一位美国医药投资人眼中的周期

描述经济周期的词汇，不管是“寒冬”，还是“复苏”，都让人感觉有些抽象和遥远。

但在行业中的人，尤其是美国生物制药界的人士，这些词汇却让他们能回忆起具体的状态，甚至一个个故事的细节。

在美国生物医药行业从业8年的李晓松（化名），从一个创业者到投资人，完整的经历了一个从暖到冷、再有些回暖的周期。

2024年开年以来，美国生物技术投资复苏的信号不断释出。最近的好消息是，华尔街日报统计，今年以来约有六家生物技术公司上市，其中一些筹集了数亿美元。

尽管这一线曙光，不会马上打在每一个人的身上。但李晓松可以用调侃的语气，指着自己的其实并不算稀疏的头发说，“你看，我的头发就是前几年掉的”。

那段日子，是由包括李晓松在内的无数投资人和创始人的失眠夜组成。过去几年中，美国生物医药投资市场经历了大起大落。在新冠疫情大流行的2021年，纳斯达克生物科技指数（NBI）一度达到5517点，IPO和创纪录的投资交易明显增加。短暂的辉煌后，2022年NBI跌至低点，流入该行业的投资急剧萎缩。透过股市折线图，仿佛还能看到那些暴富故事和破产新闻，听到敲钟声和哭泣声。

还有在金钱和欲望考验下，被期待和失望交替重击下的死亡。

李晓松朋友陈青（化名）是一家biotech创始人。2022年这家biotech获得美股上市批准，陈青持股部分对应的市值约2亿美元。当他沉浸在即将成为亿万富翁的狂喜中时，陈青的导师，也是公司的联合创始人，拿出了陈青所谓“数据造假”的证据，威胁他退出董事会。陈青被迫在上市前最后一刻被踢出董事会，只分得600万美元。

600万美元，对普通人来讲，也是一笔不小的数目。但得到再失去的痛苦，远远超过从未得到。

事情发生后，陈青有一段时间行为失常，晚上在纽约的高速公路上逆行开车。2022年8月一个晚上，他抛下妻子和两个孩子，放弃衣食无忧的生活和刚到手的600万美元，上吊自杀。

关于生物制药周期的故事，在大洋彼岸的中国也在上演。李晓松的回忆，也许像一面镜子，或许让同样经历周期的中国生物制药界人士看到自己的故事，也或许会期待2024年，美国生物制药领域感受到的曙光，是否能够击穿中国生物制药圈人们的失眠夜。

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2017年开启的新一页

2017年，在美国创业2年的李晓松开始觉得力不从心。他一边攻读PhD，一边管理自己创办的两家公司——一家小分子药物研发企业和一家医疗大数据企业。

一天只能睡5个小时让他很苦恼，“我不是天赋型人才，我是努力型人才，时间对我来说特别重要。”

这位“努力型人才”于是决定转型。

他以一个不错的价格将数据公司卖掉，腾出手来做投资。

这不是一个令人意外的决定。当年美国银行间隔夜拆借利率几乎为0，钱存在银行就会贬值，钱那么便宜，几乎是逼大家去投资。

李晓松明白自己的优势在哪，在生物科技创投圈多年，他不缺人脉和资源，同时他是科研出身的生物制药科学家，对圈外人视为畏途的项目有基本的判断能力。合伙人很看重他的PhD身份，“既然你认识这么多哈佛、麻省理工的大学教授，不如帮我们牵线，投资他们的实验室项目。”

李晓松找到两个合伙人共同出资，再加上融资，创立了三个背景不同的基金。一个有中资背景的人民币基金，一个华人LP的美元基金和一个犹太背景的美元基金。三个基金的规模在千万美元级别，在当时而言算是比较小的，目标是早、小、新的项目。

在当时，钱不是问题，问题是真正优质的创业公司非常少。而这些企业高高在上，对送钱上门的投资人严格筛选，没有名气的基金得跟创始人搞好关系才能投进去一点。

未成形的机会也抢破头。李晓松说，“越早投资越便宜，所以投资人都会去大学找机会。一种方式是找以前认识的教授，哪怕有些教授已经七八十岁，投资人也会劝他们出来创业闯一闯。还有人会盯着专利申请状态，出现新的专利就冲到所在大学的技术转移办公室或者实验室，问他们有没有想过成果转化进入市场？”

教授对商业的事并不了解，但投资人会做好“保姆式”服务，筹钱、组建运营团队。教授只是出来站台，每个月给团队开一次会，就能拿到公司20%的股份。

在美国创业的容错率比较高，资本不会和创始人签无限责任对赌协议，失败的结果无非公司破产，创始人可以没有负担地再做一家公司，基本是一个无本生意，损失的只有你的信用。

那些年，普通大学教授一夜之间成为大富翁的传奇不绝于耳。

但即便如此，在生物制药圈血本无归的故事更多。

即便李晓松有生物医药学术背景，也有做药的一手经验，依然不止一次被假数据蒙骗。

首先在论文阶段的造假情况就很多。“即便是Cell、Nature、Science这三个*期刊里，也有八成的数据在临床上复刻不出来。术业有专攻，研究者们在自己深耕多年的领域里想改动数据，别人仅看数据是分辨不出的。”

这些造假情况直到进入临床才能暴露出来。临床很多时候是交给CRO来做，在美国贿赂第三方风险太高了，所以这种事情鲜有发生。呈现出来的结果是，很多临床前数据惊艳的项目最后在临床阶段做不出来——“不是因为老鼠和人之间的差异，而是因为很多数据并不真实。”

