万字研判，光伏拐点在何处

在多种电池技术路径齐头并进的高光时刻，全球各主要区域和场景都能找到适配的最具性价比的路线。

2023-10-09 08:16 · 微信公众号：锦缎　侯兵hoping　　

回顾2023年已经过去的时日，光伏行业上市公司股价与行业本身的表现可谓冰火两重天。正如隆基绿能钟宝申最近回答投资者提问时说，他并不知道光伏行业发展出现衰退的情况，可能提问者说的是股价吧？（大概是这个意思）

回顾2023年上半年业绩报，一大批光伏公司出现了历史*的业绩水平，或实现困境反转等等。

然而整个行业正在发生深刻的变革或变化，无论中国内外还是产业本身。我将试图通过零碎的边际现象变化，来探寻这个行业发展变化的蛛丝马迹，让我们一起拼住呼吸，静静地思考……

01如何理解2023年中国与海外市场发展的差异？

2023年上半年国内新增光伏装机量达到惊人的78.42GW，同比增长超150%。而出口数据的增速却不尽如人意：

2023年上半年，我国光伏组件出口额233.7亿美元，同比增长9.5%;出口量为108.1GW，同比增长37.5%。

2023年上半年，我国电池片出口额为24亿美元，同比增长44.1%，出口量为19.1GW，同比增长83.1%。前三大出口目的地分别是土耳其、印度和柬埔寨，合计占全球70%的市场份额。

但进入第三季度，我们发现组件出口数据同比增速下滑明显：

7月中国电池片出口量为5.20亿个，环比上月增加20.45%，同比去年增加55.50%。

7月中国组件出口量为0.31亿个，环比上月减少16.69%，同比去年减少24.60%。

8月，中国共出口17.3GW的光伏组件，相较7月14.5 GW的出口量，增长19.2%，相较去年8月同比增加20.6%。

从以上数据我们可以看到国内光伏装机量强劲增长，但组件出口数据却似乎不尽如人意。我们看看欧洲的数据：

2023年1-8月欧洲累积进口77.7 GW光伏组件，对比去年同期增长29.21%。其中，单月八月，中国对荷兰地区出口量约3.3GW，西班牙0.66GW，德国0.27GW。2023年8月，中国总计出口8.2 GW光伏组件到欧洲市场，与7月的出口量7.1 GW相比，有小幅回升15%，但同比2022年7月下降约5.4%。

这里重点举例了欧洲数据，试图说明的就是，今年整体来看海外市场似乎出现需求减速的情况。

那么为何会出现需求减速的情况？

其中部分区域的高基数带来增速减弱。2022年欧洲、南美、印度等地市场增速可观甚至出现抢装行情，刺激2023年尤其是在下半年组件出口增速下修。

当然最为主要的原因仍然是欧美强劲加息及光伏N型电池迭代带来的短期冲击。

2023年美国、欧洲等地大幅加息。美国基准利率达到5.5%，长期贷款利率则突破惊人的7%，创出近20年新高。

我们要知道，光伏电站需求尤其是大型电站对资金利率极度敏感，甚至有金融属性的趋势。年内欧美大幅加息，幅度之大，令长期贷款经营项目承压，投资冲动受到短期明显抑制。所以有人在年初的时候曾断言：欧美大幅加息之下，海外需求增速超过30%也已是极其乐观的假设。

即便在高利率压制及欧洲市场库存扰动下，2023年中国组件电池出口仍然保持韧性，实际上也属十分难得。

此外，我们看到中国电池出口持续大幅增长，主要目的国为土耳其及印度等地。众所周知，土耳其及印度正在疯狂向美国出口光伏组件，电池出口量大增实际是全球贸易限制的原因。

我们看到在2023年8月出口数据有所好转。此外，一体化四巨头均在海外铺设大量产能，部分出口市场由海外直接发货，也影响了一部分出口数据的增速。

除了上述原因以外（高基数、加息周期、海外产能）等，进入三季度以后，中国光伏组件正处于N型替代P型的关键时点，消化此前P型库存及应对产业链价格下行，成为贸易商有为的可能，从而一部分制约了需求增长。

