一张图吓坏了价值投资者

A股市场极为撕裂。

前期，TMT板块疯狂大涨，成交量独占全市场的40%左右。另一厢，蓝筹消费价值股阴跌不止。萎靡了2个月的白酒，在今日再度惊魂，盘中一度暴跌逾4%，五粮液一度暴跌5.5%，最后惊险收窄，但板块仍然大跌1.7%。

对于白酒，券商依旧乐观。开源证券在盘前发研报表示，春节旺销后，二季度消费相对平淡已成为市场共识；渠道秩序方面，当前高端与次高端白酒渠道库存处于良性，价格较弱。次高端白酒库存偏高，价格也有企稳迹象。经销商目前以观望为主，但产业普遍对于下半年相对乐观，对复苏回暖趋势仍有信心。

不过，一切的模糊描述抵不过数据来得真实。4月9日，酒水咨询公司盛初集团董事长王朝成在糖酒会上对酒业营销趋势发表了演讲。有一张图颇为重要：

据图片显示，2023年春节前(节前一个月)月终端白酒出货同比下降31%，2023年春节后(节后一个月)月终端出货额同比上升10%。

这个行业总量数据非常重要。因为节前，市场预期在疫情防控政策优化之后，消费场景会回来，白酒动销会有良好表现。基于此乐观预期，白酒整体反弹了50%之多。现在，到了验证预期的时候了。节后一个月，大致就是今年3月，环比增长不用多说，同比增长10%。

去年，上海疫情是从2月28日开始的，整个3月扩散较为迅猛，外溢到全国30个省份左右。可想而知，当时白酒消费环境相当恶劣。今年3月，疫情基本没了，宏观经济也复苏了，但白酒出货量仅同比增长10%，其实表现算是不佳的。

总量不佳，其实结构也不佳。其中，节后次高端（500-800元）、高端（五粮液及其他，800-2000元）节后出货量同比分别下滑20%、7%。高端白酒中，唯有茅台相对正常，3月出货量同比增长12%。当然，中低端白酒恢复迅猛，同比暴增69%。

可见，消费场景大规模恢复了，但高端以及次高端白酒恢复远不及预期。这自然也会影响其批价表现。总体来看，消费场景恢复与白酒量价有些背离。

01 

白酒消费与经济活跃度密切相连。如果经济复苏良好，那么大概率也意味着白酒业绩会有超预期表现，反之亦然。

今年，中国经济实际反弹高度，仍要看消费与房地产恢复的情况。

对于房地产现阶段市场，万科董事会主席郁亮认为既没有“狂飙”，也没有“倒春寒”，市场处于温和恢复阶段。1-2月整体来看，一、二线城市新房成交同比上升7.2%，增速谈不上狂飙。3月周均成交比2月高点回落了6%左右，但3月成交水平仍超过了2022年的绝大部分时间。

疫情期间被压制的需求集中在2月被释放，从3月开始房地产将回归到靠内生增长动力的时候了，压力重新显现。从高频数据以及期货市场看，整体还是维持相对疲软的状态。

社零消费中，*头是汽车。今年3月，乘用车市场零售158.6万辆，同比增长0.3%，环比增长14.3%，是本世纪以来最弱的3月环比增速。这还是在整个汽车行业都在打价格战的背景下取得的。从汽车表现见微知著，我们推测消费复苏亦是温和的。主要原因还是疫情期间家庭资产负债表受到较大影响，对未来收入预期仍然保持警惕态度，储蓄意愿较为强烈。

除了消费和地产外，外贸这驾马车在接下来可能也会承压。在高利率与高通胀的大背景下，美国经济愈发疲软，尤其是以制造业为首的实体经济尤其明显。4月3日，据ISM公布数据显示，美国3月制造业PMI录得46.3，创下2020年5月以来*，逊于2月的47.7和市场预期的47.5。

