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史上最惨大厂

深入辉瑞最新的肿瘤管线汇报后，似乎有点突然理解海外投资者迟迟不抄底辉瑞的原因。

2024-03-06 09:49 · 微信公众号：瞪羚社　 Kris.　　

大药厂水逆起来点会有多背？

要说哪家跨国大药企可以贴上近年来“最惨”的标签，不少投资者会浮现艾伯维、渤健这几个名字。

随着艾伯维的修美乐市场下滑并没有预期那么快，以及在ADC、CNS领域一系列买买买获得市场认可，股价正在回暖；渤健趋弱在市场意料之中，不仅面临转型阵痛，转型押注CNS和罕见病领域产品屡受挫折，子弹打光却迟迟未见曙光。

但，最接近这个标签的大厂可能是辉瑞。

辉瑞的血有多厚？在创历史430亿美元并购Seagen获得一大笔ADC资产后，公司在2023Q4末仍有126.9亿美元的现金及现金等价物和短期投资。

并购Seagen，也有对冲新冠产品的下滑带来的财务压力的意图，但似乎市场对辉瑞现有情况并不买账。2022年底以来，公司股价从50美元的水平下跌至当前约26美元一股，实现了“股价腰斩”。

在三月初，辉瑞“为了挽回投资者信心”举办了一个公司肿瘤研发日，没想到会后公司股价还加速下跌，谜之操作。

辉瑞手握大量现金、亦有壮志扭转局面，却无法扭转股价局面，看来价值挖掘和反转，不仅仅是中国Biotech们苦思冥想的课题，MNC同样也会存在这样的烦恼。

产品矩阵困境：全线下跌

辉瑞一度有过*时刻，凭借新冠组合产品高歌猛进，2022年辉瑞成功跻身千亿美金营收企业的行列。

2023年，随着对疫情产品的需求快速回落，辉瑞实现营收584.96亿美元（同比下降41%），净利为21.19亿美元（同比下降93%）。

两大新冠核心产品Comirnaty和Paxlovid在2023年分别实现收入112.2亿美元和12.79亿美元，同时辉瑞预计两款产品2024年将共同实现约80亿美元的收入，收入进一步的下滑。

另外，随着Seagen的后续并表，2024年辉瑞将从Seagen获得约31亿美元的收入。

新冠产品下滑的影响，可能是辉瑞市值下跌的主因，但远不足以让辉瑞的市值腰斩，更重要的是公司常规业务收入的乏力。

2023年，辉瑞非新冠业务的收入增长同比大致约7%；2024年，刨除新冠产品和并表Seagen的收入，预计收入增长在3-5%，这意味着公司常规业务的潜力也在萎缩。

众所周知，辉瑞聚焦于肿瘤、免疫、心血管、呼吸、罕见病等领域，但其中最强的业务模块是疫苗和肿瘤领域。

2023年，辉瑞这两个领域的一些大单品都保持了坚挺的增长，如肺炎疫苗系列Prevnar family（64.40亿美元，同比增长3%）、抗肿瘤药物Inlyta（阿昔替尼，10.36亿美元，同比增长5%）等，当然阿哌沙班、罕见心脏病药Vyndaqel family也录得了强劲的增长。

但投资者更多看到的是，辉瑞有超过一半数量的药物销售出现下滑，其中最典型的是治疗乳腺癌CDK 4/6抑制剂Ibrance，自近年达到54.37亿美元销售峰值以来受到竞争对手礼来Verzenio的冲击，销售额一路下降，2023年收入为47.53亿美元（同比下降6%）。

另外，销售额较大的单品方面，治疗前列腺癌药物Xtandi和另一款乳腺癌治疗药物Trazimera的销售额分别实现17.03亿美元（同比下降4%）和11.91亿美元（同比下降1%），使得素来以稳健著称的辉瑞肿瘤业务营收下滑了3%。

（2022年辉瑞Q4及全年业务划分表）

换句话来说，市场投资者在新冠之后，并没有看到辉瑞有全新的增长引擎带动公司整体业绩的增长。

阔佬要靠四大癌症翻身，将推出八大重磅产品

针对肿瘤学板块，在研发日上辉瑞划了两个核心重点：

1）2030年ADC和双抗将占其肿瘤学收入的65%左右（2023年约占6%），同时小分子药物组合收入占比将从2022年的94%降至2030年的35%；

2）未来，公司将专注四种主要的癌症类型（生殖泌尿肿瘤、胸部肿瘤、血液瘤、乳腺肿瘤），并预计到2030年将推出8大重磅炸弹；

前者并不难理解，2023年ADC和双抗这两种新型分子市场已分别达到104亿美元和88亿美元，多品种商业化大卖已成燎原之势。另外，据《通胀削减法案》（IRA）的规定，生物制剂在获得批准后的13年内免于价格谈判，而小分子的宽限期仅为9年，有着更长的保护期。

后者而言，市场其实都比较好奇这8大重磅炸弹是哪些品种，但从辉瑞的PPT中若隐若现的看到了公司对于哪些领域和分子更有信心。

可以看到，辉瑞将2030+年后的公司肿瘤板块收入不同适应症进行了一个分配，先后顺序分别为：泌尿生殖（35%）、血液（25%）、胸部（20%）、乳腺（10%）。

首先可以肯定的重磅炸弹是Nectin-4 ADC（Padcev），目前其与PD-1联用治疗晚期尿路上皮癌已获得FDA批准，下一步Padcev将向肌肉浸润性膀胱癌（MIBC）一线治疗发起挑战。

非小细胞癌领域是诞生重磅炸弹的温床，ALK抑制剂仅中国潜在的市场就有50亿，全球市场更是超过30亿美元（仅阿来替尼贡献超过15亿美元），辉瑞新一代ALK抑制剂劳拉替尼在覆盖不同突变、控制肿瘤脑转移、有效性数据上都展现出了当前同类*ALK抑制剂的潜质。

血液瘤中的多发性骨髓瘤向来是兵家必争之地，辉瑞的BCMA/CD3双抗Elrexfio已经获得了FDA的批准。该药物对于后线晚期复发多发性骨髓瘤的患者具有优异的效果：二期数据显示其面对四线后的患者，能缩小61%患者的多发性骨髓瘤癌细胞，同时对当中的70%以上的患者在15个月后仍有效。有机构预计，Elrexfio将成为最畅销的治疗血液瘤的双抗之一，预计2027年销售额为6.65亿美元。（当然，还有已经商业化的Adcetris，销售额已达16.5亿美元）

乳腺癌方面，尽管辉瑞的Seagen引进了荣昌生物的HER2 ADC，但其在该癌种上的疗效优势并不明显，除此之外，辉瑞还有一款CDK4抑制剂Atirmociclib处于临床三期（专利悬崖陡峭），并且引入的ER PROTAC同样有望成为黑马。

综上分析了辉瑞的四大癌症领域潜在重磅炸弹的可能性，大致能够笃定公司所指的8个重磅炸弹当中，有更多的在ADC或双抗早期管线，例如高层在会上重点提到的PD-L1 ADC。