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投入千亿研发的百度,估值逻辑该变了

百度至今仍被当做“广告公司”,估值逻辑与分众传媒没有本质区别。投入上千亿并且已经开始商业化的智能云、自动驾驶完全没有体现在估值当中。
2021-08-19 08:14 · 虎嗅网  Eastland   
   

2021年8月12日(北京时间),百度发布了2021年Q2未经审计财报。2021年H1百度总营收594.8亿、同比增长22.4%;上半年经营利润62.5亿、同比增长94.9%。

高盛、花旗、摩根大通等30多家投行对百度三季度营收预期在306亿~335亿之间。

由于中概股集体走低及华尔街对中国广告业收益的担忧,百度股价持续低迷,最新市值略高于500亿美元。截止2021年6月30,百度净资产达363亿美元,其中现金、短期投资合计279亿美元

百度至今仍被当做“广告公司”,估值逻辑与分众传媒没有本质区别。投入上千亿并且已经开始商业化的智能云、自动驾驶完全没有体现在估值当中。

这套逻辑越来越不符合百度的发展进程。

营收多元化、广告收入降至七成以下

2021年Q2,百度营收创纪录地达到314亿,同比增长20.4%。

受疫情影响,2020年基数较低。若与2019年Q2相比,2020年Q2营收增长19.4%,年均9.3%。

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百度营收包括“线上营销”及“其它收入”,前者为广告收入,来自“百度本部”及爱奇艺,后者包括爱奇艺会员费、百度云等。

在线营销是百度起家的业务,到2014年广告收入占比仍高达98.9%;2017年跌破90%、2018年降至80%、2019年逼近70%。对于年营收超过千亿的巨头,百度收入多元化进程相当迅猛。

2021年Q2,线上营销收入为208亿,同比增长17.6%,但占总营收的比重从2020年Q2的67.9%降至66.4%。

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继2020年Q1之后,Q2“其它收入”再度突破百亿、达105亿、同比增长26%,爱奇艺会员业务仍占很大比重。截至2021年6月30日,爱奇艺付费用户(独立用户)达1.05亿。

单从营收结构来看,百度不应当按类似广告公司的逻辑估值。预测一下广告收入、估一下净利润,再给个PE,做个乘法……这样测算百度市值有些粗率。

爱奇艺权重下降

爱奇艺对百度的影响一言难尽:一方面具有很高的“生态价值”、带来可观的营收;另一方面“超级烧钱”,在现行估值逻辑下,对百度估值尤为不利。

百度营收多元化不仅体现在广告收入占比降低,也表现为爱奇艺权重的下降。

广告收入

不论绝对金额还是占比,爱奇艺广告收入对百度的贡献越来越低。

2019年Q1,爱奇艺带来21亿广告收入,占百度此类收入的12%;其余三个季度,爱奇艺广告收入保持在高位,但占比却缓慢下滑。

2020年Q1,疫情对爱奇艺冲击相对较小。虽然爱奇艺广告收入降至15亿,但占比却提高到10.8%。

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爱奇艺广告收入占比低于10%将成为常态。

会员服务

爱奇艺会费收入在百度“其它”收入中仍然举足轻重,但重要性也大不如前。

2016年、2017年、2018年,爱奇艺会费收入分别为37.6亿、65.4亿、106.2亿,分别占百度“其它”收入的62.4%、56.1%和52.1%。

2019年开始,虽然爱奇艺会费保持增长但占在百度“其它”收入中的占比显著下降。2021年Q2,爱奇艺会费入达40亿,占百度其它收入的38%。

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百度标榜工程师文化,投入重资研发硬核科技,但在旁观者眼中不论线上营销还是会员服务,都具有媒体属性,本质上是注意力经济。

因此,百度始终没有被当做一家科技公司估值。爱奇艺做得再好也无助于改变人们对百度的“刻板印象”。

赚来的钱去哪儿了?

1)毛利润回升的关键

随着营收多元化,“不那么赚钱的业务”占比逐渐增加,百度整体毛利润率显著下滑,2015年终于跌破60%。

近年百度毛利润率低谷出现在每年Q1。2019年Q1为38.5%,2020年Q1更跌至34.9%(与疫情有一定关系)。2021年Q1,毛利润率回升到46.7%;Q2毛利润率为49.3%与2020年Q2持平。

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毛利润率止跌回升的关键是爱奇艺压缩了内容成本。

2019年Q1,爱奇艺内容成本达53亿、占到百度营收的22%。2021年Q1,爱奇艺内容成本降至51亿,占百度营收的16%,相差6个百分点

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百度毛利润率上升9个百分点,有6个点是爱奇艺压降内容成本换来的。

2)学会“过紧日子”

用蓝色折线代表毛利润(率),彩色堆叠柱代表费用(率)。

2020年Q3,毛利润为154亿,市场、研发费用合计93亿。换成百分数,Q3毛利润率55%,市场、研发费用率合计33%;经营利润率22%。

2021年Q2,毛利润为155亿,市场、研发费用合计120亿。换成百分数,毛利润率49%,市场、研发费用率合计38%;经营利润率降至11%(较2020年Q2下降3个百分点),原因是毛利润率降低、研发费用率上升。

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尽管经营利润率有波动,但毛利润率接近50%,也足以令众多公司难以企及,只要费用可控,盈利前景不须担忧。

3)研发投入过千亿

百度研发投入力度持续增强——2013年研发投入41亿、占营收的12.9%;2015年研发费用突破100亿、占营收的15.3%;2020年研发费用接近200亿、占营收的18.2%;2021年Q2研发费用达63亿(超过2013全年)、占营收的比例达到惊人的20%。

2012年~2015年,百度累计投入研发费用240亿,相当于这4年营收的13.9%;到2020年,累计投入研发费用超过1003亿(自2012年起),占期间营收的15.6%;2021年H1,又投入114亿。

截至2021年6月末,百度累计投入研发费用1117亿、占过往19.5年累计净利润的15.9%、累计经营利润的97.2%!

