金龙鱼跌跌不休背后：不是「油茅」，也没有第二曲线

金龙鱼以量取胜的生意，到底有没有护城河？

金龙鱼的股价已经深陷泥潭2年之久。

股价从2021年初的145元，如今跌到只剩40元左右，市值从近8000亿跌到了2207亿，曾经被称为“油茅”（油中茅台）的金龙鱼成为了很多人的痛。

金龙鱼以超过三分之一的市占率，超越中粮旗下的“福临门”成为食用油赛道的*。此外，它在包装面粉现代渠道、包装米现代渠道的市场份额也连续多年*。

作为一门刚需性生意，市场龙头金龙鱼被赋予了“油茅”的头衔，在金融市场获得热捧。但股价一蹶不振的金龙鱼，让人们开始认识到金龙鱼不是茅台。

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金龙鱼不是茅台

抛开茅台的金融属性不谈，作为消费品，茅台和金龙鱼也是有着天壤之别的两门生意。

单从盈利能力上看，金龙鱼被贵州茅台、“酱油茅台”海天，都远远甩在后面。

作为A股食品行业营收规模*的企业，金龙鱼2022年的营收规模相当于2个贵州茅台，9个海天味业，但是贵州茅台的归母净利润却是金龙鱼的20多倍，海天味业的净利润也是金龙鱼的1.6倍。

金龙鱼的毛利率只有11%-12%，但海天味业的毛利率是在40%-50%之间，茅台的毛利率更是超过90%，而金龙鱼的净利率是3.5%-4%，海天味业的净利率是在26%-29%之间，茅台的净利率则高达52.68%。

对比之下，金龙鱼做的是一门以量取胜、利润微薄的“苦”生意。

再从它们近三年的净利润对比来看，金龙鱼的净利润近年大幅走低，海天则较为平稳，而茅台却节节攀升。疫情期间国际市场动荡、原材料价格持续走高，公司利润降低的确是常态，但三家对比却唯有金龙鱼因此倍受重创。

究其原因，白酒香型、酱油味道的不同，可以形成差异化竞争，从而具备或深或浅的产品护城河，使企业具备提价的底气。但食用油却同质化严重，市场竞争者众多，所以只能在价格红海中进行激战，依靠量大取胜。

而且，跟茅台、海天可以自由提价不同，粮油不但行业门槛低，竞争激烈，还关乎民生，价格受到国家管控，提价能力低于一般消费品，从而影响公司的利润。

2021年，金龙鱼营收增长了16.1%至2262亿元，净利润却同比降低31.2%。2022年，金龙鱼营收增长了13.8%，但净利润却降低了27.1%。这样的利润还是金龙鱼节衣缩食省下来的。2022年，金龙鱼销售费用为59.86亿元，较上一年下降6.4亿，促销活动费用大减31.1%，广告费用减少了19.47%。

低利润、低提价能力貌似让金龙鱼在茅台和海天面前抬不起头，但低利润难道只是金龙鱼的弊端吗？以量取胜的生意，到底有没有护城河？

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成为市场龙头

一亿个榨油作坊拼不成金龙鱼。

这些进入门槛极低的传统行业规模效应并非单纯来自量的累积，而是谁率先实现全产业链革命，谁才有机会成为该领域的*企业。榨菜领域的乌江，瓜子领域的洽洽，丸子领域的安井，酱油领域的海天，食用油领域的金龙鱼，不一而足。

三十多年前，中国人还是提着油瓶去粮店打油，符合国际卫生标准的食用油市场还是一片空白，年年蝉联马来西亚富豪榜榜首的郭鹤年家族的嘉里粮油，看中了国内的粮油市场。

鉴于外资身份，他们一直没找到进入的机会，直到中粮向外资抛出橄榄枝希望进军优质市场，双方一拍即合。1991年，郭孔丰与中粮集团合作，金龙鱼开启了中国小包装食用油的先河，并迅速完成全国性的生产布局。

借道中粮，完成中国市场普及后，郭鹤年家族继续在深圳、上海等城市布局了炼油基地，在东南亚布局油棕种植基地。眼看根本无法掌控局面，1995年，中粮另立山头，推出“福临门”小包装食用油，开始痛下决心追赶这个自己一手培养起来的对手。

1996年，金龙鱼开始在中央电视台投放广告，当时油价偏高销路一般，金龙鱼借助企事业单位发福利油的形式打开中国市场，成为中国小包装食用油的*。

在中粮福临门的龙虎斗拉开帷幕之后，更多的品牌开始加入战局，蚕食市场。眼看产品的竞争变得被动，2000年金龙鱼先发制人，推出了1：1：1调和油的广告，市场反响不错。

