康桥资本张宏：资本理性时代的医药投资思考

2023年6月8-9日，由南通市财政局、南通科创投资集团、中共南通市崇川区委、崇川区人民政府主办，南通市北高新区管委会、清科创业、南通宝月湖科创投资集团承办的“2023清科·南通宝月湖投资人大会”在南通举办。

大会以创投链接资源，以资源撬动产业，邀请创投、创新、创客各方头部力量齐聚南通，加快近悦远来的基金聚集建设。在丰富南通“万事好通”投资热力图的基础上，以创投之力剖析崇川科创机遇，助力南通打造创新高地，为谱写“强富美高”新南通现代化建设新篇章贡献创投力量。

会上，康桥资本人民币基金业务群首席执行官张宏发表主题演讲：资本理性时代的医药投资思考。

以下为演讲实录，

经投资界（ID:pedaily2012）编辑：

一年之内第二次回到南通参加投资峰会，我感到非常幸运。康桥资本是专业做健康产业赛道的投资机构，在亚洲在管的规模在行业中应该是最大的，我们目前管理的规模大概是七十多亿美金。

过去十年左右的时间经历了多个创业和投资的周期，今天有一个机会，希望可以跟大家来分享康桥资本的反思与对前面路径的一些探讨。我今天题目是资本理性情况下的医药投资，为什么要强调理性，我们认为是跟两件事情相关，一是资本方的能力和热衷程度，二是国家政策的导向，从这两个方面同步去思考。

跟大家分享下我个人的一些看法。中国的PE/VC发展过程是非常快的，实际上在2005年前这两个行业在国内是基本不存在，有也是国外机构引进来的。我以前在KKR的时候，经常拿一个时间点去划分PE/VC发展：2008年以前，在中国市场挣到钱不算是太大的本事，因为高增长还是非常自然而且没有很大的竞争；2008年到2014年这期间，挣到钱也谈不上是很大本事，很大程度上还是经济的高速增长带来的必然结果；在2014年以后，在这个行业中能挣到钱，你的能力是得到体现的，因为2014年以后新常态下的经济增速这一系列都相对放缓了。2014年以后，医药行业经历了一波到两波特别好的周期，同时也经历了不少于三次大的谷底折腾，在这中间能够掌握好波峰波谷且能够挣到钱，说明这些机构实际能力还是非常强的。

但是过去三年又带来了新阶段性的考试，就是经济压力再次增加。另外，原先用资本市场来进行买单的退出，未来可能是难以为继。这件事情值得大书特书一下。以前在医药这个行业中，我们基本上认为99%都是投在成长期的，要么是早期。它的退出路径也很简单，要么后面的人买单，要么IPO，IPO后估值都非常高。但是过去两年多的事实情况我不用再赘述了，整体的资本市场的情况已经没有了快速退出的通道。即便上市后，你都不见得能够全身而退，很多倒挂已经是正常现象。

在这样的环境下，资本是日趋理性的。这个日趋理性同时，还有另外一个因素。刚才我们在休息室里闲聊的时候说到这一点，医药产业另外一个很大的特征，一旦上市成功盈利是高的，但是它在上市之前烧的钱跟前面那个环节讲的搞芯片、半导体是差不多的，都是比较大的烧钱范围。芯片和半导体烧个几十亿的话至少还有一个厂，在药品中烧掉几十亿可能什么都没有。这个问题实际上市场是越来越明确，新药这件事情不是那么简单的，它需要持续性投入，需要市场的培育等等。这个持续性投入不是一次性投个1亿美元以后就不用了，几乎是每次加注都要比前一轮更大，这样加到一起，几亿甚至几十亿美元投在单个项目上的话有多少能够投得起。在所有的创投的环节之下是不是行，这又打起了一个很大的问号。

第二个方面就是国家政策的导向，经过好几轮的国务院医改方案后政策定下了许多节约开支的方法，政府是非常难的，又要管民生还不能成本太高，所以这确实需要很大的勇气。在过去十年中我们看到了这份勇气，所以在大环节下大家都听到了很多耳熟能详的名词，如带量导购和DG等等。这些事情医药行业有很大的关系，国家的政策导向是非常清晰的，在这个前提下鼓励原研，同时鼓励成本优势。大家不要忘记，做投资最终要有买单者的，我们不是说买单者是资本投入，真正的买单者是消费者，是最终的保险、是医保、是政府。他们需要什么样的产品，需要什么样结构确认产品才决定了我们投资哪类的项目、哪类标的才是有希望的。如果跟这个政策反着来推，科学家认为自己这个产品很牛，但实际上从国家的政治、政策或者实际的社会效应上来讲不是特别是受重视和重要的情况，这也是很难有前途。

这两件事情，是对医药在新时代之下的投资考核带来的新题目，以前跑马圈地式的方式应该不太能够为继了。在这个环节之下要讲究什么？投资的思路和理念到底来自于哪里？或者在整个链条中各个不同的出资方要扮演什么样的角色？这个也是值得深思的话题。

今天在座很多是资本方，我们都是管理别人的钱。替别人管钱的目的，就是要替别人挣钱，所以逐利性和时间的期限性就导致了我们能够看很多项目的时间局限性仍然是在三年、五年、七年的时间点中。如果这个中间还不能出结果，就耽误了自己的出资人。而在医药产业中只有这样的一种投资思路或者资金来源明显是不行的，因为这个事情是长跑。