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如果象A股公司惯常的那样,把大部分研发投入资本化,百度账面无形资产可增加数百亿,损益表、资产负债表都会好看得多。比如2020年,研发投入113.8亿,如果将其中60亿资本化,财年净利润将从190亿提高到250亿。

百度股价是“含权”的,包含千亿研发形成的价值无法估量的无形资产,而且不需要“摊销”或计提减值。

过往十年,百度把上千亿投入“不能马上见到效益”的研发,这是“turn money into knowledge”,终于迎来“turn knowledge into money”的时代。

未来驱动百度增长的引擎有三个:移动生态、智能云和自动驾驶。下面重点讨论自动驾驶的商业化前景。

百度自动驾驶商业化前景

自动驾驶必将深刻改变人类出行方式,百度的愿景是成为自动驾驶解决方案提供商。

在8月18号召开的“百度世界大会”上,自动驾驶是焦点中的焦点,没人提“大搜”、“信息流”。会上发布了自动驾驶出行平台“萝卜快跑”,还有“小度智能巨屏电视”等四款硬件产品。

经过多年的研发和落地探索,百度自动驾驶的商业化路径逐渐清晰了起来。

百度为Apollo规划了三个商业化路径:共享无人车、ASD(Apollo自动驾驶)、造车。

共享无人车(RoboTaxi)

百度已先后在长沙、沧州、北京、广州等四个城市推出共享无人车服务。每辆车都配备了安全员,职责是在极特殊情况下接管车辆。

根据百度此前在美国加州的测试数据,平均每行驶1.8万英里安全员才会接管一次,在全球自动驾驶领域名列第一。

下一步,安全员可以放到“云端”,每位安全员可以远程监控十几辆、几十辆车(已在首钢园区落地)。最终,人类安全员将彻底被人工智能替代。

2025年中国共享出行市场规模将超过8600亿、2030年超过2万亿。自动驾驶可以使服务成本大幅降低,RoboTaxi的商业化前景一片光明。

ADAS(高级驾驶辅助系统)/ASD

ADAS是ASD的“降维版”(L2以上),为量产车提供“乐高式”解决方案,"智驾、智舱、智图、智云"四大系列产品任君采撷。

目前,百度CarLife(支持苹果、安卓双系统)在中高档新车的渗透率约为50%,不出几年将成会为新车标配。

预计2030年中国乘用车ADAS渗透率将达37%,意味着装备上千万台汽车,假设每辆车最低花费5万元,ADAS市场规模将达5000亿。

目前,ASD套件成本高达几十万,随着装车数量的增加,类似摄像机、平衡车的价格“跳水”可能重演。

乐观估计,2030年中国乘用车ASD渗透率将超过300万台。按每套15万元计算,ASD市场规模也将达到5000亿。

造车

2021年3月,百度、吉利合资成立集度,意在加速L4自动驾驶技术的落地进而向更多用户推广百度自动驾驶技术。

据悉集度第一款车的工程预研将于8月结束,9月正式进入量产研发阶段,自动驾驶测试很快会与Apollo联合启动。

集度立flag称:首款量产概念车将于2022年4月北京车展亮相,2022年底前开始预订,并在2023年之前开启交付。

集度是百度共享无人车的主力候选车型,还有不久前与北汽联合发布的Apollo moon(三年内在北京投放1000辆)。

百度千亿研发投入中,有数百亿用于自动驾驶,与“PPT造车”不可同日而语。

百度估值新逻辑

尽管投入1000多亿搞研发,百度还是按广告公司被估值。投资者关注的还是流量生态和变现能力。基于对百度在线营销业绩的预测,结合市场环境,给予或高或低的PE。

比如说APP用户稳定增长可以获得“加分”,担忧教育、医美、游戏因受严厉监管减少广告投放则要“降低评级”……与分众传媒有多大区别?

百度业务涵盖网络广告、网络视频、云计算、人工智能、自动驾驶,对于这样的多元化公司采用SOTP(Sum Of The Parts)更为合理。早在2015年7月,虎嗅《百度值多少钱?》一文就提出了这个思路。

2021年3月,中金采用SOTP法给百度估值1400亿美元。其中百度广告414亿美元、智能云243亿美元、智能驾驶539亿美元……

尽管具体数值有待商榷,但中金的思路是正确的,起码可以避免“爱奇艺估值悖论”——百度(NASDAQ:BIDU)、爱奇艺(NASDAQ:IQ)最新市值分别为524亿和73亿美元。过往12个月爱奇艺净亏损8.2亿美元,放进市盈率15倍的百度,对应估值为负120亿美元。爱奇艺虽然亏损,但估值怎么也不会是负数,拼多多一年亏损72亿,股价腰斩再腰斩,市值还1000多亿美元呢!

百度市值才500多亿美元,爱奇艺估值“一进一出”差190多亿美元,误差太大了。优酷对阿里市值的影响与之类似,只不过阿里体量大、影响不显著而已。

阿里云岁入600亿还没盈利,百度智能云肯定也是亏损的;智能驾驶还在研发、测试阶段,赚钱还早着呢。百度的这些业务的估值难道都是负数?

2018年10月,虎嗅《王传福和比亚迪笼子里的五只独角兽》一文运用SOTP得出结论:比亚迪在A股的市值不到200亿美元,有超过50%的折让。今天比亚迪市值超过1200亿美元,只有用SOPT法才能解释这个估值。

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