两日飙涨近40%，三只松鼠困境反转了吗？

昨日，三只松鼠再度暴涨。早盘一度封涨20%，连续两天涨逾35%，可谓强势。

自去年5月其股价创下91.31元历史新高之后便一路下跌，累计*跌幅近6成，直到3月底以来开始持续反弹，短短一个月内大涨70%以上，创下近7个月以来的新高。

三只松鼠近期股价走势强劲的背后，无外乎与其业绩预期改善有关。2021Q1，三只松鼠实现营业收入36.71亿元，同比增长7.58%；归母净利润较上年大增67.57%至3.15亿元。

因为2020年H2营收业绩低迷，以及被原始股东大笔减持套现，三只松鼠在资本市场上一度受到市场资金的质疑和冷遇。如今Q1业绩算是大超市场预期，因而得到了市场的重新关注。

三只松鼠这份重回高增长业绩的背后，反映了休闲零食行业的什么趋势？其未来增长逻辑是否又发生了变化？

赛道很长，但格局分散

休闲食品行业一直堪称牛股的聚集地，孕育出安井食品、恰恰食品等年内翻倍股票，颇受投资者青睐，这归因于行业需求较大，不易受周期波动等。

根据Frost&Sullivan统计，我国休闲食品行业规模从2010年的4014亿元增长至2019年的11555亿元，年均复合增速为12.47%，预计2020年行业规模将达到12984亿元。相较于日本、美国等国家零食人均消费达到90美元以上，2019年我国零食人均消费仅14.2美元，仍有较大的提升空间。

细分领域来看，糖果蜜饯、烘焙食品、膨化食品占据较大市场规模，而坚果炒货板块行业集中度较低，增速较高。我国坚果炒货的销售规模从2012年的975亿元增长至2019年的1766亿元，年均复合增速为8.86%。

在坚果炒货板块行业内，7家品牌上市公司市场占有率仅18%，集中度处于较低水平，其中线上为代表的三只松鼠约占5.5%的市场份额，处于行业*地位，良品铺子和好想你旗下的百草味市占率超过2%，而线下品牌更为分散，除洽洽食品之外，盐津铺子、甘源食品等占有率仅1%。

（估算2020H1休闲零食行业上市公司市场占有率，来源：开源证券）

目前，我国休闲食品行业的销售主要以食品店、超市或便利店等线下渠道为主，电商等线上渠道为辅。近年来，由于规模不断扩大，整个电商渠道增速在持续下降，快递业务量增速由2016年的50%以上下降至2019年25%左右，但线上销售仍是休闲零食行业销售增速最快的渠道，且线上占比仍有进一步提升的空间，2018年线上销售占比仅有13.2%。

但即便如此，具有线上优势地位的三只松鼠却在去年下半年遭遇股价腰斩的困境。这其背后，与同行业价格战竞争、线上获客成本提高导致业绩下滑、食品质量安全以及原始股东减持等因素不无关系。

目前，A股专注于零食行业的上市公司包括三只松鼠、恰恰食品、良品铺子、盐津铺子、甘源食品等等。去年，受到疫情的冲击加上电商红利逐渐消退，这些零食公司业绩面临不小的压力。

2020年，三只松鼠以97.94亿元的营业收入居首，其次是良品铺子78.94亿元、洽洽食品52.89亿元、盐津铺子19.59亿元、甘源食品11.72亿元。但盈利能力来看，三只松鼠的归母净利润3.01亿元只能排第三名，资历更老的恰恰食品实现8.05亿元利润，*；良品铺子以3.44亿元归母净利润排在第二。

盈利能力有所改善，新品业务体量较小

到了今年一季度，据凯度消费者指数连续监测零食市场数据显示，2021年春节期间零食销售同比增幅达5.9%，市场需求有所改善，三只松鼠无论是营收还是利润均呈现增长的态势。

2021Q1，三只松鼠实现营业收入36.71亿元，同比增长7.58%；归母净利润较上年大增67.57%至3.15亿元。

从盈利能力来看，因三只松鼠推出渠道定制化产品、线上价格调整和物流效率优化，使得其销售成本率大幅降低，产品结构改善，高毛利的产品占比增加，其盈利能力有所改善。2021Q1公司毛利率达到31.39%，较上年同期增加4.24个百分点；净利率达到8.58%，同比增长3.07个百分点。期间，三只松鼠销售成本率由去年年底76.10%下降至68.61%。

