创新药景气度大反攻

上一个港股18A的牛市周期是什么时候？

通过回溯接近二十家港股18A的市值变化图像可以得出结论，绝大多数港股18A的市值的峰值在2021年6-7月，而最近一次的小高峰是在2023年1-2月。从2023年下半年以来，大量的Biotech被市场投资者用脚投票，市值缩水至早前的十分之一甚至几十分之一。

3年时间过去，投资者们一直在讨论中国创新药市场的复苏问题，大量的结论指向“一级和二级市场倒挂，二级市场持续低迷，一级冬天持续凛冽。”

那么，在常规融资渠道日渐闭塞的背景下，License out成为港股18A的必要答案，而license out的底层逻辑往往是管线足够优质。

3年时间，不长不短，大概是一个完整的三期临床时间，而市场通过这段时间对一揽子的Biotech上市公司洗礼，如今投资者已然对“谁是优质的头部Biotech”已有大致的判断，未来资金进一步走向集中趋势。

随着头部Biotech的崛起，创新药市场景气度隐隐有开始反转的趋势，再去悲观，可能就不大合适了。

01、前瞻的验证——美股

国内Biotech优质管线的License out出海潮和Newco模式的兴起，给了双方相互成就的机会，一方面国产管线能够通过合作伙伴验证项目价值、提升管线天花板和相当于一次再融资，另一方面以引进管线作为核心产品的项目公司能够实现快速的融资搭建，甚至实现快速上市，大家都有出口。

美股对于临床数据和创新药价值变动是极其敏感的，引进管线的价值对于这类合作伙伴美股公司的股价弹性将会非常大，而管线价值的变动在股价的体现上一般不是连续的，是间断性的临床数据释放。对于美股这样接近半强型的有效市场而言，股价的变化对管线价值的变动会进行极其迅速而且较为准确的反映。

有美股这个比港股更加有效的资本市场来印证，港股的Biotech就像有了一面照妖镜，能够更加迅速照出它自身管线的价值。

从这个逻辑去推断，美元基金持仓的仓位变化，能够比较有效地对医药二级市场景气度进行映射；一个敏感的市场先做出反映，来带动后面的市场。因此，可以从那些专注于中概股的美元基金去进行前瞻，而高瓴旗下的HHLR advisor便是不错的参照平台。

根据目前最新的持仓情况来看，在排名前十的持仓中，生物医药领域的股票有百济，传奇生物，AVBP和KNSA；在最新的仓位变化中，除了百济的仓位没有发生变动外，剩下三只股票均进行了加仓。其中传奇生物自然是中国Biotech，而AVBP(ArriVent)则是和艾力斯绑定最深的美股Biotech，现在它最核心的管线就是艾力斯的伏美替尼，而KNSA(Kiniksa)则是和华东医药保持长期合作关系的药企。

作为高瓴旗下重点持有中概股的企业，HHLR的持仓对我国二级市场的相关标的有非常宝贵的前瞻价值。排名前十的持仓中，四分之三的生物医药股票均发生了加仓，且都与中国药企密切相关，这对于港股与A股的医药板块来说是一个非常不错的回暖信号。

另一方面，一部分美元基金也通过大幅度加仓引进中国管线的Biotech而获得了非常可观的收益。Baker Brothers Advisor（BBA）在生物医药领域是非常知名的机构，管理着超过250亿美元的资产。其在今年二季度以9美元的价格购买了2222万股Summit的仓位，以后视镜的角度看，BBA显然是在康方的Harmoni-1试验出主要数据之后，看到了公司潜在优异的HR值数据潜力。目前来看，BBA本次对Summit的布局，在短短三个多月的时间里就实现了接近2倍的收益。

通过目前美股基金的迹象来看，可以得到验证的是那些BD出去的管线，如果之前股价处于基数较低的位置，一旦临床数据得到了有效验证，那么给予机构的收益率相当可观，而正因如此，那些真正有价值的中概股Biotech开始进一步获得美元基金在仓位上的青睐。