2002年，金龙鱼又乘胜追击，在第二代调和油上市的时候，就提出了“平衡脂肪酸”的概念，还申请了国家专利。谁料找到了新的突破口的金龙鱼，却在新品价格差异过小，新旧产品之间内耗，新产品未立稳草草撤出旧产品的连连失误中贻误了新时期的战机。

但在基础流量池的庇护下，金龙鱼与福临门的天然谷物调和油的竞争中依然占据了上风。

金龙鱼的渠道分零售渠道、餐饮渠道和工业渠道，在全国的渠道网点超过300万个。零售渠道方面部分可以下沉到乡镇，很多都是金龙鱼一级经销商直供的。这些无孔不入的渠道，让金龙鱼在米面油的横向拓展上非常顺畅，在油品类的垂直拓展上也很轻松。

为了回击四面八方的劲敌，金龙鱼开始了产品多元化，迎接不同消费阶层、不同品类、不同卖点的产品的狙击。

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拉长、挖深产业链

以量取胜的生意，金龙鱼如何建立护城河？

金龙鱼说过：“如果一个行业利润率高，就会吸引更多竞争者的加入。”低利润是金龙鱼的硬伤，但转变思路来看低利润也是金龙鱼的护身符。

粮油生意的饭碗并不好端。对于一个关系国计民生的事情，食品安全问题是企业的生死线，金龙鱼构建了全过程的生产线保障体系。

通过源头控制，对水、土、转基因、重金属进行取样检测，建立风险地图。利用专业的仪器设备，对原料到成品的各个环节进行质量检测和把控，保证公司可以牢牢地端住自己的饭碗。

饭碗端住了，就该思考怎么把土饭碗变成金饭碗。

在粮食限价的前提下，单纯地做大饭碗并不是长久之计，唯有实打实地把碗里的粮食“吃干榨净”，才能获取*的价值。

以油脂类产品为例，金龙鱼在南美等地拥有转基因大豆和菜籽油种植基地。普通大豆的余料只能做饲料，议价能力不高，但金龙鱼的非转基因大豆榨油后的蛋白可以做成食品，油角和皂角等下脚料可以生产医药或油化行业的脂肪酸。

生产线上每一道工序的余料，都被当成了下一道工序的原料，从而延伸出一条长长的大豆产业链。循环经济模式让原来4000块钱的大豆，加工之后最高可以卖到1万元。

在大米、面粉等农产品的生产加工领域，金龙鱼也是此模式，通过深加工、拉长产业链从而获得更多利润。碎米、米糠、稻壳，这些过去没有什么价值的东西全部被榨出了新的利润。

米糠被精炼稻米油，米糠粕可进一步深加工为饲料原材料。稻壳燃烧发电，从盛夏的稻壳灰中还能提取高附加值产品活性炭和白炭黑。益海嘉里的稻壳补强剂级白炭黑，被革命性地应用于绿色轮胎制造，这是国际首创的尖端科技。

这些曾经被视为边角料和废渣的东西，在公司营收中的占比变得越来越重要。2022年，金龙鱼在食用油、大米、面粉等厨房食品领域收入为1571.32亿元，同比增长10.67%，营收占比约61%；饲料原料及油脂科技收入986.06亿元，同比增长19.50%，营收占比约为38%。

英国著名供应链管理学家马丁·克里斯托弗曾说过这样一句话：“21世纪的竞争不再是企业和企业之间的竞争，而是供应链和供应链之间的竞争”。能够将产业链延长、深挖，将粮食吃干榨净，金龙鱼才有了更大的利润空间，也有了“将菜油卖给四川人，豆油卖给东北人”的底气。

金龙鱼在让产业链的各个环节都能开出花来，好让企业在原料价格波动和产品价格弱提价的现状中，保证利润的稳定。但对于原材料价格的波动，金龙鱼真的只能袖手旁观么？

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应对原材料价格波动

70年代，麦当劳想推出炸鸡块产品，但鸡肉的价格波动却成了公司提供稳定价格炸鸡的绊脚石。很快公司想到了用购买期货的方式解决这个问题，但当时并没有鸡肉期货市场。

经过一番走访，最终公司决定购买肉鸡的主要饲料——玉米和大豆期货，通过对玉米和大豆期货进行适当比例的投资，有效对冲掉鸡肉价格的波动，从而使得鸡肉生产商可以用稳定的价格向麦当劳供应鸡肉。