80%的项目可能都是要血本无归，“但即便如此，生物医药，对于赌对的人来说，依然是一个暴利行业。血本无归和暴利并存，充满矛盾和刺激，这就是生物医药行业*玩的地方。”李晓松笑谈。

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狂欢下的血汗泪

即便做好会失败的心理准备，但依旧不是所有决策失误都能轻易被消化。有一段时间，李晓松想起在新冠期间靠mRNA疫苗一跃成为独角兽的Biotech Moderna就会肝疼。

还是在2017年，是Moderna成立的第6年，这家总是在存亡线上的企业，准备启动第E轮融资，他们找到了李晓松。越是在后期进入的股权投资人，越需要考虑公司估值提升的空间，李晓松和Moderna接触时，Moderna的脂质体纳米颗粒（LNP）药物递送系统还没开发完成，也没有产品上市，所有在研管线都在临床早期或临床前阶段。

向李晓松引荐Moderna的中间人对其很认可，但李晓松从Moderna提供的数据中看出了一些问题。

李晓松最后没有对Moderna投资，还劝其他有合作的基金不要投资。当时的李晓松有多坚决，之后就有多遗憾。

2019年新冠疫情大流行，Moderna将mRNA技术用于新冠疫苗的研发后大获成功，市值最高达到1950亿美元。

李晓松经常半夜惊醒，反复思量当时的决定。有时候自己想不通，李晓松向其他成熟的投资人求问，最后得出结论——即便从结果看错过了Moderna，但当时的决策依然是正确的。没有人能预料到2019年的新冠疫情和后续一系列发展。如果没有新冠疫情，这家公司有可能死掉。

李晓松不再为难自己。“做投资最重要的一课就是复盘，没有复盘就没办法进步。但过度反思也不见得是好事。投资的本质是在风险和收益间做平衡。但当你不断复盘之后，往往会更偏向于做出保守的决策，反而有可能错失了一些机会。”

在这场疯狂的投资游戏里，投资人尚有进退的余地，而创始人始终站在狂欢的中心。他们要赌公司的前程，一夜暴富还是一切化为泡影，其次还要赌个人利益的分配，能否守住自己的股权，成功套现。从*跌落的落差不是所有人都扛得住。

文章开头提到的陈青，至今离世已有近2年，他的导师至今依旧在过着创业成功、财务自由的生活——而这样的生活，曾经离陈青一步之遥。

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寒冬与复苏

美国生物制药行业的寒冬是疫情后开始的。突然间美联储宣布加息，钱一下子变的很“贵”。大家赶紧捂紧钱包，把钱放在银行储蓄或者买国债，不愿意在生物医药行业做风险投资。

资本市场上流动的钱越来越少，这导致很多小Biotech陷入融资困境。

“投资人手里其实还是有一部分钱的。但这一笔钱会优先考虑之前的被投企业，因为如果他们资金链断裂，投资人的早期投资全都打水漂。所以一些新成立的biotech很难拿到钱。”李晓松说。

2023年3月，硅谷银行破产，加剧了投资人的担忧。他们不禁怀疑起生物制药的未来，于是在投资的时候慎之又慎。之前一个投资人一年可以投10-20个项目，2022年后，一年内，投资的项目在个位数也是常有的事情。

没融到资的Biotech一个个倒下，投资人只好打扫战场，进行破产清算。“这些项目上我们几乎是血本无归，有的是亏95%，有的是亏90%，还能够换回来一点点现金，但可以忽略不计。”

但这两年对投资人来说也是一个抄底的机遇。原本高不可攀的明星企业一下子转变态度，变成投资者的买方市场。“现在是一个非常好的布局的阶段，无论是我们基金、还是我个人都有投一些觉得非常不错的企业。”

但抄谁的底又是一个问题。为了了解AI、ADC、CGT等领域的知识，李晓松要不断读paper、看项目，这两年也没闲下，压力大到脱发、失眠。

经历了COVID 19制造的泡沫，李晓松对火热的概念越发谨慎，“AI制药已经存在泡沫，虽然我们每个人都在跟踪了解AI制药的最新趋势，但这一轮我们不会碰AI 相关的项目。”

值得庆幸的是，李晓松觉得美国的寒冬其实一直没有冷到冰点，行业只是回归理性，还不至于到恐慌的地步。他认为真正的恐慌发生在2008年的美国：银行倒闭、房地产危机，所有的资产缩水，每一个人都捂着现金，一动不敢动。

而且未来的预期是好的，李晓松判断利率至少不会上涨了，也有可能会下降。现在利率只要一下降，对这个市场会有很多利好。

经济周期有起有落，但有些东西是不会变，比如科学的本质。

真正的科学，游离于资本之外。不论资本市场如何动荡，一些专注的科学家们，照常坐在实验室。他们不关心经济环境，只关心自己的成果能否做出来——只要实验室不关门，生物技术就不会停滞不前。

而且，科研成功的概率，在大学科研基金稳定的环境里，也不会变。“每年一定会有4、5个项目从哈佛和麻省理工的实验室走出来，这5个里面会有1个最终会上市。个体数会变，但统计规律是不会变的。”

正是这不变的创新的源泉，是美国生物医药经过一次次危机，却能一直扛过来的原因。

但这次的复苏，还能回到2021年的最高点吗？人生中在短短三年内，两次遇到神话的概率，应该不大于创新药成功的概率。

每一次穿越周期后，行业和人心，会在一段时间内回归本质；但当下一个上升周期开始，狂热、赌性和泡沫……会再次周而复始。

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