在这个过程中大家非常清楚政府的资金扮演了极大的角色，其实我们很大程度上在医药方面的创投项目都是靠政府，可能是撑过了过去18个月比较难的募资，包括康桥旗下的公司也都非常感激政府的援手，能够从产业的角度去思考问题。但是政府资源也不是无限的，尤其是在现在经济压力非常大的情况下，政府肯定会有选择性地要去把好钢用在刀刃上。这种情况下盲目买单高估值，希望政府来救场这些也是不可为继的。这是第二个要清醒认知市场的角度。

第三，在整个过程中从资本狂欢到今天医药产业中间风浪来了，有很多刚才人在屋里讨论最多的是下一轮估值要下调。我认为有些企业不是估值下调的问题，有些企业压根就募不到资了。这个情况是改变不了的，因为大环境确实发生了很大变化，政策也要求我们对所有产品做一个梳理。往前走，我认为至少从康桥的思路和角度上来讲的话，我们只会聚焦两类投资的机会：

第一类是真正意义上对社会起到作用的原研产品，为什么要强调对社会是真正意义上有效的，不能说简单地你作为一个科研人员感觉我搞出一个新分子或者大分子概念、或者结构和别的东西不一样就是一个原创。这是原创，但是这个原创是不是有市场价值，不是说能卖多少的问题，而是能救多少人，能够形成什么样的社会效应，这变成了非常重要的核定标准。以前有很长一段时间，这标准大家看得不那么紧，只要是原研甚至是搬过来一些海外藤校的教授，或者国内头衔比较高的科研机构拿过来的，大家认为这个含金量就非常高。现在在政府非常审慎地买单的情况下，即使是原创类的产品，在鼓励竞争的同时也要带着带量采购的思路去思考这个问题。这就要求所有的投资人，包括政府在内，进行精挑细选去论证。所以只有真正意义上的产生社会效应和经济效应的原研才会得到各路的支持和长期来讲是有期望值的。

第二类是性价比高或者说成本低，这件事情在执行VBP到现在是非常清晰的，大家不要忽视这类投资机会，这类投资机会非常强。国内有很多的行业，在药和器械中看到非常多这样的子项，市场整合度还是不够高，也意味着它的单位成本还没有降到最低。这个市场被外资侵占的市场份额还是太大。这些其实都是存在我们投资了以后进行市场改造的机会。

举一个例子，我们旗下有一个医疗器械的平台，做的东西一点都不性感，但是在过去的6年我们做了两轮并购以后，合并起来在我们手上只有1600万利润。在带量采购之前，经历了两轮带量采购我们每次都降30%的价钱，到现在我们今年企业的利润会达到2亿。他们在这个过程中整合掉了其他市场份额，把小的不该生存下的没有竞争力企业在行业中整合掉，这些放到一起是有很大的投资空间。

所以，我在这里呼吁下，从一定程度上来讲不能光看光鲜的原研。什么样的原研才是真原研，哪些原研可能是伪原研，与此同时不要看不上仿制药或者仿制器械，其实他们存在规模效应、存在整合、存在用合理的成本把性价比带回到我们的社会中有价值，也会能够被资本市场认可的这些投资空间。

最后，说下我们跟政府合作。我们非常希望跟南通市也能够达成一些合作，从政府的角度上来讲，他们的资源也会倾向性地投入自带造血功能的一些标的和企业。

在这样的状况下，往后走在现在这个阶段性中，至少从康桥的投资思路来讲我们已经是非常审慎地在看原研，千挑万选不到非常确认绝不出手。我们核心资源在管的500亿中间大概还有一百亿还是可以投的，这一百亿中间我们是调转枪口，在买现金流。凡是有强大现金流的、稳健的毛利的能够买多少就买多少，因为买完以后依托现有的收入和毛利作为一个平台反向地去反哺那些需要原研的。

我最后跟大家分享下刚才在休息室里在说，中国很大的医药产业的投资中缺一个很重要的角色，在世界上其他领先的圈子中都有这样的角色，在中国是缺位的，那就是产业资本，不是政府的产业资本而是医药产业里的产业资本。实际上在美国、欧洲、日本在研发里投这么多的钱，几亿、几十亿投单个项目中的绝大部分是大药厂自己直接或间接，大药厂拿现有产品的利润来做这件事情。你没有一个核心的长期性稳健的造血功能谁也投不起。我们过去这么多年是靠社会资本填了这件事情，填到今天社会资本有点怕了，发现这件事情不是社会资本能够长期填下去的。所以我们现在缺位产业资本。

但产业资本由于我们以前并没有很大的积累，很多医药上市公司账上还八几十个亿我们认为他是很大的钱吗？这在医药研发中间的话根本不值一提，一个大型的药厂在国际范围内排前三十的哪个每年不是在R&D投的以百亿美元级为单位的投入。所以几十亿人民币几年之内可以投到研发中的话真的是非常小的金额。从这上面可以看到真正要让整个医药投资的循环链条变得完整可持续的话，要关注怎么把造血功能做出来。

刚才我已经强调，从康桥来讲，自我的战略调整就是我们来先行走这一步，希望从市场上、从跨国企业手上买下健康的现金流，拿现金流稳健地往里填入到研发中间，再来完成和政府一起想要达到的引入产业、引入研发形成一个闭环的产业逻辑。

今天就跟各位分享这些，谢谢。

本文来源投资界，原文：https://news.pedaily.cn/202306/515737.shtml