地方债，是经济复苏的拦路虎吗？

在过去的几十年内，各地采纳“要致富、先修路”的逻辑，一砖一瓦地实现了“基建狂魔”。

然而，世上没有免费的午餐；为了建造出现代化的中国，各地政府直接或间接欠下的债务，已经成了社会各界所关注的一个焦点。三年疫情对财政收入和开支的影响，也在一定程度上加剧了问题的严峻性；但是疫情后的经济复苏中，却又少不了地方政府的经济刺激措施。

地方政府债务问题到底多严重？地方政府应如何权衡控制债务和发展经济的目标？这一问题又如何从根本上破解？

每人负债10万元

单看正式的债务数据，中国地方债务问题似乎较为温和。财政部1月29日公布的数据显示，截至2022年12月，全国地方政府债务余额为35.1万亿元，而2022年全国生产总值已经达到了121万亿。尽管地方债务规模在过去一年间增长了15%，不过仍然控制在全国人大批准的限额之内。

提到“地方债务问题”，行业最关注的并不是政府债务，而是城投公司的债务。城投公司是城市建设投资公司的简称，由各大城市政府成立的投融资平台，普遍采用“出售国有财产，投资基础设施建设”的模式，承担政府提供公共服务的一些重要功能，也因此被视为与当地政府密切相关。

不过，投资带来现金回报的速度往往不及举债速度，久而久之，城投债务规模日益庞大成了全国性的问题。中国城市规划学会副理事长赵燕菁告诉观察者网，1994年的推出的分税制使得地方政府几乎承担当地的一切基建义务，却只获得其努力间接促成的部分税收，这一责任和收益的不匹配是当下地方债务问题的关键所在。

就城投债务具体规模，由于缺乏统一数据，因此众说纷纭。较为具有代表性的是粤开证券的测算，估计2021年全国城投债余额超44万亿。此外，拖欠工程款、非正式债权债务等因素构成的隐性债务规模也非常可观；据IMF估计，中国地方政府隐性债务占比GDP比重在40%上下，即大约48万亿。综合来看，广义的地方债务规模实际上就很有可能超过了全国生产总值，每一个人肩负的地方债务平均接近10万元。

债务规模，本身也不是衡量负债时*要考虑的问题。美国联邦政府债务规模年年扩大，日本政府债务规模更是常年超200%；但由于持续的低利率，两国财政并没有迫切的危机。据万德咨询统计，中国地方政府2022年上半年债权利率大约为3%，全年支付的利息达1.1万亿元。此外，城投债利率约为4%，意味着城投债2022年需支付的利息约为1.8万亿元。当然，鉴于城投本应有自己独立的收入来源，两者不宜混为一谈；不过，在房地产行业不景气的情况下，如果地方政府需要为城投公司兜底，那这笔利息可是笔不菲的金额。

2022年1-7月各类基建债务融资来源利率（资料来源：万德咨询）

与此同时，2022年，由于各地刺激经济的减税政策，地方一般公共预算本级收入同比下降2.1%，为10.9万亿元，扣除留抵退税因素后增长5.9%。因此，地方政府每年平均需要将至少10%收入用于偿债，如果也需要为城投债兜底，该比例可能升至接近30%；这还是假设隐形债务没有利息，而许多隐形债务的利率实际上比城投债利率还要高很多，因地、因事截然不同，难以直接估算。

财政部从2019年起对各地隐性债务和法定限额内政府债务的风险情况进行评估，分成红（债务率>=300%）、橙（200=<债务率<300%）、黄（120=<债务率<200%）、绿（债务率<120%）4个等级（注：债务率是地方政府债务余额加上隐性债务，除以综合收入），以帮助国家制定更有针对性的债务管控政策，不过并未公布相关数据；“红色”地区不被允许进一步举债，不“绿”的地区也受一定的举债限制。据广发证券不完全测算，2021年有9个省份处于债务“红色”区间，仅西藏和上海处于“绿色”范围。

测算显示，债务问题对穷富、城乡、东西地区皆有影响，不过北方大部地区受的影响相对轻微；有分析指出，这并不一定意味着北方管理财政的能力更好，而可能反映北方部分地区融资渠道更为有限。

274个地级市2021年债务率（图源：广发证券）

美国联邦政府的境遇，表明大量债务的存在本身就是风险。习惯了常年的低利率后，美联储过去一年间的迅速加息将美国从昏睡中唤醒。仅仅在2022年间，当美国政府大手笔开支的主要阶段已经过去，美国政府每年利息开支从6000亿美元激增至8500亿美元；这一突变也被认为是美国两党就债务上限爆发争议的一个关键导火索。

不过，赵燕菁认为，对于债务用本币结算的国家——如中国、美国、日本等国——中央银行可以介入兜底，将债务转到央行的账面上，可有效避免其他国家可能出现的破产情况。

越没有可投资的项目，政府越投资

有说法称，债务是前人在来者头上悬挂的达摩克利斯剑。但是，我们不能因噎废食，为了国家的经济复苏和持续发展，该开展的投资还是应该开展。在1月18日国家发改委例行新闻发布会上，发改委固定资产投资司司长罗国三表示，目前我国总储蓄率仍然较高，必须准确把握投资方向，拓展有效投资空间。问题就是，“有效投资”何处寻？

投资基建的基本逻辑是希望短期内创造就业、刺激当地经济，同时长期抬高当地的生产力、从而增加政府的财政收入、缓解债务压力，以及增加政府资产的价值，从而增加城投的收入额，降低未来对举债措施的依赖。

