始自建销售渠道，并试图将“平台故事”带进资本市场。

恒大势头最为迅猛，其重组房车宝，并重金投入大手笔收编各地中介。总裁夏海钧在业绩会上表示，2020年底房车宝交易规模达到2.2万亿，和贝壳基本持平，计划今年上市，培育成为线上线下的*房车交易及服务平台。房车宝最新估值约为1635亿港元。

万科推出的，则是覆盖二手房及新房业务的朴邻租房。万科董秘朱旭在业绩会上表示，2020年其易选房小程序累计交易额为2680亿元，总用户超过1000万。此外，龙湖也重新包装租售中心，将房屋租售及装修升级为主航道业务。

房企的掌舵者们开始意识到，造房与卖房只是这门生意的开始，后续围绕房子的一切产业都值得扎根并拆分，估值也更有想象空间。这些在房企营收中暂时占比不大的多元业务，已经有了更高的战略地位，其中包括万科及龙湖领跑的长租公寓板块，融创、雅居乐、复星等一众房企押注的文旅板块，旭辉、融创、恒大布局的医疗康养板块，以及恒大的冰泉粮油业务，甚至还包括万科刚起步的养猪产业。

旭辉董事局主席林中拿养老业务举例表示，现在的养老就是十年前的物业，十年前物管大家也没看上，后来变成千亿级的市场，十年后的养老将跟现在的物业一样，必然会成长为一个万亿级的市场，也一定会出现市值千亿级以上的企业。

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