支持反向购买小市值公司，精准监管借壳上市

新“国九条”一经颁布市场反应巨大，政策导向非常清晰，提高上市准入标准同时大力出清壳公司。政策方向毫无疑问是正确的，也将为资本市场的长治久安奠定基石。但市场的动荡同时也提出了另外一个问题，目前全市场累积了超过一半数量的小市值公司（市值50亿以下），数量庞大的小市值公司该何去何从，是实现未来市场高质量发展无法回避的问题。

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参考海外经验

小市值企业成长之路道阻且长

1971年纳斯达克开板后，美股快速扩容，上市公司数量最高增加到超过8000家，此后经过漫长的分化和代谢，稳定在4-5000家。回顾这期间美股小市值企业的路径和归宿，或许能带来一些启发。

小市值股是市场的活力源泉

优质的小市值公司往往处于高速成长期，投资弹性可观，许多知名的蓝筹股都自小盘股成长而来。亚马逊1997年上市时市值不到5亿元，奈飞上市首日约3亿美元，两家公司今天已成为市场*蓝筹，不仅实现了商业上的成功，为投资者创造了丰厚的回报。

小市值公司到大蓝筹跃迁的基础是企业基本面的持续成长，过程复杂而充满挑战。苹果的成长离不开iPod、iPhone等一系列革命性产品的推出。亚马逊则是从单一在线书店业务起家，通过内生和外延并购，围绕电子商务业务持续跨品类拓展，并且跟随技术变革及时切入云服务、流媒体等新领域，实现扩张并建立领导地位。

成长神话并非必然，淘汰过程依然残酷

成长神话并非必然发生，许多小市值公司因为产品线和市场覆盖范围相对有限，和风险抵抗能力更强的蓝筹股相比，更容易受到周期波动、行业趋势变化和竞争的影响，由于经营困难或者增长乏力而没落。

参考美股市场的经验，从1990互联网产业推动牛市启动到2000年高点，市值小于5亿美元的上市公司中约3成触发了退市的标准，这些曾经的小市值企业到2010年退市的比例进一步提高到4成。到2019年接近半数因为业绩、流动性等原因从市场上消失。

被并购依托更大的平台发展也是主流选择

小市值公司聚焦特定市场的特点使得他们受到产业买家的青睐。对于产业买家而言，通过收购可以扩充自身的产品布局、提供进入新市场或增强现有市场地位的机会，巩固自身的竞争实力；对于被并购标的而言，利用买方的资源和平台，克服原本规模和资金实力的限制，可以加快研发和拓展速度，实现更大的发展。1990年美股市值低于5亿美元的上市公司中，到2019年时约一半成为了并购标的，被并购也是小市值公司的重要结局之一。

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“国九条”后

A股的小市值公司该何去何从

伴随着上市公司数量的迅速扩容，A股上市公司数量超过5300家，其中50亿市值以下的上市公司数量接近2900家，占比54%，是*的数量多数。

“市值小”不等于“业绩差”

小市值公司是资本市场重要的投资主题，也是整个市场中最活跃的部分之一。现在许多市场熟知的千亿白马，早期也曾是小盘股。

当下的小市值群体集中在次新股、新兴技术行业。七成的近三年新上市公司市值在50亿以下，其中又有6成在科创板或创业板面向新兴技术或者新兴业态。超过四成的小市值企业的主业属于九大战略新兴产业，超过三成是国家级专精特新企业，属于细分领域的佼佼者。

大量公司市值偏小是因为产品或者技术的天花板比较明显，不是因为经营空壳化。公开市场偏好长期成长，如果企业所处行业规模小，短期内又看不到确定的第二成长曲线，往往也会形成市值天花板。比如潜在市场和管线有限的创新药企业市值往往较小，而拥有多样化管线组合和广泛商业化能力的大型制药企业一般具有相当市值规模。

并且，小市值企业的收入中位数在8.62亿元，净利润约5000万元，多数距离强制退市仍然十分遥远，和“国九条”要清退的僵尸空壳企业的差异明显。

小市值企业受经济周期和政策影响更显著

现在50亿市值以下公司面临的成长焦虑，一方面来源于供给增多小市值公司获得的市场关注度持续下降，市场的分化趋势进一步明显；另一方面来源于在周期调整的大环境下，小规模企业的风险抵御能力弱于头部企业，经营压力更大。在过去三年，上市公司收入和利润的增速与市值规模正相关，50亿市值下公司收入增长的中位数几乎是300亿市值以上公司的一半。