为了对冲原材料价格波动对公司利润产生的巨大影响，金龙鱼的做法跟麦当劳相似，即使用商品期货等金融衍生工具进行套期保值。2017年，金龙鱼商品期货交易盈利就高达28亿元，占全年净利润的一半还多。

2022年二季度，金龙鱼净利润18.6亿元，环比上升1526.0%。这个剧烈的波动就源于一季度炒期货造成了利润损失，二季度大豆及棕榈油等大宗商品的价格从高位回落，衍生金融工具实现了收益，利润好转。

做期货交易平衡风险是个不错的思路，但近年来金龙鱼的期货却在成为公司的负累。2016年，金龙鱼期货亏损约36.3亿元、外汇期货交易浮亏约1.1亿元，直接导致公司年度净利暴跌至8.5亿元。

2018至2021年，金龙鱼保值期货端连亏三年，分别为8163.5万元、15.56亿元与31.54亿元。炒期货已经从平衡波动的手段，变成了金龙鱼利润波动的主要因素。

期货市场作为一种风险对冲，有盈利有亏损非常正常。评价期货行为的核心依据是它有没有让公司的利润水平处于一种平稳状态，从公司近年的利润来看，金龙鱼的期货行为在“维稳”的效果上确实不尽如人意。

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第二曲线

中国的粮油市场是激烈的红海市场，虽然金龙鱼是市场龙头，但在更高利润的新产品推广上走得并不顺遂。如在高端油市场，金龙鱼推广的高端粟米油、葵花籽油都没能挑起消费大梁。

产业链延伸是一个慢功夫，利润提升很难一蹴而就，加之期货对冲的失利，金龙鱼需要给市场新的兴奋点。

找到池大水深的新市场，找到新的利润增长点，才是更多网友对金龙鱼的期待。金龙鱼董事长郭孔丰曾在2020年度股东大会上透露，公司已经进入了调味品、酵母行业，也会进入冷冻面团、中央厨房等相关领域。

2021年9月，公司成立央厨食品事业部，“中央厨房”试图依托米、面、油、调味品等产品优势，建立综合性工厂园区，产品范围可涵盖预制菜、调味酱、冷链便当、学生餐、团餐、政企餐，打造从源头到餐桌的全产业生态链。

2022年3月，金龙鱼*中央厨房杭州丰厨正式落地并开启预制菜生产，它还将承担2023年9月杭州亚运会、亚残运会果蔬加工中心的重任。

金龙鱼预制菜赛道的重点是团餐定制。2023年2月，陕西省兴平市的央厨项目正式启动供餐，为当地五家学校提供学生餐。金龙鱼所在的陕西中央厨房产业园区一期还在逐步完善，预计建成后日产10万-12万份学生餐。

目前，金龙鱼杭州、重庆、河南周口、陕西兴平等地的中央厨房已经落地投产，待“中央厨房”全面落地后，有望为金龙鱼带来新的利润增长。

虽然故事听上去很振奋人心，但金龙鱼的前路并非一帆风顺。虽然金龙鱼高调进入了海天的战略腹地调味领域，但并没有对牢牢握住B端调味市场的海天形成威胁。而且多元化发展策略的金龙鱼，也很难对力出一孔的海天真正形成威胁。所以调味领域对金龙鱼营收贡献的意义，远远小于其战略价值。

从粮油到中央厨房，调味品是金龙鱼最直接的跳板。中央厨房的确是一门好生意，这一点从逐渐落寞的海底捞和风生水起的巴蜀国际就能看出来。金龙鱼在米面油的市场龙头地位不可忽视，但它的历史积累到底能在多大程度上帮助它称霸预制菜市场，是需要打一个问号的。

预制菜跟米面油售卖业务相通性并不高，所以预制菜对金龙鱼而言几乎是一个全新的领域。在没有既往优势和相关技术壁垒的情况下，金龙鱼如何保证自己称霸市场？面对全新的食材品类、冷链物流管理、预制菜在不同地区不同口味的制作……公司需要攻克大量的难题，进行长时间的研发和试错。

既往护城河和未来战略之间的低匹配度，是金龙鱼成为真正“油茅”必须跨越的鸿沟。对金龙鱼而言，这是一个巨大的鸿沟，虽然并非不可跨越，但非常考验公司的韧性和执行力。在众多公司都在布局预制菜赛道的情况下，没有了先发优势的金龙鱼，想要成功就必须跑得又稳又快。‍

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