萎靡5年后，运营商的春天来了

2023年，电信运营商成为了A股市场的“香饽饽”。

去年11月以来，在数字经济和中特估两大概念加持下，三大运营商股价迎来放量增长，企业投资价值被市场持续发掘。截止到2023年4月7日，长江电信运营商行业指数累计上涨66%，远超同期大盘指数48个点。其中，龙头股中国移动A股上涨44%，中国电信A 股上涨78%，中国联通A 股上涨69%。

面对*诱惑力的涨幅，未来电信运营商是否还具备参与的价值？其核心投资逻辑又是什么？

01 电信运营商的核心投资逻辑

目前市场看好运营商的逻辑主要体现在三个方面：

1、云计算业务带来的增量空间

数字经济浪潮下，云成为产业数字化转型的坚实底座之一。对运营商来说，政企加速上云叠加政策推动国资云发展背景下，云计算业务给其带来的增量收入预期，是市场看好运营商的*个主要逻辑。

目前，我国云计算市场的竞争进入下半场。一方面，2019年后，随着互联网企业上云接近尾声，上云的主要需求转向政企市场；另一方面，在政策推动下，国资云加速落地，有利于加快政企客户上云。

与消费互联网不同，政企客户市场等传统企业的IT 能力较弱，多采用项目制采购，对业务迁移、混合云、定制化等服务诉求高；此外，政企客户的数据敏感性更高，对安全性和合规性的要求更高。

运营商在云计算下半场的竞争优势主要体现在三个方面：

（1）渠道优势。相比互联网巨头，运营商在政企市场有着更显著的渠道优势。凭借常年累积下来的良好政企关系，运营商可以借助广大的客户经理群体，复用政企营销渠道，使其云业务具备在政企领域快速推广的基础。

（2）成本优势。带宽、IDC是云业务的主要成本构成。运营商IDC资源丰富，目前三大运营商的IDC市占率超过50%；且在网络带宽上具备垄断优势，IDC+网络带宽上的综合优势，极大降低了其云业务的边际成本，使其具备明显的规模效应。

（3）安全优势。运营商云在网络与安全方面产品丰富，取得多项可信云认证，在政企客户领域竞争力突出。数据显示，在可信云 14 项云服务评估中，中国移动、中国电信、中国联通通过的数量分别为 14、12、11，阿里云、腾讯云、华为云、百度云、优刻得、金山云通过的项目数量分别为 10、12、12、3、8、8。

综合来看，凭借着独有的竞争优势，运营商在政企上云阶段优势突出。未来随着国资、央企、国企等机构持续加大信息化支出，有望为其云业务带来广阔的市场空间。

2、AIGC大周期的“卖水者”

市场看好运营商的第二个逻辑在于，AIGC大周期下对数据和算力的需求激增，而运营商作为“卖水者”，投资价值有望提升。

年初以来，ChatGPT带动了新一轮AI投资热潮。众所周知，ChatGPT属于大模型范畴，在大模型的框架下，每一代 GPT 模型的参数量均高速扩张，同时，预训练的数据量需求亦快速提升。展望未来，随着ChatGPT 的快速迭代和渗透，有望驱动算力需求和数据流量的新一轮增长，而运营商作为“卖水者”将深度受益。

一方面，运营商手握大量的C+B端数据，拥有 AI 训练与迭代最关键的资源；另一方面，以运营商云为主的国家公有云是运行、储存、交互 AI 数据的重要基建。近年来，随着算力需求的增加，三大运营商持续加大算力投入，2023年三大运营商合计算力相关资本开支981亿元，同比增加251亿元，同比增34.4%，占比提至27.8%。

3、数据要素市场快速发展带来资产价值提升

数据要素市场快速发展下，带来的运营商资产价值提升，是市场看好运营商的第三个主要逻辑。

随着数字中国建设的加快，数据要素已被列为生产要素之一，数据的价值持续升级。政策端，22年12月以来“数据二十条”、《企业数据资源相关会计处理暂行规定（征求意见稿）》陆续发布，近期国家数据局正式组建，数据作要素的重要性持续提升。

根据国家工信安全发展研究中心测算，2021年我国数据要素市场规模达到815亿元，对GDP增长贡献率为14.7%，预计“十四五”期间市场规模CAGR超过25%。

运营商作为数据要素市场的重要参与者，手握海量数据资源，且数据资源质量极高。根据工信部数据，2021年电信行业移动用户16.4亿户、宽带用户5亿户、蜂窝物联网用户14亿户，全年移动互联网接入流量2216亿GB，并且运营商数据具备真实、高频、多样等特点，数据资源价值极大。

展望未来，随着数据要素市场的进一步完善，不仅有望直接带动运营商收入的增长，同时也有望提升运营商的资产价值，从而进一步摊薄PB估值系数。

02 业绩弹性在哪儿？

如前文所述，目前市场看好运营商的主要逻辑集中在云计算的增量空间、数据要素带来的资产价值提升以及AIGC大周期下带来的算力需求提升三个方面，反映到财务报表中，这些业务均集中在2B领域，对应电信运营商的数字化业务。

数据显示，2022 年电信业收入累计完成 1.58 万亿元，增速达 8%，其中数据中心、云计算、大数据、物联网等新兴业务完成收入 3072 亿元，同比增长 32.4%，在电信业务收入占比提高 3.3%达到 19.4%，拉动电信业务收入增长5.1%，是电信业收入的*增长极。

综合来看，数字经济时代背景下，运营商面向B端客户提供的云计算、大数据、物联网、IDC、网络安全等数字业务板块有望成为其未来营收和利润增长的主要引擎，为其贡献主要的业绩弹性。

03 未来怎么看？

短期来看，如前文所述，运营商的业绩弹性主要在云业务为代表的2B数字业务，在新业务加速扩张下，三大运营商的整体增速重回10%左右。因此，云计算业务高速扩张带来的估值重塑仍然是目前的主要交易逻辑。在这种背景下，我们参照云计算可比公司，选取PS法对其云计算业务重新单独估值，计算出移动/联通/电信云业务2023年的市值分别为：3822亿/2057亿/3300亿。

同时用PB对传统业务估值，加总现金和投资后，得到2023年移动/联通/电信合理的市值为1.9万亿/0.4万亿/1.0万亿。对照目前市值，其中，中国移动作为龙头中的龙头，由估值重塑带来的合理市值已经接近顶点，考虑到其极高的股息率，短期仍具备一定吸引力，但需要关注后续可能存在高位震荡的风险，同时警惕预期兑现后的下跌风险；其他俩家公司目前距离合理市值仍有一定空间。

中期来看，我们认为可以关注数据要素入表给运营商带来的资产价值提升。数据要素虽然不是新概念，但未来面临较大的边际变化。一旦数据作为资产入表实践后，作为国内重要的数据持有方，运营商将会直接受益，届时有可能带动业绩和估值的进一步提升。

长期来看，参照我们数字经济系列开篇的观点，我们认为数字经济和AIGC将是贯穿2023年全年甚至其后3-5年的投资主线之一，如前文所述，电信运营商作为数字经济和AIGC的重要参与者，在数字基建、产业数字化、AI数据和算力、数据要素等多个领域都有业务延伸，这表明，随着数字经济大概念下的板块轮动，运营商作为多领域参与者有望充分受益大主题的提振，可能成为大概念板块的长期龙头，仍具备上涨的基础。

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