三元正极材料下半场——产业链博弈

产销量、保有量的快速增长，以及比亚迪正式宣布停产燃油车等事件，无不显示了新能源汽车的火爆。

不过，热闹的景象背后，风险也在渐渐积累。

特别是处于产业链中间的三元正极材料行业。一方面，上游原材料价格暴涨，且由于产地固定、渠道依赖性强，买方议价能力偏弱；另一方面，下游动力电池行业集中度不断提升，在价格上日趋强势；除此之外，补贴退坡之下，三元锂电池的市场占有率亦受到了一定影响。

多重压力来袭，未来，产业链的打通与维护能力，将对企业的成长天花板产生重要影响。

01 “迷人眼”的电池材料

钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂、钴酸锰酸锂、三元、多元、高镍三元......

提起锂电池材料，想必很多人都见过各种各样的“锂”，都是锂电池，为什么有如此错综复杂的排列组合？它们之间又有什么不同？

首先，电池由正负极材料组成，锂电池负极材料主要为石墨，正极材料一般为锂合金金属氧化物。

其次，电池两大核心指标，一是能量密度，这涉及到相同体积下的续航问题；二是稳定性，毕竟没有人想自己的手机、汽车变成不定时炸弹；此外，生产成本也是需要考虑到的一个方面。

因此，为了找到各种应用场景最适合的材料，就出现了不同的组合。

上图信息整理自长远锂科招股书

成本方面，同花顺iFinD数据显示，钴目前在54万元/吨左右，锰约为6100元/吨，镍价在23万元/吨上下。这是因为在各种金属材料中，全球钴产量较少。

再考虑到能量密度、循环寿命、安全性等问题，从上图可见，钴酸锂电池多用于3C电子产品，锰酸锂应用在二轮车（电瓶车）、微型车及一些专用车辆上。

磷酸铁锂和镍钴锰酸锂（属于三元锂）为目前两种最主流的新能源车用锂电池。前者在环境友好、安全性、价格方面具有优势，后者则拥有更高的能量密度，且稳定性、成本适中。

至于三元锂电池，根据含镍量不同，又可分为低镍、中镍、高镍等类型。

上图信息整理自长远锂科招股书、民生证券相关研报

一般而言，镍含量越高，三元锂电池能量密度越高，且价格越低（钴含量少），安全性则同步下降，工艺难度同步提升。

“333”、“523”等后缀数字，表示镍钴锰三种元素的大致配比，简称为“3系”、“5系”、“8系”。NCA，则是三元锂电池的另一种——镍钴铝酸锂，8系与NCA通常被统称为“高镍三元”。

当然，考虑到市场对于新能源汽车的续航要求，再加上生产成本，随着技术的不断突破，高镍无钴是未来三元电池的发展趋势。

目前，容百科技、当升科技、长远锂科等主要三元正极材料生产商，基本都具备了5系、6系、8系、NCA以及9系各类型材料的量产能力。值得一提的是，由于三元材料中，除了镍钴锰之外，还会有少量其它元素，再加上镍钴锰铝酸锂（NCMA）等四元材料开始出现，当升科技采用的是“多元正极”描述自身业务，与市场习惯性的“三元”说法并无冲突。

根据高工产研锂电研究所（GGII）数据，2021年我国三元材料总产量39.81万吨，其中容百科技（688005.SH）以14%的市占率位列*，当升科技（300073.SZ）与天津巴莫（华友钴业旗下公司）以12%并列第二，第四、第五分比为长远锂科（688779.SH）与贵州振华新材，对应市占率9%、8%。

五家公司市占率合计（CR5）达到55%，同比提升了5个百分点，但相比下游动力电池超过90%的CR5，差距依旧明显。

02 花团锦簇下的荆棘

中国汽车工业协会统计显示，2022年1至2月，我国新能源汽车合计销量82万辆，同比增长158.2%，延续了2021年以来高速增长的势头。另据公安部数据，截至2022年3月底，我国新能源汽车保有量达到891.5万辆，同比增长138.2%。

就在不久前，比亚迪（002594.SZ）成为了全球*宣布停产燃油车，全面转向“纯电+插电”的主流车企。

新能源汽车的繁荣，同样带动了三元正极材料企业业绩的爆发。

上图信息整理自各上市公司财报

过去一年，容百科技营收突破百亿，扣非净利润同比增长404.73%，达到8.08亿元；当升科技扣非净利润同比增速为238.28%，并以8.23亿元的数值微微*；长远锂科势头更猛，240.25%的营收增速，以及753.37%的扣非净利润增速，使之与前两者的业绩差距迅速缩小；产量第三的“天津巴莫”并非上市公司，其控股方华友钴业（603799.SH），在能源金属及正极材料两大业务的加持下，业绩同样亮眼。

然而，倘若将视角放大，可以看到一些有意思的数据。

其一，2021年，容百科技、当升科技、长远锂科的毛利率分别为15.31%、17.68%、16.66%，同比都有数个百分点的增长。洛阳钼业毛利率为44.27%，同比增加了17.78个百分点；其铜、钴业务毛利率更是达到了52.96%，而2020年仅为19.91%。

赣锋锂业（002460.SZ）、天齐锂业（002466.SZ）等虽未披露完整年报，不过扣非净利润涨幅都很惊人，前者达到7倍，后者从亏损12.94亿元，到预盈10.8亿至16亿元；同时，根据工信部数据，过去一年，我国锂矿及相关产品价格均出现大幅上涨，其中碳酸锂年度涨幅高达177%，这些公司毛利率走高是大概率事件。

