人工心脏瓣膜估值玄学

很多人把当下的中国生物科技产业，比作20世纪初的互联网。

过去二十年，在资本的扶持下，中国的互联网行业坐上时光机，阿里、腾讯也在这波浪潮下相继从小作坊成长为全球巨头。

某种程度上说，现在生物科技部分领域，也在重复这一过程。例如，人工心脏瓣膜赛道便是如此。

在美股，介入心脏瓣膜全球龙头Edwards，在过去十年因为瓣膜业务收入持续增长，股价最高涨幅超过10倍。

如今，国内介入心脏瓣膜渗透率低、患者多，无论怎么看，都有很大概率复制海外市场发展轨迹。基于此，各路玩家纷纷涌入这一赛道，试图在国内复制Edwards的故事。这不无可能。

站在巨人的肩膀上，国内心脏瓣膜行业迅速崛起。2017年4月，启明医疗和杰成医疗的介入主动脉瓣产品相继获批，正式拉开国产替代的序幕。

2019年以来，国内心脏瓣膜的主要玩家启明医疗、沛嘉医疗、心通医疗等纷纷上市，一时间资本市场心脏瓣膜板块众星云集。

不过，国内投资者要想找出未来的Edwards或许不容易。就拿当前来说，二级市场就给我们出了一个难题：

行业*的老大哥启明医疗、沛嘉医疗、心通医疗，如今市值分别只有36.96亿港币、40.95亿港币、51.51亿港币；

而10月11日刚刚上市的新贵健世科技，市值却达到116.18亿港币。

一个健世科技，市值接近三巨头之和，这看起来有点不科学。

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健世科技一打三背后

为什么在市场看来，健世科技市值接近三巨头之和显得不合理？我们可以通过业务层面去寻找答案。

在比较业务之前，先来看一下人工心脏瓣膜的市场概况。

我们的心脏共有四个瓣膜，主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣和肺动脉瓣，它们是心脏的四大“看门人”。

心脏瓣膜的病变直接影响人体正常血液循环，严重者甚至危及生命，此时往往需要修复或者更换人工心脏瓣膜。

该病的治疗手段，先后经历了最早的无法治疗、传统外科开胸手术再到导管介入治疗，尤其是经导管主动脉瓣置换术（TAVR），是介入治疗的一大里程碑。

不过，目前，由于技术和适用人群的原因，目前仅有介入主动脉瓣置换有大规模的商业化应用。

介入肺动脉瓣置（TPVR）和介入二尖瓣置换（TMVR）商业化产品较少；介入三尖瓣置换（TTVR）目前还没有任何产品获批上市。

根据4大瓣膜疾病人群规模来看，介入人工心脏瓣膜市场，可以总结为：

介入主动脉瓣置换是基本盘，介入二尖瓣置换、介入三尖瓣置换是面向未来的布局。

四家企业研发产品都是介入治疗产品，可以直接比较。总体上，四家企业都希望全领域布局，但进度略有不同。

如上图所示，在“基本盘”介入主动脉瓣置换方面，健世科技并不占优势。启明医疗、沛嘉医疗、心通医疗均已有产品获批上市，且进行迭代，而健世科技仅完成可行性研究，还需开展确证性研究。