但实际上，我们知道每一次大的技术迭代，都推动了行业装机量增速的加速而非减速，如单晶技术路线的突破、P型电池及166迭代等。

说了这么多，总结一下：2023年因各种原因致使海外市场增速与中国市场存在显著差异，根本原因是在高基数效应下，中国内外利率环境不同所致。在中国低利率时代下，装机量猛增，而在欧美疯狂加息之下，海外增速放缓。

如何看待上述问题及现象？

1、海外增速放缓，承压风险偏好。

我们知道虽然今年全球装机量仍然维持大幅增长（50%+），但主要动力来源于中国，海外需求增速相比去年下滑明显。中国市场毛利率较低，低价竞争现象明显，而海外市场多为高毛利率区域。海外市场的下修，必然影响整体毛利率水平，从而直接影响投资者对于未来光伏单瓦盈利的预期。

正是因为今年国内占比提高，海外占比下行，引发单瓦盈利下修预期，这种现象引发的单瓦盈利下修，可能导致投资者对于单瓦盈利的悲观预期和行业内卷担忧的加剧。

但实际上大可不必。因为我们剖析海外市场增速下修主要的问题，在明年很大程度上会缓解而非加重。

2、欧美疯狂加息将在明年得以修正。

美国、欧洲明年将大概率进入降息周期。首先通胀率出现明显下行，德国预计2024年通胀率将由6.1%下行至2.6%，我们知道3%以下的通胀率在经济学理论上都是可以接受的，被称为温和通胀。在此基础上，加息周期存在大幅下修的可能性。美联储也表示，在2024年某一个时刻将展开降息程序。

我们知道光伏电站属于重资产行业，大部分建设资金来源于贷款，随着目前全球电站IRR水平持续高涨，如果美国长期贷款利率下修至5%以内，将对装机量带来巨大而广泛的推动作用。

据此判断，明年将会引发欧美加息修正后的行业出口拐点，或对风险偏好提升极为有利。

3、海外装机韧性强劲，全球光伏产业链难以绕开中国。

即便在欧洲等地高基数及欧美加息背景下，组件出口仍然保持韧性较高增长，体现了光伏内生增长的强大生命力。此外，土耳其、印度等国通过进口中国组件，发货美国等，也视为，全球光伏产业链仍然难以绕开中国的事实。此外，中国五大组件厂也已在美国建设产能等，并且随着硅片、电池、组件、辅材（胶膜、逆变器等）海外生产能力布局完备，明年一体化巨头对应美国出口的情况可能好于预期。我认为这一点相对明确，也十分重要。

4、海外拐点将至

短期增速下行，将在加息缓解、N型产能投放（较大幅度提高富裕区域IRR）、组件价格下行、光伏龙头全球产能投放等利好下，很快出现需求上行拐点。但拐点弹性*逻辑可能是加息周期。

5、非洲、中东等地需求拉动明显

在储能及组件价格下修背景下，广大亚非拉地区需求增长强劲。今年上半年南非等地市场需求强劲增长，巴西等地下半年需求好转超预期，中东、中亚地区需求拉动明显，全球需求更加均衡、持续。

6、中国将维持长期低利率水平，提振光伏与储能装机量

中国经济目前面临较大的压力，房地产、人口及产业面临的问题短期难以解决，决定了中国将维持长期低利率的水平。若明年欧美进入快速降息周期，中国长期贷款利率水平仍有望下修，提振国内装机量维持高位增长。

02如何理解光伏装机量的天花板？

最近市场上流行着一种观点：

“今年的悲观，是欧洲及印度等地的高基数。

明年的悲观，是中国的高基数。”

