净利腰斩、市值暴跌，思摩尔国际的至暗时刻

3月20日，全球*的电子雾化设备制造商思摩尔国际发布了2022年业绩报告，毫无意外，其总营收和净利润双双出现下滑。

财报显示，2022年思摩尔国际的总营收为121.45亿元，同比减少11.7%；经调整后净利润为25.75亿元，同比减少52.7%。对此，思摩尔国际在财报中解释：净利润下降的主要原因包括来自企业客户销售收入下降、毛利率下降以及销售、管理和研发费用的增长。

电子烟行业经过数次巨大的变革，对思摩尔国际等电子烟企业造成了不小的冲击，其经营业绩进入下行通道早已有迹可循，根据历年财报，2019年至2021年，思摩尔国际的经调整购净利润同比增速分别为208%、71.9%和39.8%，而在2022年，其净利润最终下滑超过五成。

显然，在电子烟行业遭遇强监管的时代，即便是行业巨头也不得不经历业绩振荡的局面，思摩尔国际董事会主席陈志平也坦言，2022年公司处在快速变化且充满挑战的外部环境中，主要市场所在国家对新型电子雾化产品的监管政策逐渐明晰，但短期内政策的制定和执行需要一个过程，对公司业务产生一定影响。

电子烟行业大起大落，未来走向也扑朔迷离，在监管趋严的大环境下，思摩尔国际该何去何从？

01.中国大陆市场收入下滑，出海势在必行

思摩尔国际主要为全球电子烟企业提供代工服务及雾化科技解决方案，包括基于ODM制造加热不燃烧产品的电子雾化设备及电子雾化组件。然而，在各国不断加强的电子烟监管政策之下，思摩尔国际的发展前景面临着巨大挑战。

一些挑战已经在2022年财报中得以体现。

首先是来自美国市场和中国大陆市场的收入均出现了不同程度的下滑。根据财报，2022年思摩尔国际的美国市场收入为12.98亿元，占总营收的比例为10.7%，而在2021年，美国市场的收入高达16.77亿元，占总营收的比例为12.2%。

而中国大陆市场收入面临着相同的境遇。2022年，思摩尔国际在中国大陆市场的收入为32.00亿元，占总营收的比例为26.3%，相较于2021年的55.30亿元下降了42.1%，占总营收的比例也下降了13.9个百分点。

事实上，思摩尔国际在中国大陆市场的实际收入情况更加糟糕，其在财报中表示，中国大陆客户包括若干出口贸易商，他们向公司采购的商品最终销往海外。如果扣除此类客户的影响，2022年思摩尔国际在中国大陆市场收入为22.46亿元，较2021年的46.73亿元下降51.9%，占总营收的比例仅为18.5%，较2021年下降15.5个百分点。

其次，思摩尔国际还面临着毛利率下滑的窘境。根据财报，2022年思摩尔国际的毛利润为52.60亿元，较2021年的73.77亿元下降28.7%，毛利率则从2021年的53.6%下降至43.3%。在财报中，思摩尔国际将毛利率下降的主要原因归结为下调了部分客户的产品销售单价以及低毛利率的一次性电子雾化产品收入增加较大。

面对种种挑战，思摩尔国际不得不将目光瞄向海外市场，通过拆分其总营收构成不难发现，思摩尔国际的海外市场收入占比不断增高。根据财报，2022年思摩尔国际直接和间接出口收入为98.99亿元，占总营收的比例高达81.5%，而在2021年，该比例为66.0%。如果单看2022年下半年，思摩尔国际直接和间接出口收入占总营收的比例甚至高达91.6%。

值得一提的是，思摩尔国际在欧洲及其他市场的表现最为优异，或为其重返辉煌提供巨大的助力。2022年财报显示，思摩尔国际在欧洲及其他市场收入较2021年暴增55.1%至42.98亿元，远超中国大陆市场及美国市场，占总营收的比例也高达35.4%，较2021年上升了15.3个百分点。

尽管经营业绩表现不佳，但截至3月21日港股收盘，思摩尔国际的股价却逆势上涨8.56%至10.4港元/股，对应市值为632.2亿港元，但已较4909亿港元的历史最高市值相差甚远。

02.监管趋严，思摩尔国际戴上“紧箍咒”

思摩尔国际的总营收和净利润双双下滑，主要是中国大陆市场收入下降所致，而导致其中国大陆市场收入骤减的原因是中国电子烟行业已经正式进入了强监管时代。

2022年10月1日起，《电子烟》强制性国家标准正式实施，全面禁售除烟草口味以外的调味电子烟，水果味电子烟全面下架。2022年11月1日起，电子烟纳入消费税征收范围，实行从价定率的办法计算纳税，生产（进口）环节的税率为36%，批发环节的税率为11%。