（来源：wind）

同时，在新产品方面，去年4月三只松鼠新增包括小鹿蓝蓝、养了个毛孩、铁功基、喜小雀在内的四个子品牌。其中，除了铁功基是定位于互联网快食品牌之外，其余3个子品牌涉及婴童食品、婴幼儿配方乳粉销售、母婴服务以及宠物用品、宠物食品、工艺礼品、床上用品等新领域。

目前，小鹿蓝蓝是三只松鼠的主打新品牌，已实现线上、线下全渠道覆盖，其中线下业务覆盖超6000终端。2021Q1，小鹿蓝蓝全渠道营收达7913.00万元，其中线上贡献7292.50万元，线下贡献620.50万元。

产品方面，自小鹿蓝蓝推出以来，已累计打造5款超千万级单品，27款超百万级单品，中金公司预计2021年小鹿蓝蓝将实现超5亿元营收。

流量获取成本加大，线下业务尚需验证

与良品铺子、盐津铺子等竞争对手不同的是，2012年三只松鼠最早从线上起家，是一个比较纯粹的“网生品牌”，而在此后几年，乘上中国电商行业发展快车的三只松鼠发展可谓是风生水起。

但也正因如此，三只松鼠的销售开始过于依赖天猫、京东等线上电商平台。而在疫情之下，各家公司都在加大线上布局，随着电商优势及红利逐渐消减，流量获取成本在不断扩大，对于三只松鼠而言，并不友好。

三只松鼠也意识到这一点，坦言“2020年上半年度，线上平台流量进一步分散，多流量入口导致主流电商渠道的流量下滑，线上销售增速放缓，公司采取积极措施，借助数字技术，通过直播、短视频等新兴工具，扩大电商引流入口，在保障销售增长的同时也增加了获客成本。”

于是，便有了加速线下市场开拓，优化线上渠道的战略转型。

2021Q1，三只松鼠联盟小店新开103家，包括投食店、联盟小店在内的线下店铺数量合计超过1103家。

得益于门店数量增长以及低基数效应，三只松鼠线下营收占比由2020年的26%提升至33.37%，其中，投食店和联盟小店单季度营收同比增速分别达到29.64%和167.24%。此外，公司开始入驻KA商超、连锁便利店等为主的线下分销系统，并定向开发40款分销渠道*产品，单一季度实现营收同比增长73.41%。

线上方面，由于去年基数较高，三只松鼠1-3月阿里线上销售额同比下滑约32%。而公司加速布局抖音、拼多多等新电商渠道，占线上比重达8.55%，其中Q1拼多多渠道实现收入超5000万元，抖音渠道年货节期间整体直播销售达1.82亿元。

随着社区团购兴起，三只松鼠目前已入驻美团优选、多多买菜、橙心优选、每日优鲜等社区团购渠道，覆盖15个省近30座城市，Q1贡献收入近千万元。

总体来看，三只松鼠由单一的线上渠道拓展至线上线下同步发展，在电商红利减弱的同时，减少对单一渠道的依赖度，避免线上流量竞争，这一转型在今年一季度有所成效，但总体还比较低，需要更多时间来验证。

小结

整体来说，得益于人均消费水平的提升，休闲食品行业仍有较大的空间，而行业集中度较低，且线上销售规模仍有进一步提升的趋势，行业内龙头企业未来将进一步抢占市场份额。

三只松鼠作为线上零食行业代表性公司，在互联网红利逐渐消失的背景下，加速推动线下市场开拓和优化线上渠道的战略转型，同时入驻社区团购、社交电商，为其业绩打开增量市场，这个战略打法算是走对了。

不过，休闲零食产品同质化较为严重，大量的SKU丰富产品种类的同时，亦会稀释品牌的价值，使得行业竞争进入白热化阶段。

未来，三只松鼠能否再度打造爆款产品而脱颖而出，还需要时间来验证。

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