黄仁勋没了市场优待权

“高标准，严要求”，这句话放在英伟达的身上再合适不过。市场对英伟达的期待不是一般的高。

美东时间8月28日，英伟达发布2025财年第二季度财报。论业绩，英伟达是全线飘红：营收突破300亿美元，营收、净利润均增长超过一倍。除此之外，英伟达还宣布了500亿美元股票回购计划。

即便如此，英伟达的股价在美股盘后依然下跌了近7%。

仅仅高增长，已经不足以满足投资者的胃口了。投资者看着未来，不断地向英伟达讨要一个心安：AI浪潮会持续吗，高增长会持续持续再持续吗？

即便是在英伟达高歌猛进的2023年，黄仁勋也逮着机会就强调“威胁”，强调“危机感”，当时显得“凡尔赛”，如今看来老黄又一次先人一步，看到了作为“卖铲翁”的危机。

站在*，就是站在悬崖边，黄仁勋深谙此道。如今凝望深渊，财报发布后，股价的“固执”下跌，便是一粒石子掉进深渊远远传来的回音。

“缓称王”已经做不到，但发展软件业务、加快收购的脚步，黄仁勋仍带着英伟达走在“高筑墙，广积粮”的道路上。只是市场已经耐心有限，且竞争对手不断涌现，留给黄仁勋补强信心的时间不多了。

01

英伟达2025财年第二季度财报，业绩依旧强劲。

季度营收300.40亿美元，同比上涨122%，高于预期的286.68亿美元；净利润165.99亿美元，同比上涨168%；非美国通用会计准则（non-GAAP）每股摊薄收益为0.68美元，同比上涨152%，高于预期0.64美元。

然而，财报公布后，英伟达股价在盘后交易中跌幅近7%。

既然英伟达业绩飘红，也超过华尔街的预期了，为什么市场还是不买账？

如果仅从财报来看，可能影响市场观感的主要是英伟达新一代芯片Blackwell面临的挑战、收入增长对大客户的依赖，以及英伟达对未来的预测。

先说Blackwell。

今年3月，黄仁勋在加州圣何塞举行的英伟达GTC大会上展示了Blackwell。作为英伟达新一代AI芯片，其性能颇为强劲。以GB200来说，其可以为大语言模型推理负载提供30倍的性能提升，并将成本和能耗降低25倍。英伟达的大客户们（比如微软、谷歌、Meta等）都在紧锣密鼓地部署超算，Blackwell几乎注定备受关注。

然而，在前不久，外媒爆料Blackwell芯片在生产时被发现有设计缺陷，英伟达可能不得不将其量产推迟三个月甚至更久。

在本次财报公布时，英伟达CFO科莱特·克雷斯（Colette Kress）承认，Blackwell芯片之前存在问题，称已经做出改进。他还表示，预计第四财季（对应今年年底至明年年初）将给公司带来数十亿美元收入。

此外，业绩报告显示，2025财年第二季度，英伟达的毛利率相较前一季度有所下降。英伟达披露的主要原因是“低收益Blackwell材料的库存准备金和数据中心内新产品组合增加”，并称未来可能将持续受到影响。

也就是说，英伟达的下一个“摇钱树”Blackwell，目前已经被证明比料想得更具挑战性。

收入增长对大客户的依赖，也是英伟达一个老生常谈的问题。分业务来看，英伟达该季度数据中心业务占了大头，收入263亿美元，同比增长154%。其营收占比已经高达88%，而其中来自云服务提供商的收入约占45%，来自消费级互联网和企业级公司的收入占比超过50%。

换言之，英伟达的大部分增长是由其一小撮客户贡献的，也就是谷歌、Mtea等大型数据中心运营商。虽然Meta等此前发财报时，已经增加了资本支出的预算，但外界仍然担心AI基建数量超过目前的需求，也就是所谓的“泡沫”。

