「既要又要」，李宁露出真面目

国潮大风的吹起，带动了中国李宁的崛起，市值曾一度攀升2000亿港元大关。

而至今，距离市值高光时刻，李宁市值遭砍半暴跌50%+，截至8月23日收盘，李宁港股市场报价 36.45元/股，市值堪堪近千亿港元。

屋漏偏逢连夜雨，近期李宁发布的2023年上半年财报，股东应占溢利及净利润率自2020年以来首次出现下滑，分别为21.21亿元、15.13%，降幅为-3.11%，-14.23%，对比前几年业绩的高歌猛进，颓然疲软。

从“国潮”概念盛行登上纽约时装周，围绕“单品牌、多品类、多渠道”策略扭转市场，试图放出“王炸”升级“大品牌化”，却受到资本市场的“用脚投票”，答案藏在了李宁近期的经营情况里。

“大品牌”这张牌，或许难在走得太快。

反向下滑，

高利润率的故事续写终章？

随着消费复苏，鞋服市场活力提升。按照统计局数据，今年1-2月份，我国社会消费品零售总额77067亿元，同比增长3.5%。其中服装、鞋帽、针纺织品类同比增速达5.4%。

处于消费复苏的大势之下，李宁近几期的业绩却出现了增长乏力的情形，据其财报显示，李宁2021年半年度、年度至2022半年度、年度与2023年半年度的营业收入同比分别增长64.97%、56.13%、21.69%、14.31%、12.98%，净利润率同比分别增长74.12%、51.23%、-8.32%、-11.37%、-14.23%，明显呈现增速放缓的疲软态势，且差距逐渐扩大。

*图片来源：百度股市通

不仅如此，2022年的净利润虽属于近年来较低位置，却依旧是包含了2022年两项为净利润做出贡献的业绩外收入，毛利率更是下跌4.65个百分点至48.38%，2023年上半年也仍旧未恢复此前从未跌破50%的毛利率水平，现为48.8%。

尽管将毛利率再不能回到高光时刻的解释为“电商促销竞争加剧及渠道结构变化”，但这或许与李宁的转型中高端战略不无关系，因为在营业收入正向增长的情形下，利润率却不断下滑甚至出现负数，一定程度上表明了收入结构的变化。

也就是说，李宁没那么能赚钱了，而这也是李宁自2018年推出高端化之后毛利率处于较为低谷的一年，这也意味着，李宁的中高端战略转型似乎成效不佳。

尽管李宁集团副总裁及首席财务官赵东升曾表示，对2023年的展望保持乐观态度。

但低迷的盈利预期，或许也造就了如今的资本市场更倾向于“用脚投票”，今年以来，摩根大通、贝莱德、富达国际等国际知名基金公司不断减持持有的李宁股票，同时尽管浦银国际、麦格理等基金公司仍旧给予李宁“买入”评级，下调2023及2024年盈利预测的12%，目标价由78港元下调12.8%至68港元。

这些“资本家”纷纷调整对李宁的态度背后，似乎与李宁不及预期的盈利情况有着千丝万缕的关系，将缘由指向了“较低的收入及利润预期”，李宁前期的高利润增长故事，似乎按下了暂停键。

可以看到的是，李宁的利润率亏损程度不断扩大，这时，营业收入虽然增速下滑，但仍旧属于正向增长态势，此种情况之下，显而易见的是距离利润率能够不断优化的美好愿景越来越远。

当盈利增长将取决于收入增长，却又开始“带不动”时，李宁或许需要更多的、更具确定性的增长砝码。

供需错位，

“大品牌化”最终只能靠“甩卖”？

这个重要的砝码，李宁先将目光瞄准在了“大品牌”，也即主品牌的统一战线。

近年来，李宁执行“单品牌、多品类、多渠道”策略，一直走的是量的增长路线，这其实与背后的管理层决策不无关系。

2012年，从达芙妮出来的金珍君开始接管李宁相关业务，希望将品牌定位在篮球、跑步、羽毛球、训练和运动生活五个核心品类上，希望用单个品牌去覆盖多个品类，本质更像是做一次中高端的品牌升级，希冀用提高单品盈利增长来带动盈利结构的改善。

理想是美好的，但现实是骨感的。

首先，李宁朝着中高端的战略转型过程中，本质还是由消费者为之买单，使得羊毛还是出在了羊身上。

这个中高端的升级转型方向，从财报中来看，李宁选择了渠道升级作为突破口，据李宁*季度运营情况显示，其*季度线上零售额大跌10%至15%，线下零售额则同比录得高单位数增长，中期整体零售流水（包括线上及线下）录得10-20%低段增长，其中线下零售门店收入同比增长率为22.3%，线上电子商务渠道同比仅略增1.7%。

显然李宁将线上资源倾斜至线下的“体验”门店，重拾线下渠道，作为“开高效大店、关低效店铺”、布局高端系列的一个撬动市场的支点。

据不完全统计，2022年底，李宁在香港广东道新港中心开出了香港地区*家品牌旗舰店，店铺面积超过500平方米，同期，上海豫园旗舰店也紧锣密鼓开业，2023年内，也在北京、深圳陆续开出了中心旗舰店。

