我叫雪球，又与雪球无关

伴随着各地疫情附赠的居家隔离套餐，大家的心情从年初开始就不太畅快，而股市的震荡更是雪上加霜。

截至5月1日，作为成长发动机的中证500指数今年以来跌幅一度超过了30%，纵使近日收复了些失地，依旧还是一个大写的惨字。在各路分析师、炒股大V都在拆解背后有哪些原因导致了最近的暴跌时，一个熟悉又陌生的名字浮出了水面：雪球。

这里的雪球指的是一种作为金融产品的雪球，而不是作为股票社区的雪球。今天上午，作为股票社区的雪球还发布了一篇《关于“雪球结构”非雪球公司所属产品的声明》。郑重地与作为金融产品的雪球划清了界限。所谓冤有头债有主，下文所有雪球均指的是作为金融产品的雪球。读到这里，如果有读者是初次吃瓜，关于雪球结构产品到底是什么，也可以参考我们之前的文章《如果你想知道什么是雪球的话，现在就带你研究》。

对，雪球结构产品我们之前就写过，因为 2021 年是它的发行大年。

动荡但不极端的行情让绝大多数持有人都获得了票面上不菲的收益。然而，时过境迁，一晃来到了2022年，随着雪球主要标的中证500指数期货（IC）的持续暴跌，曾经是香饽饽的雪球产品大面积出现了亏损（敲入）的情况。根据国泰君安的测算，敲入规模一度最高占到雪球市场总规模的7成以上。

产品敲入，也引发了连锁反应，作为主要发行商的券商会把手中的IC合约的部分（或全部）卖出平仓，而这一举动或对于IC价格形成较大压力，从而引发新一轮的抛售。

对于券商来说，针对雪球这种障碍期权产品的对冲主要是依靠Delta中性对冲的方式，简单来说就是高抛低吸，低买高卖。少部分利用Gamma对冲、Vega对冲等方式实现。金融机构们说起来是在管理头寸、风险，但持有人看上去更像是在背诵一张希腊字母表。

想当初，众多投资人买雪球产品时，冲着的就是销售口中那一个“稳”字。没想到，从年初开始，钱没挣着还一直在学习这张希腊字母表代表的专业知识。

01、以史为鉴

今年以来，上证指数等一众核心指数经历了连绵三个多月的下跌。在4月25日，A股两市4500多只个股下跌，千股跌超9%，可以说市场的情绪跌到了冰点。挂钩中证500指数期货的雪球也出现了大面积敲入，客户亏损，券商入场平仓的情况。

而这一切，看似突然，但在笔者眼中，又那么似曾相识。

2015年，是令职业投资人、业余小散户都记忆深刻的一年。千股跌停的悲痛，A股市场在一年之内经历了12次之多。无数投资人的财富在股灾之中灰飞烟灭，十年积累顷刻化为灰烬。

“又”字痛得是非常真切

A股自6月见顶后，18个交易日内暴跌超过40%，随即券商筹资投资蓝筹，国家队入场增持，公募基金公司自购，证券公司暂停融券业务，期货公司要求客户高额保证金，上市公司倡议不减持，证监会暂缓新股IPO。

在一通豪华救市大礼包之下，才稍稍收复了部分失地。7月27日星期一，市场的弦就又崩断了，上证收跌8.48%创下了过往8年的*单日跌幅纪录。恐慌逐渐蔓延，香港市场的恒生中国企业指数(HSCEI)同步开启暴跌模式。而香港的暴跌又将影响传导到了韩国。当 A 股的杠杆挥动翅膀，韩国市场上一个与如今雪球结构高度类似的自动赎回结构化产品（Autocallables Strctured Products）也遭遇了一场“热带风暴”。

挂钩恒生国企指数的韩国Autocallables产品因指数的持续爆跌而大量敲入，投资者亏损的同时，交易商急切的需要买入。一位在香港的欧洲投行的衍生品交易员回忆当时的场景：“交易员努力打电话寻找Vega对冲和电子渠道，但被单向订单冲击的一团糟。”

在交易商大量抛售之时，又反向给波动性带来了收敛压力。这就造成了指数只要一直跌，交易商就一直做，直到奇点的到来。敞口崩溃之时，交易商迅速回购轧平头寸，此时隐含波动率迅速飙升，从而进一步拉高了对冲成本，同时再对市场来了一次重击。

最终的结果是，不仅客户在那一场长达数月的连续下跌中损失惨重，交易商们也在连续暴跌的小概率事件中付出了沉重的代价。一套铁索连环加火烧赤壁，交易商们都怒亏了3亿美金。

按理说，有着专业交易能力的金融机构们不该会出现如此境况。但，成也萧何败萧何，怪只怪这专业的衍生品的风险太难对冲了。以2015年事件来说，交易商的核心难度就在于对冲Vega（波动率的敏感度），而这Vega却也仅仅只是最基础的一阶风险而已，更遑论其他更高阶的衍生品还有各种奇奇怪怪的希腊字母需要对冲。