两者对比发现，由于优质矿山的稀缺性与原材料的必要性，处在更加上游位置的能源金属企业，与正极材料行业相比，有着更强的议价能力，毛利率增幅要高上许多，分走的红利也更多。

其二，我国动力电池行业集中度很高，去年CR5达到了90.2%，正极材料行业虽然也在进行头部整合，但依旧属于低集中寡占型行业，在下游动力电池企业面前相对弱势。

换句话说，无论对上对下，三元正极材料企业话语权都不算太强，如果将来新能源汽车行业出现波动，受影响*的，很有可能是他们，或者其他类似的中间环节参与者。

另一个更加需要重视的数字，是三元正极材料整体市占率。

上图来自中信证券相关研报

根据中信证券相关研报，磷酸铁锂电池一度为市场主流，2016年12月新能源补贴政策首次将能量密度纳入考核标准后，三元锂电池占比迅速提升并完成反超。

直至2019年，新出台的补贴政策开始淡化能量密度和续航指标，开启了以高安全性、低成本为导向的新周期。再加上补贴的退坡以及原材料成本的大幅攀高，三元锂市占率在2019年达到61.5%的顶峰后，开始回落，2021年，磷酸铁锂电池装机量再度反超。

技术路线之争下，三元正极材料市场蛋糕整体大小受到影响。

03 对症下药，产业链优势重要性凸显

解铃还需系铃人，面对来自产业链的压力，最直接的方法便是打通、维护乃至直接打造一条畅通的产业链渠道。

这已经成为龙头企业们的共识，在年报中，容百科技强调自己与赣峰锂业、雅保、格林美（002340.SZ）、天齐锂业、华友钴业等国内外知名原材料供应商建立了长期合作关系；当升科技在与供应商签订采购长单的同时，还表示将与战略供应商共同开发上游资源项目，直接介入原材料获取环节。

实际上，容百科技已经与格林美签订战略合作协议，计划投资参股格林美控股武汉动力电池再生技术有限公司，以锁定该公司所生产的不少于26%的材料产品。而天津巴莫的控股股东华友钴业，本就是重要的钴、镍资源供应商。

背靠中国五矿集团有限公司（下称“五矿集团”）的长远锂科，更是具备了较大的先发优势。

五矿集团为长远锂科控股股东。作为我国*的金属矿产资源开发企业，五矿集团拥有遍布亚洲、大洋洲、南美、非洲各地的矿山，其中不乏澳大利亚杜加尔河锌矿、巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿等世界一流矿山，多种资源量储量位列全球*梯队。

2021年，长远锂科与“五矿系”公司关联交易9.34亿元，其中约一半为采购商品，金额并不算高。只是，未雨绸缪，在行业竞争加剧的趋势下，五矿集团始终是强力的后盾，与此同时，在与其他企业打交道时，长远锂科的主动权也会更多一些。

正如其在年报中所描述的，“作为中国五矿的子公司，公司资源获取的优先级较高”。

从具体数据来看，华安证券相关研报显示，2018至2020年，长远锂科单吨三元正极材料成本分别为 12.73万元、9.31万元、8.11万元，比容百科技、当升科技、天津巴莫平均水平分别低1.46万元、1.5万元、1.21万元；民生证券亦表示，从产品单吨成本看，长远锂科优于可比公司。

值得注意的是，2021年当升科技三元正极材料单吨净利润为2.09万元、容百科技为1.64万元，长远锂科为1.5万元，但考虑到各家公司低价库存原材料的不同，2022年数据将更具备可比性。

如果说上游稳定的原材料来源与价格，靠的是长期协议、项目合作、股权关系等，那么下游客户的开拓与维护，成熟的技术往往是在*位。

上图信息整理自各上市公司财报

为此，各龙头公司无论是在费用投入还是人员配比方面，都保持在较高水平。

在讨论产业链时，上下游关系是一方面，空间关系则是易被忽视的另一方面，最典型的即产业集群、产业园区。

例如以湖南省长沙市为核心的“长株潭”储能材料产业集群，区域内拥有比亚迪、长远锂科、华自科技（300490.SZ）、中伟股份（300919.SZ）、杉杉能源（现“巴斯夫杉杉电池”）、邦普循环（宁德时代旗下）等一系列知名企业。

产业集群的形成，首先肯定会受到地方的支持，配套以多层次、多方位的鼓励、支持政策；其次大量产业链企业聚集，能够提高产品沟通效率、降低运输成本；再者多家同类型企业在一起，虽然存在竞争关系，但同样可以在熟练工吸引与培养、基础设施建设、商品采购等诸多方面进行合作，达成良性的“竞合”关系。

以长株潭先进储能材料产业联盟盟长单位长远锂科为例。据民生证券研报数据，2020年，公司单吨人工费用为853.70 元/吨，约为行业平均水平为1774.47元/吨的一半；单吨制造费用为6896.17 元/吨，只有行业平均水平的44.1%。

这其中，除了公司关键技术技改成功、厂房车间生产线大型化因素的影响之外，与之所在的产业、营商环境也不无关系。

或许是无心插柳，前文提及，随着补贴政策的变化，磷酸铁锂的市场占有率重新超过了三元锂电池，为此，长远锂科正在进行“6万吨磷酸铁锂正极材料”项目启动论证。而比亚迪的刀片电池，正属于磷酸铁锂序列，长远锂科亦进入了比亚迪供应商体系。

时代浪潮汹涌而来，潮头所在时有变换，对身处其中，受上下游影响较大的三元正极材料企业来说，既要练好内功，构建一条稳固的供应链，又要洞察趋势，把握产业未来的发展方向，才能淡看潮水起落，始终乘势向前。

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