任何投资都能实现短期刺激经济的目的；不过，投资的长期效益，就因事而异了。

赵燕菁指出，随着人口稠密、经济发达地区的基础设施网络基本建成，现在还剩下的基建项目要么是在可能永远无法产生显著效益的偏远山区，要么是“重复劳动”，例如在两个城市之间建立第二条高速路；两者都无法产生过去类似项目所能带来的长期经济效益。

他认为，对于发展中国家来说，最缺的就是基建，因此*找的也是能产生效益的项目；发展中国家与发达国家之间存在的差距，就是投资的机会。对于已经完成几轮投资建设的发达国家来说，反而面临不知如何投资的问题。

因此，“基建狂魔”也是有困扰的，那就是“发展得太好，以至于不知道怎么再发展了”。

讽刺的是，随着中国可投资的项目越来越少，政府投资占比却越来越大，将越来越多的钱投给越来越“没意义”的项目。用经济学的术语，这是投资边际效益在递减。据万德咨询收集的数据，在最近的20年间，政府预算内资金占国内基础设施投资资金来源比例不断上升，由10%翻倍至超过20%。

2003年-2020年中国基础设施投资资金来源结构（图源：“大势看财经”）

赵燕菁认为，既然企业追逐的是直接收益，而政府则可以跳出这一框架，这一趋势反映效益*的项目已经建成，现在建设的项目都越来越难以产生能够吸引民营企业的收益，从而需要政府出面提供公共服务。

宁要挤兑，不要还钱

债务和投资的双重问题，地方政府如何一方面控制债务，一方面寻找有效投资？中央政府，又应该发挥什么样的作用？

地方政府举债的另一个问题，就是“越贵的钱用得越多”。《财新》旗下的“大势看财经”近期发布报告指出，目前的税财制度的直接结果是，地方政府依然高度依赖利率较高的城投债投资基建项目；虽然城投公司的社会信用与地方政府有直接关联，必要时也会提供担保，但是其债权信用与同地方政府是脱离的，完全取决于城投公司自己的现金流。

这一状况增加了中国整体的偿债压力，且本身是可以避免的；多家分析机构认为，可以将现有城投债转为地方政府债务，或者至少鼓励地方政府利用政府信用直接举债，获取更低的利率。不过，这一方案需要中央政府大幅抬高地方政府举债上限，接受债务风险的全面“内化”。

当债务到期的时候，如若无法按时偿还，那么地方政府的*方案是“借新还旧”，用新融资的钱按时偿还到期的旧债。这本质上并没有改变债务规模，甚至也可能不会影响偿债义务。不过，如果当地政府的偿债能力较好，信用高，那么原有债务理论上可以无限期的“刷新”。

不是所有地方政府的信用都允许它们成功“借新还旧”；这里就需要选择债务展期，即延长债务偿还期限，以及单方面修改债务偿还条款，如利率。一定程度上，这其实算是一种违约，对涉及政府的信用有一定影响，不过影响可控，毕竟欠下的债务本金还是会被偿还的。

一个“不是办法的办法”，“躺平式”方案是选择性违约，使得当地政府轻易卸下债务包袱。不过，这将会降低当地政府的信用，从而影响未来举债能力，限制经济未来的增长能力。

目前，尚未有地方政府出现违约状况，不过许多地方较弱的偿债能力，使得实质性违约成为社会所关注的一个可能性。

赵燕菁认为，为了避免违约，中央政府应该站出来，接收坏债，同时也接管一定量的地方资产。这一资产可以是有形的，即地铁，亦可无形，即地方税收，但是需要直接经济价值。为了消化坏债，中央政府可以截取一定比例的地方税收，或者对可收费的有形资产抬高费用，用以还债。

许多分析人士认为，从宏观层面，一方面要确保地方政府仍然具有偿还能力，不至于被迫违约，但另一方面也不宜迅速还债，尤其在消费者和企业信心尚未全面恢复，社会整体贷款欲望较低的时候；如果此时政府也停止借钱，那么银行的借贷潜力无处施展，经济整体也缺乏发展所需的流通性。

赵燕菁认为，债务实际上不可怕，而是经济前进的动力，因为更多的债务意味着经济中流通更多的资金，经济整体活力也更强。中国刚走出三年疫情，消费低迷，许多产能处于闲置状态，需要资金流入才能得到充分利用；这一状况与消费爆棚，产能不足的美国恰恰相反。他甚至表示，对经济整体健康来说，比起储户集体挤兑，银行系统更为可怕的是负债人集体还钱，将市场上的资金“销毁”，使得“大萧条”重现；针对一些地方出台的减税政策，他认为在市面资金缺乏的情况下，减税政策效果有限，举债发钱才能带动经济复苏。

中国社科院金融研究所副所长张明也认为，鉴于当前缺乏的信贷需求，财政政策应该发力，扩大中央财政支出以刺激信贷需求，激发市场主体的融资动机。

长期来看，要想引导债务的合理利用，有序扩张，需要建立合理的政府机制。近年，中央政府设立了“红橙黄绿”分类机制，建立政府性债务管理制度“修明渠，堵暗道”，并加强了中央的财政事权等措施。粤开证券认为，应该匹配多远目标治理体系下的正极考核激励约束制度和财政评估制度，以及建立事前评估和事后追责机制。

既然现有基建模式已经很难找到产生较高效益的项目，那就需要找出新类型的基建。高铁就曾是一个例子：通过中央政府数十年的努力，中国实现了高铁技术的全面本土化，建成了全球*的高铁网络，帮助中国经济连通性更上一层楼，同时也开辟了几年的高效投资窗口。什么是下一个高铁？我们还不知道，但是赵燕菁表示，与建成高铁一样，中央政府需要再次起到领导性作用，为无处投资的地方政府开辟一条新路。

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