一级市场并购退出到底难在哪

自从2021年起港股、美股IPO退出受阻后，创业者和投资人已经开始意识到走IPO退出这个独木桥相对被动，并购退出开始受到关注。今年年中，A股IPO退出又因政策调整不断收紧，并购退出的关注程度再次升级。

诚然，中国私募股权市场二十年来都是IPO退出占*主导，并购退出一直都特别小众。但海外也并非天生就有并购退出的基因，只是随着市场环境的变化，并购退出成为一级市场退出的主要方式。海外如何完成IPO退出向并购退出的转型？或许对我们思考和解决当下一级市场退出难的问题有一定的启发。

持续剧烈的周期调整

推动一级市场退出从IPO转向并购

回顾美国一级市场发展历程，IPO退出向并购退出的转变过程并不是线性的，而是靠两次并购退出占比的跃升。*次是1985-1989年，第二次是2001-2002年，最终使并购退出占比从几乎为零跃升到80%-90%。

两次并购退出占比跃升，都出现了持续剧烈的周期调整让IPO退出长期不及预期，而并购市场发达同时投资人主动撮合交易，让并购退出成为主要替代方案。

周期调整持续剧烈，IPO退出回报长期低位

一级投资一般不会随着二级市场的短期波动而波动，但这两次周期调整都遭遇了一级投资过热和IPO遇冷的双重打击，一二级市场周期叠加使调整更加剧烈且持续数年，让IPO退出回报率长期低位徘徊，并购退出的价值逐渐得到认可。

1960-1980年代，美国一级投资起步前二十年，IPO一直是退出的主要方式，占到退出数量的90%以上。当时投资机构IPO退出周期短且回报非常高。据统计基金平均IPO退出周期在3年左右，平均IRR在30%以上；单项目上市后动辄十倍百倍回报。

但到1984年，一级投资过热和IPO遇冷双重冲击让IPO退出回报彻底失去优势。当时一级市场募集额连续六年增长十余倍；一级市场为抢项目，尽调周期从半年以上被压缩到几周甚至半个月；公司估值一年翻一倍是常见现象；投资过热导致退出压力陡增。同时二级市场周期调整封堵IPO退出通路，科技公司IPO从1983 年173 家的峰值一路下降至30家并持续多年。12-18个月后传导至一级市场，导致1985-1989年IPO退出回报率在5%以内，长期低于15%的并购退出回报率。

经历了这一次周期调整，投资人开始意识到IPO也许会带来巨大的超额回报但从退出的确定性和退出回报率的稳定性上都逊于并购退出，并购退出的价值才得到认可，并购退出占比从零跃升至30%，即使后期一二级市场修复也没有明显下滑。后来互联网泡沫破裂时，出现第二次一级投资过热和IPO遇冷，并购退出占比再次跃升并稳定至80%-90%之间。

并购市场发达，并购退出通道顺畅

一级投资过热退出压力巨大且IPO退出受阻之时，并购退出能有效承接部分退出压力，一定程度上受益于美国并购市场的发达。

1980年前后，美国已经经历过三次较大的并购浪潮，美国已经出现了一批并购整合经验丰富的产业巨头如医药巨头辉瑞、日化巨头宝洁、计算机巨头IBM等，、积极开展全球化、平台化布局。一级科创投资也已培养出一批如Intel、TI、安进、基因泰克等新兴领域的新上市龙头，为巩固和提升行业地位对并购科技初创公司的态度更加积极。这些新老产业龙头都是1980年中后期并购退出的重要买家。

投资人率先求变，积极促成并购交易

当*次周期调整动摇IPO信仰时，投资人基于财务投资逻辑，做出主动调整更快。先主动求变的投资人会想尽各种方式实现退出，包括基金份额转让或转型并购基金等，而最重要的方式仍是直接或间接促成被投企业被并购。

投资人通过对被投企业施加重要影响，撮合并购交易。据统计买卖双方拥有相同PE/VC股东的交易达成概率提高近3倍。以红杉资本投资思科为例，思科1990年上市之后的十多年里红杉合伙人作为思科的董事长，持续不断撮合被投企业出售给思科。更进一步，投资人主动将被投企业打造成产业巨头偏好的收购标的。*次周期调整期间，没有现金流的生物制药企业无法上市。投资机构就让被投企业专门围绕大药企想收购的管线进行针对性的研发，然后定向出售。久而久之，专门孵化标的出售给大企业成为一类VC的核心投资策略。

国内并购退出动意强烈

但市场仍在发育中，增加践行难度

市场环境已变，并购退出动意强烈

2001-2021年是中国一级市场成长投资的黄金二十年，这一时期与1960-1980年代美国VC起步的二十年相似，退出几乎100%靠IPO。参照海外，如今周期调整、并购市场、投资人三个推动并购退出的因素都能在中国一级市场找到对应。

2022年至今，中国也正在经历一级投资过热和IPO遇冷的一二级周期叠加调整，IPO退出回报率进入高波动低回报时代。2016-2021年中国一级市场年投资规模六年翻了三倍超过万亿元，过热程度前所未有；随后2022-2023年美股港股IPO和A股IPO接连重创。近一年多来，不仅三地IPO数量和募集额萎缩了一半以上，IPO退出回报也一蹶不振：IPO项目解禁后普遍比发行价低30%-80%，大量IPO项目的一级投资人已经浮亏。