据悉，电子烟通常由烟杆和烟弹组成，烟杆可以搭配通配的烟弹使用，而烟弹烟弹好比卷烟中的烟草，是高频消费品类。一位原电子烟行业人士向DoNews表示，电子烟主要靠推出各种口味的烟弹实现差异化和品牌辨识度，同时烟弹也是电子烟企业的核心利润来源。

因此，除了传统的烟草口味，电子烟企业还开发出多种新奇口味，比如苹果、西瓜、柠檬等水果口味，以及咖啡系列、红酒系列等。一位柚子电子烟门店工作人员向我们回忆，此前非烟草风味的烟弹销售占比能达到80%以上，水果味电子烟正式退场后，门店销量“几乎一夜回到解放前”。

事实也的确如此。多种多样的口味已成为吸引消费者的主要原因，其中，以水果味、薄荷醇等最为受欢迎。2021年10月，复旦大学健康传播研究所控烟研究中心发布《电子烟营销及对青少年健康影响研究报告》显示，被调查的青少年中，接近半数在13-15岁初中阶段*次开始吸用电子烟，过去30天吸用过电子烟的青少年用过最多的口味是水果味。

但在接二连三的监管政策之下，电子烟行业的混乱局面被彻底终结，一方面，水果味电子烟被禁售，使得电子烟企业的销量受到冲击；另一方面，随着消费税的出台，电子烟企业的成本不断升高，如此一来，电子烟企业的利润空间被大幅压缩，强行迫使电子烟行业降温。

监管政策持续收紧，对于思摩尔国际而言，电子烟生意还能否持续？

事实上，思摩尔国际的生存空间依然充足。根据《2022年电子烟产业出口蓝皮书》，2022年海外电子烟市场规模将保持35%的增长速度，总规模突破1000亿美元；另据全球减少烟草危害组织(GSTHR)的数据，2021年全球大约有8200万电子烟用户，较2020年同期的6800万增加了20%，并且电子烟市场规模在世界范围内仍迅速增长。

不过，不同国家有着不同的监管政策，电子烟产业受政策影响巨大，而且市场常处在剧变之中，但整体而言，思摩尔国际仍占据优势。

03.净利润腰斩，思摩尔国际亟需新增长曲线

净利润腰斩，导致思摩尔国际面临的不确定性剧增，开辟第二增长曲线已是箭在弦上。

根据财报，雾化医疗业务被寄予厚望。思摩尔国际在财报中坦言，在雾化医疗领域，我们致力于为患者提供治疗呼吸系统疾病为主的吸入式给药产品。报告期内，公司独立完成国内一款呼吸机连用雾化给药装置的研发，已成功取得生产许可证，同时已完成了两款针对哮喘及慢阻肺的药物递送装置的开发，并且已启动相关制剂的开发。

开辟第二增长曲线，导致思摩尔国际的研发费用暴增，根据财报，其在2022年的研发费用为13.72亿元，较2021年的6.71亿元增长104.5%，其中，用于电子尼古丁传输系统（含电子雾化产品及加热不燃烧产品）的研发费用占总研发费用的74.0%；用于特殊用途雾化产品及解决方案的研发费用占13.9%；用于雾化医疗及雾化美容产品的研发费用占12.1%。

不过，需要指出的是，思摩尔国际的雾化医疗业务仍处于早期投入阶段。在2022年上半年财报发布后的电话会议上，陈志平曾表示，医疗雾化刚刚开始，需要持续投入和探索，现有的电子雾化产品也有很多可以完善的地方，我还是坚定认为要技术投入，从长期主义来看，我们坚信雾化事业的未来。

对此，浙商证券预测，思摩尔国际的雾化医疗产品有望在2023年年底至2024年进入贡献业绩阶段。中金公司也表示看好思摩尔国际在医疗雾化、大健康领域的投入，其认为思摩尔国际自研自造的医疗网式雾化系统，2023年起有望带来收入贡献，后续公司“药械一体”布局有望落地，思摩尔国际的持续高强度研发投入正逐步进入收获期，助力中长期可持续成长。

思摩尔国际寻找第二增长曲线的道路能否顺利走通仍充满未知数，其新业务在短时间内迅速成长似乎并不容易，如何度过阵痛期与洗牌期，将成为思摩尔国际的*考验。

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