企业内在价值：长期投资的*考量

1956年，巴菲特成立合伙企业的时候，向当时的七个LP提出了一项规则：

「有些是我能做的，有些是我不能做的，还有些事情我不知道能不能做，但是要求我去做我做不了的事情，会出问题。」

芒格也认为，金融市场大体上要求人们假装他们能做其实做不了的事。虽然可见的报酬可能很高，但这是一种很糟糕的方式。

后来巴菲特在谈论银行业的时候表示，人们总是想要一个神奇公式。他们认为高超的投资者会有一个公式，把这个公式代入，就可以赚很多钱。

但事实不是这样的。首先要知道自己懂什么企业，然后要看一家企业从现在到终止经营之间会产生多少现金，以适当的利率折现，这就是企业的内在价值。下一步是以低得多的价格买进。

最后，巴菲特补充，钱都是一样的（all cash is equal）。把投资做好，完全可以选择跳1英尺的栏杆，不必非要选择7英尺的栏杆。

选择一个简单、能看懂的生意也可以做好投资。

格雷厄姆主张以安全边际购买股票，费雪的目标之一是买有良好管理团队的优质公司。两种方法相加，是巴菲特和芒格「以公平价格买有好团队的好公司」的投资系统。Peter Lynch将它们结合起来，瞄准了几类成功的投资。这些伟大投资者的共同线索是通过看懂自己的能力和企业的内在价值，锁定好买点卖点。股价在两点之间波动的时间里，保持冷静。

01

计算内在价值，是一种精确的错误

Howard Marks说，价值投资者意味着你不看市场温度，而是看固定的价值，就是公司的资产和业务产生的现金流。对这些东西进行价值评估，然后得出内在价值。

计算企业的内在价值，常见的公式是DCF模型。它需要三个元素：

（1）公司的预计未来现金流

估计公司未来现金流的方法有很多。一般来说，从过去12个月的现金流开始，然后假设一定的增长率，再将这些现金流预测到未来。

重要的是注意假设的增长率。即使利率发生微小变化，也会对估值产生重大影响。虽然应该考虑过去的增长率，但一家快速增长的公司，很难在很长一段时间内继续以高于平均水平的速度增长。

（2）最终价值

DCF模型通常估计10到20年时间跨度内的现金流，一般使用行业数据或者公司的平均倍数来估计。

（3）贴现率

内在价值对所选贴现率高度敏感。贴现率越低，价值越高。巴菲特使用的是无风险利率，即10年期或30年期国债的收益率。

尽管如此，巴菲特再三说过，内在价值的计算虽然很重要，但必然是模糊且不可靠的，而且往往会有严重错误。对一个企业的未来越不确定，计算就越有可能失控。

重要的是，内在价值不是一个精确的数字，而是一个基于你假设的范围。

一家公司的内在价值会受到收入预期和投资者回报要求变化的影响，实际上不会波动太大。现金流越确定，公司的内在价值就越稳定。

因为现金流在本质上是不可预测的，因此在进行估计时，它应该是保守的。估计值越保守，安全边际越大。

USV每个季度都要评估整个portfolio，他们有一些规则：

（1）保持保守。审计师建议USV标记自己的portfolio，用来反映市场价格。USV倾向于将portfolio标记为低于市场价格，尤其是在泡沫时期。

（2）每次portfolio中出现重大并购退出时，Fred Wilson都会检查USV的收益是否超过他们目前的水平。

（3）对portfolio进行估值，不是一项能得出精确结论的工作。因此，USV会采取非常保守的态度，每季度重新审视它们。

Fred Wilson的做法和对冲基金Baupost Group创始人、价值投资者Seth Klarman不谋而合。Seth表示，在审视价值的时候，他会用保守的方式。没有对未来许多年做出*预测，没有假设增长，没有假设有利的成本节约，也没有假设任何类似的事情。相反，看看它现在在哪里，如果这一年做得好，那么公司可以重复持续地做什么？还是说这只是一个独特的好年份，不太可能重复？

企业的内在价值难以界定。不过，巴菲特在伯克希尔哈撒韦1986年的股东信中，引入了所有者收入的概念。市场价格的剧烈波动远高于或低于企业价值，但是不会改变所有者的最终总收益。

巴菲特的所有者收入公式是：

净利润+折旧+折耗+摊销-资本性支出-追加营运资金

所有者收入方程不会得到GAAP算出的虚假准确数字，因为资本性支出和追加营运资金是一个猜测，有时很难做到。

而所有者收入和计算DCF公式自由现金流的区别是，所有者收入考虑的是企业增长所需的资本支出，自由现金流只考虑维护资本支出。

02

确定买点和卖点，

冷静面对区间里的价格波动

市场价值受到影响内在价值的相同因素的影响，但更多的是受到人类恐惧和恐惧情绪的影响，许多投资者在不考虑内在价值的情况下买卖股票。因此，市场价值往往比内在价值更不稳定，正是这种波动性为购买低于其内在价值的企业提供了机会。

和市场价值、内在价值同时出现的还有私人价值。它指的是公司的价值，来自于另一家公司或者私人投资者可以为整个公司支付的价格。私人价值往往高于内在价值。因为收购方可以获得所有现金流（不仅仅是股息），可以确定资本分配，获得税收优惠，或者可以消除重复成本。

价值投资者喜欢在市场价值明显低于内在价值的情况下购买公司股份。股票价格虽然在短期内可能会显著偏离内在价值，但有一种反映长期内在价值的倾向。随着时间的流转，往往是内在价值决定股价，而不是短期因素。

格雷厄姆的门徒之一施洛斯认为，应该根据股票的内在价值来评估股票，而不是看它们在相互关系中是否价格过高或过低。

比如在牛市的峰值，你可能会发现一只股票比另一只便宜，但两者都可能高于其内在价值。如果你最后买了A公司，因为它比B公司便宜，将来就有可能承受巨大的损失。因为市场价格在短期内有其局限性，股票的每月或每年的变动并不代表内在价值的变化。然而随着时间的推移，股票价格和内在价值几乎总是趋同的。

巴菲特说，周期性因素损害了目前的盈利能力，但这些因素并没有降低内在价值。

这就像费雪认为，任何特定股票证券的价格都可以被描绘成一个系在水平线上的气球，这条线代表着内在价值。积年累月，如果一家公司的盈利能力和前景得到改善，线就会持续上升。如果这些或其他基本的内在价值成分变得更糟，线就会相应地下降。

很多时候，投资者的心理影响将导致特定股票的价格从远高于这条线到远低于这条线。然而，虽然暂时的群体热情或者悲观情绪会导致股价远远偏离内在价值，但它就像系在水平线上的气球一样，不会完全偏离真正的价值线，迟早会被拉回到这条线上。

瑞信的主要股东之一，Harris Associates的国际股票首席投资官David Herro说，股票市场的好处是，股票价格波动幅度远大于基本商业价值。他们不会让短期价格变动改变自己的行为，投资决策以衡量一家公司的内在价值为主。

最难得也最重要的是，锁定一家公司的买点和卖点之前，不应该出手投资，而确定了这两个价格之后，也不意味着公司能够达到这个价格。但这是我们做投资与估算内在价值的基础，同时能够帮助我们去比较每一个公司的内在价值。

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