在面向未来的布局方面，健世科技在介入三尖瓣置换领域占有一定优势，目前已经完成确证性临床研究。根据招股书，公司预计今年第四季度在国内递交上市申请。

在健世科技之外，其它三家公司在介入三尖瓣置换的产品布局都还处于早期阶段，处于追赶位置。

但这并不构成健世科技市值可以“一打三”的理由。毕竟，在介入二尖瓣置换领域，三家公司的布局都要*于健世科技。

而二尖瓣置换的商业前景要高于介入三尖瓣置换。如下图所示，介入二尖瓣置换市场的受众群体，要显著高于介入三尖瓣置换市场。

不管是基于当前基本盘，还是未来的想象空间，健世科技市值等于TAVR三巨头之和，似乎都有点不科学。

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同样需要解决的可及性问题

当然，TAVR三巨头之所以市值普遍不高，二级市场要背锅。

曾几何时，TAVR三巨头也有高光时刻：沛嘉医疗最高市值一度接近200亿，启明医疗最高市值达427亿港币，心通医疗最高市值更是超过500亿港币。

如今，生物科技泡沫破灭，TAVR三巨头股价同步雪崩。相对来说，健世科技更加“幸运”，还未遭受二级市场毒打。

不过，未来能否经受考验，对于健世科技来说同样是挑战。TAVR三巨头股价低迷的核心原因在于，商业化不及预期。

2022年上半年，启明医疗虽然营收达2.10亿元人民币，但同比下滑12.25%；而沛嘉医疗瓣膜类产品类产品收入还仅有0.52亿元，心通医疗则是1.24亿元。

TAVR三巨头如今的收入规模，与上市之初的预期差距较大。固然，这背后有疫情影响因素，但更重要的是，国内支付能力不足，导致TAVR没有如预期那样，快速替代传统开胸手术SAVR。

美国等发达国家TAVR渗透率高，一个核心要素是医保报销。而TAVR在我国暂时还没有纳入医保，手术费基本是自费，且费用较高。

SAVR本身的手术费用已经由医保覆盖大部分，加上瓣膜等耗材，总费用约在10到15万元，其中可报销的比例在50%以上，患者自费在5万元到7.5万元之间。

TAVR瓣膜均价在20万元以上，加上手术费用，患者整体需要承担30万元左右，是传统方案的6倍。

而且，个别地方TAVR产品进入医保后，价格仍难以令患者难以负担。

以爱德华Sapien3在河南的医保政策举例，根据蛋壳研究院数据，其医保谈判套价为258000，患者自付40%，剩余60%费用按照省市、新农合报销。报销后省市医保耗材费用13万，新农合19万。

根据2020年我国卫生健康事业发展统计公报数据，我国人均卫生支出5146.4元，显然能为昂贵的TAVR买单患者并不多。

从价格来看，TAVR想要替代SAVR，还有很长一段路要走。也正因此，TAVR三巨头纷纷出走海外，去寻找更广阔的天地。

某种程度上来说，能否顺利商业化正是健世科技的挑战。根据招股书，公司TTVR产品LuX-Valve的零售定价大约在22万元—30万元，价格同样不低。

正如《我不是药神》中所说“世界上只有一种病：穷病”。对绝大多数患者来说，过高的价格成了患者和药械之间难以逾越的鸿沟。

基于较高定价的情况下，健世科技产品进入商业化阶段之后，推进速度决定了其二级市场的热度。

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能否增加安全边际

相比于TAVR三巨头，健世科技需要更快在商业化层面来证明自己。

花无百日红，人无千日好。对于国内生物科技企业来说，当下无疑当了最寒冷的冬天。在这一轮周期低谷中，因为融资窗口的关闭，将导致大部分创新药企将面临生存抉择。

谁能熬过寒冬？自然是粮草储备充足的企业。从现金储备来看，健世科技面临更大的压力。

截至2022年中，健世科技账上现金为7.31亿元，公司预计可以支撑2年时间。对于生物科技公司来说，因为产品尚不具备造血功能，IPO融资成为关键。

但问题是，虽然健世科技在在熊市期间公开发行，IPO资金补充的弹药有限。

公司募资总额只有2.25亿港币，真正到手的更是仅有1.55亿港币。其余的0.7亿港币，都交给了投行和律师事务所。没办法，资本寒冬身不由己。

也就是说，即便在完成IPO之后，健世科技的现金储备依然不到10亿元，远不及TAVR三巨头家底。

截至2022年6月底：沛嘉医疗账上现金为18.88亿元，心通医疗账上现金为21.39亿元，启明医疗账上现金更是高达24.40亿元。

不得不说，选择上市节点是个技术活。在大牛市期间上市的TAVR三巨头，虽然如今股价低迷，但因为丰厚的家底，也拥有更大走出低谷的可能。

不过，人与人的悲喜不相通，生物科技企业也是如此。健世科技IPO未能获得高额融资，但得益于较少的流通盘，市值牢牢站稳百亿大关。这或许也将助力其完成科创板IPO，继续增厚安全边际。

虽然这背后也有不确定性。低流通盘下的高市值，到底是硬肌肉还是虚脂肪不得而知。但总归，拥有了更多可能。

成对任何人的投资建议。

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