为何这么说？

2023年上半年中国光伏新增光伏装机量为78.42GW，同比增长超150%，按照最保守的预计全年中国新增光伏装机量将突破160GW，甚至达到200GW的水平。

那么160GW，这是一个什么概念？许多人并没有清晰的思路。

相当于去年全球光伏新增装机总量的67%；

相当于中国2022年电力装机总量（2560GW）的6.25%，相当于2022年全部新增电力装机容量的86%！

中国电力需求增长模型显示，近几年中国平均电力需求增速为3%-6%，也就是说，6.25%的装机总量占比相当于中国电力需求增量的全部！

无论是从*量还是相对增长量占比来看，160GW看起来都是一个庞大数字。这就很容易解释，投资者为这160GW的超高基数而对明年的装机量产生畏高情绪和悲观预期了。

但事实的确如此吗？我认为的答案当然是否定的！

首先，基于上述论调的投资者忽视了，火电、水电、风电与太阳能发电之间装机容量与实际发电的区别。我们通过以下表格来做分析。以下各种能源单位装机量与发电量系数之间的差异：

通过以上表格，我们可以清晰的看到光伏发电单位所产生的年发电量大致为火电的四分之一甚至五分之一。水电略逊于火电，风电高于光伏约2倍。

所以，基于此，160GW的光伏新增装机量也只相当于火电的30-40GW，仅相当于电力增量的约2%。

如此看来，基数也没有如此可怕了。

更为重要的是，传统能源需求增长模型将很快被击穿！

为何这么说？

展望中国内外，近若干年，随着工业革命发展到头部阶段，电力需求相对平稳，大致维持在2%-6%的增长区间。能源消费增长的天花板似乎就要到来。

传统能源所创造的物质天花板确实上限可期。我们知道，全球物质生产需要消耗能源。所以，能源的天花板则意味着全球物质生活的天花板。如果肆意扩大传统能源消费，则意味着能源价格飙升与恶性通货膨胀。

但我们知道，，以光伏为代表的新能源在某种意义上，正是突破了传统能源为我们构造的“物质天花板”。新兴能源正在为我们构造一个没有物质天花板的未来。

廉价能源与突破能源消费的物质天花板，是人类展开新一轮工业革命的基础，如果没有廉价而宽广的能源，数字经济与人工智能的发展在更大维度上将会变得难以施展，之后的新一轮电气化浪潮也将无从谈起。

某知名机构通过模型测算，认为到2030年AI将消耗全球电力供应的30%-50%。多么惊人的数据！

事实上确实如此吗？

无独有偶。咨询机构Tirias Research通过建模测算，到2028年数据中心功耗将达到4250MW，比2023年增加212倍！

调查显示，仅 2017 年美国的数据中心就消耗了超过 900 亿千瓦时的电量，需要 34 家大型燃煤电厂发电，才能满足美国这些数据中心的电力需求。在全球范围内，数据中心的功耗总计约 416 太瓦，约占地球发电总量的 3％。通过对比发现，全球数据中心的能耗比英国这个拥有 6500 万人口的工业化国家的能耗高 40％。

另一本关于人工智能的著作也阐述了：在摩尔定律已走向失效的情况下，AI模型所需算力被预测为每100天翻一倍，也就是说5年后AI所需算力超100万倍。我们知道算力大幅提高对于电力需求意味着什么！

事实如此简单不过。

是的，如果按照未来以AI为代表的数字经济耗电占全球总量的50%，那么意味着全球在2030年电力需求总量至少得翻番以上？将中国电力发电装机量完全以火电为标准折算为2000GW火电，如果实现翻番，则意味着8000GW以上的光伏需求，对应仅仅只有中国每年则需要新增装机超1000GW！如果将这一数字放大到全球，是3000GW还是5000GW？

事实如此，但人工智能与数字经济发展会否达到预期，仍未解。但方向是确定的！

我们还要考虑到光伏替代现在的传统能源所需要的增量；考虑到光伏应用场景拓展带来的需求增量，如光伏制氢、海水淡化等等；还要考虑到建立在人工智能与数字化基础之上的人类新一轮电气化对电力的需求影响；还要考虑到廉价能源在全球更广泛区域的使用，因为很多区域似乎仍然用不起更多的电力……

综上，光伏需求的天花板远未到来！我们测算中长期20%复合增速仍然是基于传统能源需求增长模型所做的测算。如果考虑到上述现象及光储、光氢平价带来的加速度，这一模型可能还需要重新评估。