此外，小市值公司受再融资等新政的限制更明显，存在因破发、破净而再融资受限的占37%，明显高于全市场水平32%。限制破发、破净的公司再融资，虽然短期缓解资金端压力，但也一定程度上限制了小市值公司利用资本市场实现发展的空间，尤其限制计划通过再融资进行并购的小市值公司。

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精准区分反向购买和借壳上市

分而治之

具有吸并能力的行业龙头和数量庞大的腰部上市公司群体相比始终是少数，私有化在境内也有很长的路要走，强制退市和自然衰老又终究是最后的手段，如何解决腰部上市公司的发展和代谢问题，支持反向购买是最现实的路，同时也能平衡一级市场资产拥堵的问题。

支持符合产业并购逻辑的反向购买

推动产业结构和上市资产优化

符合产业逻辑的反向购买与单纯的借壳上市存在本质差异。其一，不同于壳公司主业凋敝、违规行为频出，符合商业逻辑的反向购买交易中，上市公司往往正常合规经营。其二，反向购买是给资产做加法以实现1+1>2，不涉及资产置出，不改变上市公司所处行业及主营业务，与过去借壳上市跨行业并购多、资产置出多的特点明显不同。

曾经A股实践中的反向购买多以借壳为目的，然而伴随着资本市场的不断发展，现阶段市场的焦点已经从证券化套利转移到小市值企业的成长焦虑。当越来越多小市值企业难以独自实现长期发展，与其等待漫长的自然衰老，不如松绑符合产业逻辑的反向购买，让小市值公司在新的体系内借助大企业的资源和平台继续成长，同时买方也获得了新的增长动力和竞争优势，对于推动产业结构和上市资产质量优化都有重要意义。

区分反向购买和借壳上市，分而治之

过去为了防范证券化套利和炒作劣绩股的不良风气，政策上设置了严格且宽泛的借壳上市触发标准，并且等同IPO审核。简单套用IPO标准以及用财务指标刻画借壳会把大量的产业整合阻挡在外，也很大程度上牺牲了市场活力。

一方面，产业并购更看重动态的产业协同，而IPO是静态考量，机械套用IPO的标准用板块定位、研发费用、专利数量等指标来考核产业并购，会扭曲并购的初衷，实践当中也很难操作。将产业并购简单“等同IPO”是不切实际的，而且也会阻挡产业并购的活跃。

另一方面，适用财务指标时，不仅分母始终为上市公司控制权变更前一年的历史账面数据；而且对总资产、净资产两项指标，分子的计算还引入了标的账面金额与交易金额孰高的标准。产业方收购后连续进行同业补强式收购是巩固企业竞争实力的常见策略，分母刻舟求剑地选择控制权变更前的历史数据，限制了企业外延发展的可能。并且，当越来越多的产业并购旨在获得软性竞争实力，如团队、管线、渠道、资质等方面的优势，而非大规模的产能布局，总资产和净资产很难客观刻画并购的商业影响。尤其在估值普遍数倍于净资产时，用动态的行业估值和历史财务数据相比，极易造成误触指标，加重企业并购的隐形交易成本。

当资本市场高质量发展成为新一轮的焦点，亟需设置更加精细化的监管标准，精准打击借壳上市，同时释放产业并购活力。其一，进一步按照交易目的和形式刻画“借壳”，上下游或同业收购且不涉及上市资产置出的产业并购不再认定为借壳上市。其二，对于规模较大构成反向收购的产业并购，尊重其商业整合逻辑，合规要求和IPO一致，但商业要求（比如研发费用，IPO专利）和财务指标，考虑到和存量有协同，应该灵活把握，不宜机械僵化要求。

结语

注册制后市场发生了巨大的变化，也出现了新的问题。“国九条”提出加强监管、防范风险、推动资本市场高质量发展的思路。相信随着“国九条”的颁布，监管机构针对当下市场的主要矛盾，也将陆续出台鼓励市场发展的操作细则，最终实现高质量发展。

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