02、黑天鹅会来吗？

只要提到衍生品，最多被提到的自然是各种各样的风险，甚至会不会引发黑天鹅也是老生常谈的事。

而站在当下，对于投资者们来说，最关心的问题则在于：

1.雪球的大规模平仓，是否会通过基差传导到指数，造成冲击引发进一步的市场下跌；

2.滚动发行的雪球产品持仓是否会对指数的反弹造成压力。

在回答这两个问题前，我们先来对照与如今情形极为类似的2015年，将此前市场的衍进过程分为三个阶段分别阐释：

阶段一：在中证500指数不断下跌逐渐逼近预设的敲入线之时，券商因为风险敞口变大，会逐步买入更多的IC合约进行对冲，在这个过程中反而对指数价格形成一定的支撑作用，呈现出逆势走强的景象；

阶段二：在价格仍旧不可阻挡的跌破了敲入线时，券商在产品的风险敞口瞬间消失，需要将当前头寸进行平仓，此举将瞬间造成市场的强烈抛售压力，因此会呈现出加速下跌的走势；

阶段三：在指数不断下行的过程中，非该产品的一些多头头寸也或会执行止损操作，大量高强度的抛售平仓将市场情绪瞬间拉到冰点，恐慌加剧，资金抢跑引发更大程度的下跌。

在去年的文章中，我们也分析了在特定的场景下，雪球产品可能会出现的这些极端情况。很不幸，曾经的分析预测不出意外的如约而至了。

从近期市场的反馈来看，*种情况已经在3、4月份的大跌中演绎较为完全了，并且虽然中证500指数期货远月合约的基差下行，但是仍旧处于历史高位，因此投资人担忧的基差带动价格持续下跌的最差情况则并未发生。

而由于券商的雪球产品都是滚动发行的，随着新发产品的上市，新的头寸会补足一个时间段内因敲入而减少的头寸。并且随着新产品较低的发行价格，雪球在许多投资人眼中又香了起来。风险进一步降低，票息也因为贴水而进一步增加。

风险低还多挣钱，何乐而不为？可是真有这样的好事吗？

03、Dessert or Desert

“不要浪费每一场危机”，丘吉尔的这句名言大抵是在近期大跌行情中被首席们、销售们提及最多的一句。诚然，稍微懂行的一些投资者也都意识到了，在中证500指数的波动逐渐企稳后，加之如今的IC还是处于贴水状态，雪球的新产品发行或许会迎来小高潮。

但是从各大机构的分析报告中也可以看到对后市的态度：中证500继续下跌的分析就一条，止跌转涨的分析则带上好几个“假设”、“如果”和“或许”。

其实在思考雪球产品到底适不适合投资，适合什么人投资，适合什么人投资之前，我们还是应该要冷静地理解雪球产品为什么会火，是怎么挣钱的，凭什么能挣钱。

跳脱出产品以及结构本身，我们可以发现在投资人、产品发行人、市场三者之间其实有着一条条无形的链条互相连接。

我们可以简单地理解雪球产品的投资者是在买保险，券商则是在卖保险。他们买卖的看似是期权，但实则投资人获得票息（or部分票息），代价则是券商把超出敲入敲出线的风险转嫁给投资人。

对于券商来说，促使自己发雪球产品的核心动力是什么呢？当然是超额收益，券商愿意付给投资人接近20%的票息，自然是有信心且有能力从市场上获取更高的收益，这才会将部分收益捆绑风险一起卖给投资人。

事实上，一个金融产品要想长远发展，必定要谋求发行人和购买人的双赢。对于很多投资人来说，在绝大多数时间中，自己买来的这个“保险”也确确实实保障了自己可以获得一定的固定收益。只不过，小概率不是没概率。保本的东西，随着资管新规过渡期跟着 2021 年一起结束，也就成为时代的眼泪了。

亏了钱的投资人，与其唾骂产品骗人，不如复盘一下如何避免重蹈覆辙；挨了骂的销售，与其埋怨客户还活在刚兑思维里，不如想想这类复杂衍生产品究竟应该卖给谁。

从数据看，这些年来正是投资人们用真金白银投出的票，支持着机构们多发产品。2018年至今，雪球产品的发展伴随着的就是主要标的中证500指数期货合约持仓量的快速上升，卖的产品多了，自然持仓量也就大了。

买卖本就是双边的事情，核心问题还是那句老生常谈的话：只购买匹配自身风险的金融产品。如果只能接受亏掉一顿饭钱的程度，却买了一个可能赔个底掉的产品，纵使概率再小，但只要发生一次那便是无尽深渊。

04、尾声

在雪球产品再度风靡市场两年后，这次大规模的亏损或是在提醒投资者们，好好审视一下自己的风险偏好是否适合，现在的市场环境又是否适合投资。

今年8月即将实行的《期货和衍生品法》中，将衍生品交易也纳入了法律监管范围，券商、资管们在创造产品、销售产品的过程中也将受到这部“基本法”的约束。说到底，最重要的一条还是，要让客户对产品中的风险应知尽知，非必要不冒险。

毕竟，机构们眼中引以为傲的高阶话术“Hedge了Delta，降低了Vega”，对客户来说，终究远不如朴素的“背靠Beta，创造Alpha”更实在。

参考资料：

[1] 雪球产品集中敲入的影响分析，国泰君安期货

[2]Korea’s ELS Market: Current Status and Future Tasks, Korea Capital Market Institute

[3]HSCEI-linked ELSs touch knock-in barriers in South Korea, SRP

[4] Korea autocall dealers brace for losses but no 2015 repeat, Risk.net

[5]Time to rethink Korean structured products, Risk.net

[6]Asian Structured Products, CFA Institute Research Foundation

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