一村资本：“中国式并购”的探索者

随着2023年末并购话题的逐渐升温，更多的风险投资和成长型基金开始转向并购领域探索新的机遇。其中，专注于并购投资的一村资本，凭借其深厚的行业洞察和策略实施，正逐步在中国市场展现出其独特的并购风格。

“一村”这个名字，来源于中国古典文学中的“柳暗花明又一村”，寓意在变化的市场中总能寻找到新机遇。起名上“一村”和“并购”很般配，两者都被赋予了穿越周期的品质。成立至今的八年间，一村资本在并购业务上成功实现了飞跃，形成了一套成熟的投资策略，其资金管理规模达260亿元。这一成绩的背后，是其对“中国式并购”理念的深入理解与应用。

为了理解中国市场如何形成了其独特的并购模式，先让我们回顾美国历经的数轮并购浪潮。在1890年代末，铁路、钢铁和石油行业引领了美国*轮并购浪潮，紧随其后的是1965年以大型企业集团为特征的第二轮，并购活动跨越多个行业以分散风险。1981年至1989年开启的第三轮并购浪潮，以大量的杠杆收购、非协议收购和公司重组活动为特征。自1992年至2000年的第四轮浪潮，则由股市的强劲表现和互联网的崛起推动。

了解这一西方视角下的并购历史背景，为我们引入“中国式并购”的概念提供了有价值的对照和参考。对比西方并购的发展历程，我们不难发现，“中国式并购”走上一条相对独立发展的道路。

“中国式并购”是什么？

从一村资本的实践来看，不同于西方市场历经多轮并购浪潮的成熟模式，“中国式并购”超越了跨企业之间的财务交易，它根植于中国独特的商业环境和文化背景之中。

一村资本董事总经理刘晶对此深有体会，他指出：西方的并购模式形成了一套成熟的、几乎可以教科书化的操作体系，包括模块化的实施步骤。中国在早期阶段，如同世界上的许多其他国家一样，无论是在商学院教育中还是在实际操作中，广泛学习了这些西方的并购经验和策略。然而，随着中国市场的成熟以及独立发展环境的形成，这一套以西方模式为蓝本的传统并购策略不再完全适用。例如，在西方并购中常见的裁员措施，在中国则需更审慎考虑团队稳定性和环境因素。正因为这些原因，我们必须探索适合中国特色的并购策略。

接着，刘晶深入分析了中国资本市场的变化，并提出了对当前并购活跃背后深层原因的见解。他指出，“对于当前中国并购市场的活跃，我们认为这不仅是由于IPO暂缓的直接结果，更深层的原因是中国资本市场结构性的转变——从增量时代向存量时代转变的必然趋势。这种转变深刻地影响了我们的并购策略选择和实施，为‘中国式并购’的实践提供了独特的背景和条件。

那么，如何理解中国资本市场存量时代的特点呢？从宏观角度看，在GDP增速放缓的大背景下，许多产业增速也随之下降，供需发生发生了变化，甚至逆转。中观层面上，中国IPO市场（北交所除外）容量已接近饱和，私募股权行业中“VC、PE最容易赚的钱”基本已经被赚取，未来的机会可能更多围绕 “靠技术和策略驱动的收益”（并购）来展开。其他细分产业公司之间需要通过并购，突破自身的增长点。从微观的角度，企业需要考虑通过并购等结构化操作来寻找增长点，以补强公司的各个方面，包括产品、技术、团队等方面，进行长期战略规划以保持竞争力。

那么，面对这一现实，如何有效地实施“中国式并购”？

实践“中国式并购”的四个关键

于彤，一村资本创始合伙人，分享了他们对“中国式并购”深入理解和实操经验，她表示，一村资本凭借其在并购领域的广泛经验和多样化策略，已经成为该领域的一位“探索者”：不论是 “上市公司+PE”型并购，还是逐渐追加投资直至控股型并购；无论是国内外交易，还是涉及上市公司或私人企业，一村资本均都展现出作为并购界“多面手”的实力。