再说预测。

英伟达预计，下个财季营收将同比增长75.8%至82.9%，而分析师预期的最高营收增长109.2%——在华尔街的乐观预期保持在三位数增长时，英伟达自身预计营收增长将在连续五个月保持三位数后，首次放缓至两位数。

正如WestPark Capital分析师凯文・加里根（Kevin Garrigan）的评价，投资者抱有较高的期望，英伟达下一季度的营收展望仅略高于市场平均预期是不够的。

在线交易商IG集团北美CEO JJ（JJ Kinahan）说得更加直白：“我不知道英伟达能拿出什么数字，才会让人们开心。”

02

外界对英伟达“高标准，严要求”，仅仅是高增长已经不能让市场满意，这一点黄仁勋很清楚。

尽管在财报发布后，黄仁勋在彭博社的视频专访中喝着咖啡，看起来颇为松弛。但这次业绩报告黄仁勋显然是有备而来，几乎给每一个不祥的信息都准备好了一个“但是”。

Blackwell芯片可能遭遇了一些挑战，“但是”黄仁勋在采访中透露其样品已经送到“世界各地”的客户手中，承诺未来将有充足的供应。此外，黄仁勋强调在Blackwell之外，客户正在抢购目前*进的Hopper芯片。

数据中心业务目前对于大型数据供应商的依赖比较高，“但是”英伟达在财报会议上特别提到了中国市场。CFO科莱特表示，由于出口管制，来自中国的数据中心收入仍然低于之前的水平，但中国数据中心的收入在该季度实现环比增长，并成为英伟达数据中心总收入的“重要贡献者”。

此前有传闻称，英伟达将针对中国市场推出基于Blackwell架构的新*芯片，以满足中国市场的需要。此前，英伟达已经先后面向中国市场推出多款*芯片，以在“芯片禁令”的背景下对这个重要市场紧咬不放。从英伟达的表态来看，该消息的可信度又高了几分。

关于市场对于“AI泡沫”的担忧，黄仁勋强调了其对AI技术需求前景的乐观心态，在电话会议上他形容对GPU的需要：“你有越来越多、越来越多（需求）（you have more on more on more）”，并且将希望种植在了更远处，“我们明年也将有一个好表现。”

黄仁勋更大的一招，是这次公布业绩的同时，英伟达宣布了新的500亿美元回购计划。2024年8月26日，董事会批准了额外的500亿美元股票回购授权，并无到期期限。2025财年上半年，公司以回购股票和现金股息的形式向股东回馈154亿美元。截至第二季度末，公司剩余的股票回购授权金额为75亿美元。

这被外界认为是安抚投资者的新措施。

今年5月，苹果也在公布2024财年第二季度财报时，宣布了1100亿美元的股票回购计划，回购规模属苹果公司史上之最。那个季度苹果的整体销售额同比下降4%，iPhone销量也同比下降10%，但业绩公布后盘后股价上涨7%，被认为是1100亿美元回购起了作用。

一些评论认为，尽管黄仁勋提前预料到市场可能的失望情绪，并提出了大规模回购计划，但依然没有阻挡住股价的下跌。

但实际上，在英伟达公布财报之前，期权市场已经“预定”了高波动，英伟达期权隐含的股价波动率高达10%。要知道，英伟达从2018年以来，财报当日的跌幅就没有超过8%的。

从结果来看，虽然没能避免下跌，在黄仁勋的努力之下，英伟达的股价还是“挺住了”，不至于像预期那样来个“大崩塌”。

做最坏的打算，尽*的努力，是黄仁勋一直以来的管理哲学。站在山巅，就意味着深渊就在身旁，他比谁都清楚这一点。

03

“随着季度推移，每个人的拳头都捏得更紧，问道：‘这种情况能持续多久？’”瑞银（UBS）高级半导体分析师蒂莫西·阿库里（Timothy Arcuri）说。“争论不在于它们的销售数字是否良好，而在于明年音乐是否会迎来高潮，而后是否会戛然而止。我觉得，这音乐还会持续一段时间。”

