执着回A，“精神病院第一股”哪来的精神？

头顶“精神病院*股”这一光环，康宁医院又双叒叕冲击A股。

日前，康宁医院在港交所公告称，公司股东大会审议并批准关于建议首次公开发行人民币普通股（A股）并在创业板上市的议案。公告称，本次拟向社会公开发行不超过829万股的人民币普通股（A股），公开发行股票数量不超过本次发行后本公司股本总额的10%。发行上市的股票每股面值为人民币1元。

作为一家年收入10亿的精神专科医院，康宁医院并非首次冲击A股。自从其2016年宣布启动A股IPO以来，其一举一动就备受瞩目业界瞩目。但天有不测风云，其此前多次“A+H“股的尝试均未成功。此次闯关结果会有所不同吗？

01、1.8亿精神病患者，撑起2020年10亿收入

从市场规模来看，康宁医院在国内民营专科领域算是具有一定的龙头地位。它目前是中国*的民营精神疾病专科医院集团，国内*一家非公立三甲精神专科医院以及中国*的精神专科连锁集团。

康宁医院集团最初从浙江省发家，随后业务逐步向西南地区、环渤海地区、长三角经济区等地区扩展。截至2020年底，其旗下有超30家分院，其中包括24家自有医院、1家独立设置的互联网医院（怡宁心理互联网医院）。

从财报可以看出，这家医院的营收体量还是很不错的：2020 年其营收同比增长约20%至10.31 亿元，年度营收首次突破10亿大关。其中，其自有医院业务为其贡献了约95%的收入，约为 9.78 亿元。

其2015年递交的港股招股书曾经提及，中国精神卫生医疗市场发展潜力巨大，国内目前有1.8亿人具有不同程度的精神心理隐患，其中8000万人较为严重。天风证券报告也指出，中国精神病医院总收入处于逐年增加状态。2015-2019 年，中国精神病医院总收入由 377 亿元增长至 662 亿元，年复合增长率为15%。这些趋势都助推了康宁医院营收的快速增长。

细看具体业务，2020年康宁医院收入的近八成（约77%）来自治疗和一般医疗服务，这笔收入为 7.56 亿元；其收入的约23%来自药品销售，后者的收入为2.23 亿元。

从康宁医院近几年的发展路径来看，除了自建医院，收购是其扩张的重要方式：2016年到2020年，康宁医院自建了杭州慈宁医院等9家医院，同时收购了温州慈宁医院等9家医院，数量方面几乎旗鼓相当，为此床位增至7483张。

不论是自建还是收购，都助力康宁公司自有医院住院总收入近几年稳步增长，2015-2020 年从 2.65 亿元增长至 8.45 亿元，年复合增长率为 26%。2020 年自有医院住院平均每床日收入为 372 元，同比增长 3.9%。

02、归母净利润逐年下降，毛利率受冲击

相比高达10亿元的营收体量，康宁医院的净利润水平有待改善。招股书显示，2020年其归母净利润为0.7亿元，同比增长22%，归母净利润率仅为6.8%。

同时，可以发现从2016年到2020年其归母净利润率有明显下降趋势：从16.6%降至6.8%，这一定程度上反映了该医院利润效率方面有待提高。

此外，近五年来其两大主营业务的毛利率也呈现“跌跌不休”的趋势。招股书显示，2015年到2020年，其治疗和一般医疗服务的毛利率从44%降低至33%，药品销售的毛利率从19%一路降至13%。

前一业务毛利率下降很大程度上是受2019年之后医保付费方式改革导致自有医院住院平均每床日收入减少的影响。后一业务毛利率则主要是因为浙江省药品标准调整的冲击：2018年4月开始，浙江省医保部门调低了部分药品的支付标准，并于 2019 年5月1日执行全国药品*价联动。在下个阶段，这两大因素是否将继续影响其毛利率值得关注。

那么，康宁医院的钱都花到哪里去了？招股书显示，康宁医院最重要的两项支出是药品耗材和人员支出。目前这两项支出在医院总成本中的占比几乎相当：2020年其药品耗材占自有医院成本的比例为 35.3%，人员支出占自有医院成本的比例为 34.3%。这意味着，原材料价格的变化、人力资源成本的上升都会影响到公司的利润情况。

03、一波三折上市路

2015年登陆港交所后，康宁医院就开启了漫长而一波三折的A股路。

2016年8月25日，康宁医院首次披露A股上市方案。由于更换法律顾问，2017年4月25日自愿中止A股上市申请。2017年5月继续冲刺A股IPO，拟在上交所发行不超过8115.5万新股，筹集资金1.93亿元，不过其IPO申请最终被证监会否决。

2016年年收入4亿，净利润6880万元，从业绩来看，康宁医院IPO似乎没有被否决的理由。不过，针对康宁医院A股IPO申请，证监会发审委在审核结果中提出五点意见：康宁医院向多家精神专科医院、科室输出管理，为何没有列入合并报表内？对北京怡宁医院的投资收入核算是否符合规定？关联交易中，股东鼎晖是否对平阳长庚医院存在影响？自有物业与租赁物业的瑕疵是否影响经营？公司投资性房地产采用公允价值模式计量是否具有合理性？

2017年上半年，康宁医院房地产开发收入为4404万元，净利润391.59万元，分别占营收及利润的15.55%，12.92%。对此，证监会发审委要求其说明该业务是否涉及住宅？若涉及住宅开发，是否有法律风险？

值得一提的是，市场还质疑大股东及创始人对康宁医院减持。2015年11月，康宁医院登陆港股，募资7.8亿港元。上市刚满一年，即2016年11月，原本持股8.91%的北京鼎晖退出，近1.3亿元将股份悉数出售；康宁医院创始人管立伟与王红月夫妇也在同一时间减持公司股权3.8%。

事实上，证监会的这些疑问也是市场对其担忧之处。那么，此番再次冲击A股，康宁医院这些令人质疑之点是否已解决了？对此，康宁医院在近日接受媒体采访中表示，“关于上一次反馈涉及到的一些问题，我们根据券商和律师的意见做了调整，包括业务的调整，还有一些其他策略调整。”而具体调整结果是否能符合证监会要求，仍未可知。

而为何执着于冲击A股？康宁医院方面称，主要是因为A股发行提供内资股的流动性，将进一步提高公司的增长潜力。截至2021年9月24日，康宁医院在港股的股价为36.4港元/股，市值为27亿港元，可以说是“表现平平”。在机构投资者“一统江湖”的香港资本市场，这种市值规模通常较难引起大券商的关注，导致企业股票往往流动性较低、也难有较大的市值成长空间。

此前华熙生物等玻尿酸龙头从港股回A，市值获得大幅攀升，作为民营精神科头部的企业，康宁医院回A获能够获得更多的溢价空间。

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