中国并购市场完成启蒙，新上市公司作为买家开始活跃。与美国前三次并购浪潮类似，中国用过去二十年并购的间歇性活跃初步完成了并购市场的培育。有一部分上市公司积累了产业并购整合的经验。同时新上市公司出于成长及退出压力参与并购更加积极，近四年新上市的公司中已经有近5成开展过并购交易。

投资人积极求变，已经有一些典型交易发生。去年到今年市场上已经连续出现多单次投资人推动的一级市场项目抱团取暖、协同发展；也有一些投资人将被投企业出售给过去投资的已上市公司，甚至还有被投企业刚上市就在投资人的主导下转让控制权。

但市场处在发育期，并购退出仍有阻力

虽然中国市场环境已初步具备并购退出的基础，但每个基础条件都不及海外市场成熟，不同程度上阻碍了并购退出的顺利践行。

首先，周期调整前所未遇，部分投资人和创业者仍有思维惯性。今年上半年市场上已有不少潜在交易方在互相试探和拉锯，但成交并未真正活跃。一方面，投资人从未经历过一级市场的大周期调整，同时也是在后注册制时代首次遭遇IPO遇冷，惯性思维下对IPO退出尤其是已经报会的项目总是心有不甘。另一方面，不少创业者虽然对并购的心态保持开放但缺乏对并购的理解和经验，往往都只希望做整合者，很难接受被整合。

其次，并购市场尚在发展，交易撮合难度大。一是潜在交易买家活跃度不及海外市场同期。美国*次并购跃升时期大量产业巨头已经完成全球布局、积累了丰富的并购经验。而中国并购市场正在经历证券化套利逻辑向产业逻辑转型，具备产业整合能力的产业巨头有限，大多数产业买家对基于产业逻辑的并购既积极又谨慎，近三年A股上市公司平均单笔交易金额从早期9亿元降至5000万。同时中国市场的并购基金明显缺位，一些国资背景的投资机构有意切入并购市场但因种种原因也难以出手。二是卖方多是*代创业者，交易中掺杂了不少感情因素，再加上中国还有不同所有制的公司，各个主体的诉求和决策机制都不同，都增加了交易达成的难度。

第三，投资人持股分散、类型多元，难以发挥主导并购、调整定价的作用，进一步增加撮合交易的难度。海外VC起步于科技成果转化，一级投资的逻辑普遍需要较高的控制力，多数投资机构持有被投企业20%-40%的股权，掌握着董事会席位和重大决策权，对并购退出更有主导权。而中国一级市场投资人股权相对分散，决策权基本都在创始人。而且投资人数量多背景多元，对并购交易的诉求和决策机制都不同，进一步增加了交易的复杂度。同时，周期调整阶段并购交易的达成大多要挤掉估值泡沫。海外市场的常见操作是先由老股东重新定价并完成降价轮融资，企业生存下来后绝大部分会在1-2年内出售。但逆市追投很考验投资人的价值判断力和投资定力，而国内一级投资更看重成长逻辑，投资人和创业者都不愿直接降估值引发市场不必要的担忧，很容易形成解不开的价格结。

国内一级市场退出从IPO到并购

是渐进成熟的过程

投资人和创业者的心态转变，需要时间

一级市场中投资人和创业者需要时间来消化这次前所未有的周期调整，更需要通过市场不断实践检验逐渐将心态调整到位。越早意识到并购退出价值的投资人和创业者受益越大；如果有明星项目并购退出，示范效应也会加速打破一级市场参与各方的行为惯性。

并购市场的发达，需要更多实践

中国并购市场的活跃度不如海外同期，并购成交的节奏也是一个缓慢加快的过程。如今，没有证券化红利并购完全回归产业逻辑后，中国一级市场的并购退出也很难迎来突然的放量。尤其是产业买家需要不断并购实践逐渐提升并购整合能力，增加并购活跃度；财务买家也需要在实践中不断积累交易经验。

应对撮合交易难，需要不断探索和创新

针对股东众多、诉求多元化、高估值等撮合交易的难点，需要市场各参与方积极探索创新的交易方案逐一攻克，近期政策鼓励并购重组，也给予并购重组更大的探索创新的空间。如针对股东众多缺乏主导力量，可以考虑分阶段交易，先引入新的外部投资者重新定价清退老股东，方便后续资本运作；针对多元化的并购诉求，可以灵活地开展现金、股权、期权、差别定价等一揽子交易方案；针对高估值，可以通过分步收购、分阶段支付对价等交易方案的设计，以时间换空间变相实现交易对价的调整。但要切实提高交易效率，市场仍需要积累足够的案例和经验，逐渐形成共识性的“标准打法”。

也需要做好大量企业不能并购退出的准备

现阶段能够通过并购退出快速消化的标的相对有限。一方面连续多年的IPO火爆已经让不少有价值的标的成功上市；另一方面一级市场投资过热，大量资本涌向少数热门行业也让不少细分新领域早早出现了产能过剩、恶性竞争等问题。而且，即使海外成熟市场，在周期调整阶段并购退出也很难弥补IPO退出缺口，会有大量企业无法实现退出。海外市场两次周期调整期，IPO和并购退出合计不及繁荣期总退出数量的一半，其中第二次周期调整时VC投资组合的平均破产清算率高达70%。

周期调整过程中市场参与方必然会遭遇退出策略转型的阵痛，中国市场在发展过程中也需要时间逐渐走向成熟。投资人、创业者、中介机构、产业及财务买家等市场各方若能具备突破自我主动创新的勇气，保有持续探索积累经验的耐心，终将会迎来一个退出更加多元化更加灵活的市场环境。

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