03户用光伏短期主要制约因素和中长期趋势是什么？

某光伏逆变器龙头最近发布了2023年为全资子公司提供担保的公告，其中透露出了户用光伏（分布式电站）盈利之高的信息，令人乍舌。

以下两张图片则是该公司户用光伏子公司的财报：

去年该子公司利润2.4亿，截止今年8月底则到了4亿，一季度还是0.78亿。项目公司所有者权益35.2亿，截止到8月31日，净资产收益率年化后达到15.34%，如果考虑到动态增长，净资产收益率边际年化后已突破30%。30%的净资产收益率是个什么概念？

2022财年，贵州茅台加权净资产收益率为30.26%，则代表户用光伏净资产收益率竟然比肩茅台！

如果考虑到碳交易权（每度电增加4分收入）及利率水平继续下移这两大因素，净资产收益率或仍可维持高位甚至增长。

这么高的收益，难怪户用光伏需求持续火热。同时也侧面反应了，光伏在全球电力消费市场增长的核心原因及生命张力了。如果海外市场加息周期逆转回归合理利率水平，光伏的增长特别是户用的增长，仍具有强大张力！毕竟利润才是资本流动的根源！

这也解释了，某些公司并没有大规模进入储能电池环节，而选择集中资本金参与户用市场开发的核心原因。成败与成长之优劣，尚难预料和评说！

户用大火，但某些区域传出限制户用、分布式并网的信息其实主要来源于反骗补和消纳能力限制所致，并非长期困扰因素。从这一点来看，全球储能市场仍将长坡厚雪。

04如何理解一体化巨头高要求的股权激励方案？

除了前面我们谈过的市场担心的问题以外，产能过剩引发的单瓦盈利恶化预期及营收没有增长的预期也同样困扰了投资者。进入第四季度，国内光伏组件招标价格维持1.2元每瓦附近，甚至击穿1.2元，令单瓦盈利蒙尘，悲观情绪蔓延。

但我们先拿两家一体化巨头来做开头，窥探业绩趋势。

J公司股权激励方案：

T公司股权激励方案：

J和T公司均为光伏一体化巨头，推出的股权激励方案分别从营收指标和利润指标来做考核，指引均是大幅增长。T公司未来两年净利润增速分别设置为：53%和30%。利润增速考核要求较高，表明了公司对未来利润增长的良好预期。

J公司利润增速预期则为31%，28%，营收增速预期为20%和25%，如果考虑到组件价格下跌，其出货量复合增速超30%，甚至35%，同样表明了对未来良好的预期。

那么，他们的底气何来？

一体化趋势之下，各家龙头企业都在快速弥补自己的各环节产能短板，提高自供比例，则可增加对应产业链收益。例如某光伏一体化巨头通过参股T公司硅料产能实现“大一体化”，通过自建硅片产能提升一体化单瓦盈利，都将视为公司业绩增长的底气。同时一体化巨头，在品牌溢价、成本管控方面也更有优势。预期明年海外市场好转的背景下，单瓦盈利将整体呈现好于预期的特征。一体化巨头N型产能上马，可能能够提供一段时间超额利润。

这些都是他们的底气来源。

更主要的是，在上游价格相对稳定的情况下，此前部分三四线企业豪赌产业链价格，采取低价竞争的现象，将在上游产业链价格趋稳的情况下迎来改变。

一体化巨头成本优势更优。如T公司硅料成本不足4万，远低于其他公司的5-7万的成本，而售价方面龙头企业更优。

那么跌破1.2元每瓦的组件还能够为一体化企业提供多少单瓦利润？

说到这里。我要讲一下逆变器环节长期存在的情况。

在国内市场，逆变器毛利率不足20%，而海外市场长期维持30%以上的毛利率水平，甚至一度接近40%，两者长期相差甚至达到20%。海内外盈利能力的差异是长期客观存在的。当然，这一情况也包括了组件环节，组件在欧美的盈利能力要远大于国内。