另一边，通过推出高端系列来实现品牌溢价，似乎也成为了支撑李宁高端化的重要布局。

李宁1990系列作为李宁旗下的高端产品矩阵载体，部分产品由国际奢侈品品牌爱马仕设计师亲自操刀、品牌跨界联名成为溢价价值所在点；明星代言、流量打法更是常态，如肖战就在2022年底成为了李宁全球代言人，电视剧《狂飙》爆火后，“大嫂”也被李宁请来了参与TVC拍摄。

无论是开大店、还是推出高端系列，最终涨价成为了李宁走向高端变现的直接体现。

据国盛研究所统计，李宁近年来的跑鞋系列，几乎每次上新都有一定幅度的价格上涨，如2018年的超轻15系列上新价499元，2019年的超轻16系列上新价539元，2023年的超轻20系列更是达到了599元，烈骏4系列更是从2020年的699元，迭代到烈骏7pro上涨到2023年的1099元。

*图片来源：国盛证券研究所

但提价带来的益处并不能只看利润率，也并不意味着市场就会为之买单，从李宁2022年的库存压力来看，整体存货为24.28亿元，同比上涨37%，滞销的库存猛涨。

其次，显然市场并不为“高价”买单的情况下，一边涨价上新，一边打折出售，或许就是李宁既想要高端，又想要流水不得不面对的局面。

券商研报显示，李宁新品3个月的折扣率由2021年的80%—90%低段降至2022年的70%—80%高段；而新品3个月售罄率则由60%—70%低段降至50%—60%低段。

虽然打折清库存的效益有所改善，2023年上半年库存渠道较上年末下降低单位数，存货金额由上年末的24亿元减至21亿元，累计计提的存货拨备增长19%至1.43亿元，但李宁打折清库存带来的阵痛显而易见，就如上述提及，毛利率也难再回到50%以上的时期。

这时，李宁一边追求高端化、大品牌化来覆盖全品类的战略方向，另一边却不得不加大折扣力度，市场的反馈就更容易倾向对李宁孵化高端品牌的质疑，因为要知道，通常来看高端产品都是与稀缺性、高价等标签挂钩。

其实，对于李宁来说，以大品牌赋能多品类的战略发展并不能单纯用对错区分，只是当产品结构的优化还未能从尾部爬升到腰部并且站稳脚跟时，就开始“仰望星空”，奔着中高端乃至高端大刀阔斧地前进，这时的品牌升级是很难实现消费群体的需求与产品定位的平衡，当品牌急于升级转型和市场需求出现错位，盈利能力自然也要被打个折扣，更别提升级转型。

穿上“洋皮鞋”，

就能完成大体育产业梦？

品牌的长周期发展绝不止步于单一业务方向的发展，在品牌发展的B面，李宁也在暗暗发力试图再造一个“李宁”。

李宁背后的实控人李宁家族所控制的另一体育品牌——非凡领越的发展集体育经纪、体育房地产和体育运动品牌于一身，并于今年6月27日成功在香港联合交易所主板挂牌上市。

只不过短期内，继“大品牌化”后又一“更大”的战略决策，暂未显现出较强劲的自身动能，而且非凡领越收入来源仍然单一，目前超过8成营收业绩来自于收购的“洋皮鞋”品牌Clarks。

据非凡领越2023中期业绩显示，2023年上半年非凡领越营收增长超过627.03%，净利润同比实现扭亏为盈约为1.32亿元，涨幅高达515.92%，其中Clarks实现盈利约为8000万元，占非凡领越总营收的大半。

而李宁与Clarks也有着复杂的关系，非凡领越既是李宁的联营公司，也是李宁的*大股东，同时李宁还是非凡领越的*客户，更不提非凡领越部分收益来自减持李宁股权的“左手倒右手”，2020年-2021年，非凡领越通过出售李宁公司股份分别获得净收益10.23亿港元和33.39亿港元，分别占据了当年公司年内溢利约85%和75%。

借业内相关人士的话来说，“很难想象，李宁要如何穿着一双‘洋皮鞋’完成大体育产业的梦想”。

种种战略方向的迷茫，或许只是周期性，李宁早已在过去发展的30多年里，度过大大小小数次行业周期，既有北京奥运后，错失“良机”，营业收入开始大幅下滑，也有“新疆棉”事件及北京冬奥会的红利，让国产运动品牌开始比肩国际。

以穿越周期视角观摩，李宁仍旧具有一定的成长韧性，新着重加码的李宁YOUNG强势打入儿童运动品类，西部证券预计2024年李宁YOUNG门店数量为1362家，年店效有望突破140万元，不仅是规模及体量逐渐提升，也有望成为支撑李宁穿越周期的第二成长曲线之一。

虽然当下2023年上半年业绩仍旧未突破市场预期，李宁的市值空间也还未获得资本市场较具确定性的高增长预期，但战略转型的大刀阔斧是原因，也将是改善的思考路径。

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