基于这种多面手的能力，一村资本总结出了实践“中国式并购”的四个关键要素：“理解宏观”、“对产业发展的判断”、“利用好资金属性”、“灵活而包容的整合策略”——构成了一村资本并购策略的基石。

首先，理解宏观，关乎理解 “中国式并购”存在的根本原因。这包括洞察中 美竞争的新格局，从乐观和悲观中发掘机遇。透过经济和政策的变化，市场的结构性转变，进而理解资本市场从“增量时代”到“存量时代”的转换。

增量时代是由供给决定的，存量时代则是由需求决定的。在存量时代，产品的质量、成本控制、供应链能力以及售前售后服务成为竞争力的关键，这些因素共同定义了存量时代的特征，投资者必须深刻理解这一转变。” 这种宏观视角不仅帮助一村资本识别并购机遇，并且为下一步的“判断产业的发展趋势”提供了坚实的分析框架。

继而，实践“中国式并购”涉及对产业发展趋势的精准判断，特别是供需变化的理解。这要求不仅结合国内市场的洞察，也需要拥有全球化的视野。一村资本的投资布局涵盖欧洲、北美等地，显示了其能够基于国内需求在全球视野下进行投资的能力。

特别地，对于产业发展趋势的精准判断，一村资本不仅保持全球视角，还深入探究中国市场的特定社会经济现象。以“内卷”现象分析为例，它反映了中国市场中一种特有的经济供需模型，并与“技术扩散理论”紧密相关，该理论强调中国技术传播的速度远超全球平均。一村资本将“技术扩散理论”和“波特五力模型”放在同一分析框架里共同运用，深化其对产业供需变化的理解。

刘晶还提到了“世界体系理论”——这一由美国社会学家沃勒斯坦首次提出的理论，用以从全球视角解释中国特有的“内卷”现象。他进一步阐释，与西方国家能够在全球范围内寻找比较优势、减少内卷不同，中国基于后发优势后发优势和庞大市场规模，加之高度涌入资本、勤奋的中国人民，形成了独特的“内卷”现象。这种深刻的供需关系洞察不仅揭示了简单模仿外国并购模式的局限性，而且强调了根据中国市场的特点和需求，定制化发展并购策略的重要性。

利用好资金属性，是实施“中国式并购”的第三个关键要素。鉴于中国市场的资金属性多样化，投资者需要透彻了解不同所有制下的资金特性，理解其便利性和优越性。这种深入理解有助于投资者有效地匹配长期资金需求，以适应中国市场的特殊环境及其并购策略需求。

资金属性的不同直接影响并购策略的选择、需求和方向。这涉及到对专业技术、关键团队、特定客户群或特殊准入牌照的具体需求，而这些需求又因买方的不同背景而异。例如，产业买方可能更注重加强供应链和引进尖端技术；而金融机构买方的需求可能会随其出资人的资金属性发生变化。

作为一家资本平台公司，一村资本注册资本达23.8194亿元，并且可以通过发行科创债在资本市场上募集资金。今年年初，一村资本成功完成了首笔五亿初期科创债的发行。这种 “长钱”优势，不仅增加其在并购投资中的灵活性和耐心，更使得公司能够支持目前企业更长周期的成长。

于彤进一步强调，得益于自有资金优势和与200多家上市公司的深度连接，一村资本能有效整合各种资源，为企业提供长期的成长动力。这种对资金属性的深入理解及应用，为一村资本灵活整合策略奠定了坚实的基础。

最后，成功的“并购整合”需要必要的包容性和灵活性。并购业务被比喻为华尔街的“皇冠上的明珠”，每个并购案例因其独特性和复杂性，要求投资者能够灵活适应，量体裁衣地做出调整。

包容性的强调源于跨文化整合的挑战，这是所有跨国并购面临的普遍问题，并不仅限于“中国式并购”。鉴于中国与众多目标市场在文化和管理风格上的巨大差异，中国企业在并购后的文化整合面临的挑战更加复杂。