此外，美联储加息尾部风险不减。在OPCE+意外大幅减产之后，美国国内商品型通胀压力加大。其中，汽油已经回升至3.595美元/加仑。另外，美国3月非农数据相对强劲，尤其是失业率再次滑向3.5%，令美联储5月加息概率再次升温（63.7%）。

美国银行业的动荡还在继续发酵。据美联储披露，最近两周内美国商业银行季调后贷款规模暴跌近1050亿美元，为1973年以来*降幅。商业贷款方面，在3月下旬，小型银行房地产贷款骤降378亿美元，创下美国当年第二大次贷机构新世纪金融公司自2007年3月倒闭以来的*降幅。

种种压力之下，美国经济接下来陷入衰退的可能性会比较大。这会对国内外贸形势构成比较大的压力。

总体来看，中国经济在接下来会面临一些挑战，不会有强势复苏。在此背景下，白酒消费也将会有不小压力，接下来几个季度可能依旧会延续3月份那种疲软态势。

02 

盛初集团董事长王朝成在会上还给出一个了观点：酒业整体上长期将进入一个销量负增长、收入低增长或0增长，利润低增长的“内卷时代”，并且很可能刚刚开始。

危言耸听？

我们再来看一个业内大佬的判断。4月初，中国酒业协会理事长宋书玉在2023贵州白酒企业发展圆桌会上如是判断：2023年可能是中国酒业在长周期发展中的变革之年、转型之年和分化之年。

他还表示，白酒产业在高速增长周期中积累了诸多问题，也随着经济大环境影响而逐渐显现，长期积累的内部和外部矛盾已经突破了临界点，主要体现在三个方面。

一是产能扩张与产销量下滑的矛盾。PS：这里的产能指高端和次高端白酒。

二是名酒价格带降维与盈利能力持续性的矛盾。产业资源不断向名酒企业、品牌集中后，名酒企业全价格带覆盖，打造第二增长极的动力越来越多，从而推动名酒价格带降低。但白酒消费水平反弹上扬后的一些表现还需要时间变动，消化库存成为2023年的首要任务。

三是名酒渠道下沉与区域酒突围的矛盾。

两位大佬观点如出一辙：内外部因素叠加，白酒也到了内卷的时候了，增长压力会愈来愈大。

在我看来，白酒业内卷，跟房地产周期转向有较强关联，自然也对应着经济增速拾级而下。

据有关机构数据显示，当前高端白酒政务消费的占比为2%，商务消费的占比为60%，大众消费的占比为38%。

聚会和应酬是白酒消费的最重要场合，占比高达80%。而在这些消费场景中，高端白酒（茅五泸）主要集中在商务应酬与私人应酬。不管是正式的商务场合，还是私人应酬，高端白酒拥有更多的社交属性，背后其实是生意属性。

谈生意，就离不开经济。过去很多年，房地产是拉动经济增长的核心驱动力，亦是高端白酒的主力王牌行业。因为房地产拉动上下游产业链特别庞大，包括水泥、钢铁、建材、化工、机械、建筑、装饰、家居、家电，以及相关联的金融服务等等。把这些都加总一块的话，房地产直接与间接对经济的贡献可能占到30%-40%。

现在房地产行业已经从成熟繁荣的阶段进入到衰退的阶段，新房市场再也无法回到2021年的历史峰值。房地产承压，对高端白酒消费的影响可不是中短期的逻辑。

试问，谁来承接房地产市场下行带来的白酒需求下滑的缺口？

03 

高端白酒保持一定增长没有问题，尤其是茅台，但给予估值时的乐观业绩增速假设要下调才合适。比如评估某白酒龙头，预期未来5年持续增长15%-20%，那么下调至10%-15%，或许才会是更符合逻辑的。因为宏观经济增速下来了，房地产市场下来了，白酒自身体量也大了，还想要回到过去那种高增速其实不太现实了。

中期维度来看，白酒仍然是未来值得配置的行业，因为商业模式太吸引人了——属于不需要什么投资，没有什么负债利息，但往往可以先款后货，赚取大量自由现金流。但短期维度看，要磨一磨投资者的耐心了。

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