在海外市场，渠道、品牌、服务等都占有重要的位置。在1.2元每瓦组件价格项下，组件价格的差异逐渐不构成决定性要素了。在逆变器、组件这些面向终端的环节尤为明显。

所以用国内的1.2元每瓦价格，去窥探一体化企业单瓦利润，本就不值得肯定。在缺乏海外渠道和品牌优势的专业化组件企业或者三四线企业，将在未来激烈的国内竞争中逐渐失去先机和底气，行业马太效应仍将明显。同时，我们也强调2024年Q1海外对比国内需求有可能开始好转，从而提振单瓦盈利。这也是一个非常值得关注的点。

我们要尊重光伏一线企业*的眼光，从他们的思路中找行业发展规律的寻蛛丝马迹，为我们的投资决策做参考。

就像今年某公募基金经理通过静态数据，判断光伏组件二季度亏损一样，直到今日，他仍然认为组件是亏损的。但事实并非如此，一体化组件企业单瓦利润持续超预期。就是这样的情况。

05如何理解资本收缩对光伏行业发展的影响？

根据最新公告或信息：

向日葵终止采购捷佳伟创的TOPCON电池设备订单；

高景太阳能终止IPO首发；

通威撤回160亿再融资申请；

TCL中环出售参股的新疆硅料公司股权，回笼资金。

资本新规迅速收紧及二级市场光伏各产业链公司估值急剧下行引发一级市场遇冷预期，表明依靠融资野蛮生长的新进入者、跨界者甚至传统公司扩产得以受到极大制约。

意义非凡：

1、表明诸多PPT产能将无法进入实际阶段，或者仅仅停留在一期项目上。

此前市场传出TOPCON规划产能达到1500GW的研究统计结果，令人乍舌。但实际上又有多少能够进入实操阶段呢或者能够达到规划设计产能呢？我们未来将选择跟踪帝尔激光及海目星两家公司出货的TOPCON SE、LIA或LAS设备订单来持续跟踪实际高效和有效产能落地情况。

据传，某些一线一体化巨头已经放弃了规划的硅料产能或者是无限期推迟。

故，我们看到早已布满产能过剩阴霾的硅料及硅片环节，在2023年Q3仍然维持高傲的头颅。部分新势力硅片企业发布了最强三季报预告，就可见一斑。

2、一体化趋势不可逆转，龙头企业一体化趋势优势加强，三四线企业无法实现一体化或成逆流趋势。

一体化趋势已经无法逆转。随着一体化四大巨头全球市占率稳固及推行强一体化趋势，表明一体化趋势已无法逆转，且在竞争格局中显现明显优势。但三四线企业或者新进入者因缺乏资金及技术，无法实现强一体化，将成为短期一体化逆流的主角。此外部分海外地区产能需要进口国内专业化企业生产的硅片及电池，也同样延长了专业化企业的生命周期，但仍无法逆转长期困境。

我认为资本新规和融资环境的恶化，为已经完成一体化趋势的巨头提供强力支撑。此外，拥有强大现金储备的龙头企业将在新一轮市场竞争中脱颖而出。

3、资本新规及融资环境恶化，有利于提振估值。

年内估值水平下移主要受到产能反复堆积及产能扩展过后没有合理回报周期的预期导致资产减值损失风险，打压估值（类似于银行坏账逻辑）。而融资环境恶化，有利于减缓产能扩张预期，提升龙头企业估值水平，拉长各环节盈利周期。

06如何理解新一轮技术加快发展给光伏带来的变化？

光伏行业研究者在过去十年左右的时间，几乎每年都在“低估”光伏行业的需求增量（装机增量）。所以曾经有一位卖方感慨：光伏装机量从未被高估！

在很大程度上光伏装机量每次大跃迁主要来源于技术的进步。从多晶到单晶的跃迁；切片环节引入金刚线；PERC取代BSF；硅片环节166迭代等等。光伏技术在过去十年反复跃迁，推升了需求屡屡超预期。

无独必有偶，展望当下：N型电池TOPCON、HJT及BC技术路径大发展也将带来一次极大的跃迁。光伏技术将从P型路线转至N型路线的深刻变革，BC带来的叠加技术更是有望将晶硅电池转换效率推升至极限。