外界问“这种情况还能持续多久”，黄仁勋只会问得更早、问得更勤。

在2022年底OpenAI携ChatGPT掀起全球AI浪潮之后，英伟达作为AI市场主要的芯片供应商，一飞冲天。31岁的英伟达，已经一跃成为全球市值前三的公司之一，市值突破3万亿美元，一度和苹果争夺*。

但在幕后，61岁的黄仁勋在警惕英伟达成为下一个Sun Microsystem。“他试图提醒人们不要‘Sun’了。”一位英伟达的员工在《商业内幕》的采访中透露。

Sun Microsystem这家公司和思科类似，也在互联网泡沫期间经历了崛起，而后又轰然倒塌。其操作系统很早就大受欢迎，公司市值一度在2000年时达到2000亿美元峰值，但最终，随着竞争对手迎头赶上，Sun没能转向利润更丰厚的软件领域。2009年，Sun被Oracle以74亿美元收购。

也因此，在万众瞩目的硬件业务上尽量满足外界期待，只是黄仁勋努力的其中一个方面。在另一面，黄仁勋一直在努力拓宽英伟达的业务，使其多元化，包括云服务器租赁和软件业务。

在此次财报中，英伟达特意强调，在数据中心业务的263亿美元营收并非全部来自AI芯片，其中有37亿美元收入来自英伟达的网络产品。

去年，该公司开发了自己的云计算产品 DGX Cloud，客户每月支付 37000 美元的费用，以访问和控制其一台超级计算机。

这个DGX Cloud是黄仁勋发展软件服务的重要一步，而他的方法是将卖给云服务商的GPU再租回来，由英伟达员工进一步优化，再出租给DGX Cloud用户。翻译一下就是：把GPU卖给云服务商，再在别人的云里做自己的云。更要命的是，英伟达还直接和这些云服务商抢客户。云服务商天天琢磨着怎么减少对英伟达的依赖，黄仁勋不能坐以待毙。

从更宏观的角度看，黄仁勋此前就表示，英伟达构建的不仅仅是GPU处理器，而是AI工厂——专注于AI生成的新型数据中心，包括了CPU、GPU、NVlink、InfiniBand与以太网交换机。去年10月，英伟达还宣布和富士康扩大合作，重点就是AI工厂的建设。

目前一提到英伟达的竞争者，首先被想到的往往是芯片赛道的老玩家如AMD、英特尔等，亦或是积极开发自研芯片的大型科技公司如微软、谷歌等。但未来，英伟达“AI工厂”还有望成为特斯拉Dojo超算的直接竞争对手，后者被用于训练特斯拉的神经网络，以支持、训练和改进全自动驾驶。

如知名分析师本·汤普森（Ben Thompson）所说：“英伟达既不是一家硬件公司，也不是一家软件公司：它是一家将两者融为一体的公司。”

内部发展多元业务之外，黄仁勋还将触角尽量向外伸。据智东西统计，英伟达过去4个月以每月1家的速度收购AI和数据中心相关的企业，如以色列数据中心管理企业Run:ai，以色列端到端深度学习平台开发商Deci，数据中心故障自动化处理技术公司Shoreline等等，进一步提升其在相关领域的技术积累。

2023年11月，英伟达推出了当时最新一代芯片H200。彼时，黄仁勋在一次活动中说：“我们不需要假装公司一直处于危险之中。事实上，我们一直处于危险之中，而且我们深有体会。”

站在当时当刻，这句话显得有点“凡尔赛”，英伟达的股价当时正高歌猛进，新一代芯片也在欢呼声中推出了。但如今便知道，黄仁勋不仅在AI赛道有超前一步的眼光，他身上的那二两焦虑，也同样先人一步。

只是愿景很大，事业未成，黄仁勋能否真正实现英伟达的多元化，摆脱“高预期诅咒”，还是一个未知数。

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