于彤强调，企业文化整合的成功不仅需要理解跨国文化差异，即便在同一国家内，不同企业间的文化差异也可能极大。“在实施‘中国式并购’时，我们特别重视灵活性和包容性，汲取中国传统文化的精神。我们的做法不是单向强势输出文化，而是在控制和激励之间寻找平衡，确保并购成功。”

一村资本尊重每个团队的原有文化，并不会盲目要求更改，同时认识到尊重并不排除进行必要的投后赋能工作。我们的并购策略既吸取了西方传统范式的共性，也融合了适合中国市场的特性。通过研究市场上如丹纳赫等优秀并购投资机构的案例，并结合中国的具体实践，一村资本旨在在识别企业短板和解决方案中找到*平衡点。

有效的并购整合不仅涉及为灵活为被投企业提供实质性支持，还包括灵活的退出机制。实质性支持包括估值倍数的修复、促进企业持续成长，以及高效的资本运作。灵活退出则需要对不同渠道和金融市场进行准确判断。

在并购意大利肿瘤医药研发机构NMS集团案例中，一村资本充分展示了其“中国式并购”核心要素的成功应用。策略包括引入了普华永道中意跨国团队，协助其梳理内部制度，还通过引进在跨国药企具有丰富工作经验的优秀华裔科学家，帮助NMS集团进行文化的融合与各类双边合作事务的磨合；同时，通过资金支持，NMS集团得以将管线中的一些优势品种进行内部开发，将它们带入临床阶段，从而获得更丰厚的后期收益。以上投后整合，不仅帮助NMS集团完成了战略转型，还有效拓展了其在中国市场的影响力。

刘晶指出，“如果说估值倍数的修复和企业成长构成了并购成功的基础，那么资本运作，包括恰当使用杠杆——则决定了是否能够实现超额回报，这也是区分并购方能力的关键所在。”在并购NMS集团的过程中，一村资本通过精确的尽职调查和与意大利政府的有效谈判，通过巧妙地削减目标公司的债务并利用杠杆，最终为项目带来了丰厚的回报。

此外，在NMS集团的案例中，一村资本在了解到PAG对NMS的意向后，决定将控制权转让给这家具备深远国际视野和丰富并购经验的另类投资公司。这一策略不仅为NMS集团带来了更多的研发资金支持，也为一村资本实现了约4倍的退出回报，体现了其在退出策略上的灵活性和前瞻性。

另一个案例是对一家光芯片研发公司的投后管理，一村资本的两位合伙人直接参与企业经营，对企业的各个细分领域进行赋能。在他们和新管理层的共同努力下，该公司盈利结构出现了大幅改善，净利润与毛利率显著提高。

这些成功案例充分验证了一村资本在并购整合方面的专业能力。无论是通过赋能式并购帮助企业柔性转型，还是在企业急需时输送专业人才及进行投后管理，一村资本均能支持企业创造更多价值。

共同塑造“中国式并购”新篇章

随着中国迈向“高质量发展”新阶段，其经济转型升级的步伐亦在加速。这一转变不仅体现在GDP的增长，更体现在产业结构的优化和创新能力的提升上。特别是，在经济转型和升级的背景下，我们有望见证“中国式并购”的兴起，以及中国企业在全球经济版图中日益增强的影响力。

“中国式并购”突破了传统框架，它代表了一种深入洞察中国市场特性、文化和企业需求能力的体现。如何通过并购投资，帮助中国企业实现跨越式发展，在更广泛的层面上促进产业升级和经济结构的优化，是资本市场存量阶段的新命题。

一村资本，致力于深化“中国式并购”实践，成为探索中国市场特色并购模式的先驱力量。在追求经济效益的同时，实现更广泛的社会价值——坚信并购市场的巨大潜力，既能为企业带来转型机遇，也为全球投资者提供了参与中国经济转型故事的窗口。

“中国式并购”的故事仍在书写中，其篇章如何展开，有待多方面因素共同塑造。在这一历史进程中，一村资本及其同行者的探索和努力，无疑将为中国乃至全球的经济发展贡献宝贵的经验和洞见。