我们知道当组件价格跌至1.2元每瓦的时刻，组件价格下降已经不再是需求增长模型边际变量影响的最主要原因。而提升组件转换效率以减少尤其是在发达区域的土地及辅材成本成为最为重要的推动因素。目前光伏技术特别是在电池领域技术的进步要大于产能释放所带来的成本下行对于需求的影响。

故而，我们认为站在N型电池和BC电池大发展的元年（2024年），我们认为全球需求自然不必悲观。

在多种电池技术路径齐头并进的高光时刻，全球各主要区域和场景都能找到适配的*性价比的路线。在土地成本高昂的地区，使用效率最高但可能稍贵的电池组件类型，性价比最高；在土地成本低廉的区域，P型及TOPCON仍将成为主流；户用及分布式市场，BC技术成为当之无愧的领头羊；HJT电池也将攫取高端市场部分蛋糕。

可以想象：多种技术路径的发展，互相PK，可以视为开启光伏装机量再次超预期的起点！

07如何理解逆变器、组件、储能盈利处于高点？

今年市场的下行幅度*的细分领域莫过于逆变器（储能）及组件环节。市场认为，前者欧洲累库抢购后，光伏逆变器、储能逆变器及系统单瓦利润达到最高值，或出现回落；后者组件盈利来源于期货效应一体化单瓦利润或维持最高位，明年下探明显。光伏两大细分环节，逆变器与组件双双盈利见顶或预期见顶，对投资者心理预期冲击巨大。

胶膜环节自2022年下半年以来，在粒子价格下行趋势及组件大厂增加供应商保供应链的策略之下，形成盈利能力下返的趋势。即便如此，我们看到胶膜巨头2023年Q2开始业绩反转或大幅好转。也能自证一体化组件环节可能出现的类似情况。胶膜企业普遍认为在粒子进入稳定态后，盈利能力是可以预期和稳态的。其实组件逻辑也是一样，而且要好于胶膜本身，因为渠道客户更加分散，品牌意识和议价能力更强。

还有一点，我们已经强调过，年内中国市场占比提高，相对低估一体化单瓦盈利，明年可能好转，使单瓦利润好于预期。此外，不同于市场认知，我们认为前几年的硅料成本上行导致组件盈利羸弱，本就非市场常态，组件环节盈利在成本稳定后，趋于一个常态，全球市场整体来看，是一个比较稳定态的状态。

逆变器行业特别是储能行业单瓦盈利高点向下修正空间也有限。随着储能市场（目前储能渗透率仍然显著低于光伏本身）渗透率提高（储能时长加长及应用场景扩展），储能本身的价值量也更大，刺激需求潜在提升空间更大。

我们解释这一现象的结论是，虽然某些环节单瓦盈利高点已过或正在来临，但下修空间也有限，长期来看，目前的单瓦利润依然处于较为合理的区间。我们深知，光伏一体化龙头企业整体毛利率依然处于制造业中等偏下水平，目前整体盈利依然中枢甚至偏下的区间。

我们测算估值水平，应该用一个稳态的盈利能力去测算，而非短期冲击。即盈利下修过大时，通过提升估值的方法去测算市值空间。在单瓦盈利过高的时候，通过周期估值方法来评估。但我们认为目前一体化年化静态下不足10倍PE，也已十分低廉，完全考虑了悲观预期。

在去年4月份我曾写下投资策略的核心假设：

当时认为行业估值如果落到15倍区间，则极大影响市值发展的空间。而目前看，市场已经夸张的落到10倍以下。

去年4月写下对于去年和今年全球光伏装机增速的展望，基本符合现实，当时的投资者并不认可。

我认为明年全球光伏装机增量在30%左右（除非加息周期大幅超预期），主要贡献点，海外需求增速明显。考虑加息周期拖累需求释放，提高2025年全球装机展望增速至30%+。也就是说2024、2025年两年，全球光伏装机增量复合增速为30%左右。加上储能环节增速远超光伏装机量本身（一般为2倍以上），我们认为未来需求并不悲观，单瓦利润或好于预期，特别是在海外放量的背景下。

08光伏产业格局走向何处？

就在今年，硅片组件尺寸归于一统的背景下，光伏企业合纵连横之道也出现了极大的变化。