在更有前瞻性的美股领域，可以看到港股创新药对应管线的景气度已经得到了充分的回升。

02、它们已穿越周期成功上岸

如果说美股的最新仓位是前瞻性的体现，那么最能直接看到港股创新药景气度反转的，就是那些优质Biotech市值的强度变化。

港股18A中，百济和信达目前是*梯队，二者比其他绝大多数的Biotech都跑得更快，目前已经是初步成熟的Biopharma。大浪淘沙之下，这两家被戏称为创新药一哥与二哥的企业，真正实现了穿越周期，在商业化中取得了不错的成绩。

商业化方面，百济神州的营收爬坡是最顺利的，从2022年H1到2023年H1再到2024年H1，从6.48亿美元到10.43亿美元再到16.81亿美元，连续两年H1的营收同比增长都达到了60%以上。而可贵的是百济的销售费用同比增长则没有这么大跨度，两年H1的同比增长均在20%-25%之间。市值来看，其市值从今年5月之后确定性就已经较为清晰，从7月初的不到1200亿港元呈现慢牛趋势，增长到了目前的1650亿港元左右，正在逼近2023年1月左右的小高峰。

信达的营收则是在2023年的年报得到了不错的验证，度过了前面连续两年的平台期，并且今年的研发费用和销售费用都有较大幅度的扩张，可以看出信达对接下来的资金预期和经营规模扩大是较为乐观的状态。从去年H1到今年H1，信达的营收同比上涨了46.3%，而剔除去年的BD首付款后增长幅度更大。其市值在之前的波动后，从今年的8月初开始走慢牛；目前，信达的市值已经达到714亿港元，已经达到了2023年1月份720亿港元左右的峰值。

而在第二梯队中，目前康方生物和亚盛医药也从市值的爬升展现出了资金对它们的信心。

康方自不必说，从5月底harmoni-1数据读出之后便一直在走慢牛，9月初harmoni-2的数据读出后更是直接爆拉，从6月初的300亿港元出头达到了如今的625亿港元，直接翻倍，已经创了市值的新高。

而亚盛医药的市值大约也是在6月份的触底后开始走慢牛拉升，目前已经达到了112亿港元，已经超越了2023年1月份的小高峰，直逼2021年7月140亿港元的最高值。

在之后的第三梯队里，科伦博泰则是直接带着王炸技术一路乱杀的，投资者们对它的技术一直有着比较乐观的预期，从目前的数据来看也确实有着比较高的确定性。其市值同样在今年7月份开始不断攀升，由低点的317亿港元左右到了如今的426亿港元，已经接近之前的最高点421亿港元。

通过回溯这些本身管线价值过硬，已经通过商业化或者license out证明了自身价值的药企可以看到，这些Biotech的最新的低谷大概是今年的6月到7月左右，而7月之后，这些质地好的Biotech市值强度都开始回升，目前部分已经超过了2023年7月左右的市值小高峰，而康方这类数据已经超出预期许多的Biotech，市值已经超过了历史最高值许多。

创新药板块的景气度不是没有回暖，那些技术得到验证的Biotech/Biopharma的景气度已经回升了一段时间。美股的持仓已经有了前瞻，而其本身的市值强度也给出了答案。

这个问题进一步拓展，其实是上一个时代里那些估值泡沫高的Biotech在泡沫破裂后，一小部分Biotech已经穿越了寒冬期的绝大部分，目前拐点已经能够从半年报和license out上得到较为客观的展现。目前估值的回升，正是吹尽黄沙始到金的有力体现。中国自己的创新药Biopharma已经成型，后续的第二梯队和第三梯队中，也已经能够清晰看到穿越了周期的Biotech，它们已经有了Biopharma初步的模子。

03、下一个创新药时代

中国的创新药转型史，可以说是license in到license out的历史；在五六年前，科学家从国际资本处拿到融资，再license in数条国外的热门适应症管线，就能组成一个看起来较为有生物科技感的Biotech，然后按部就班推进管线的同时继续融资，临床数据顺利后IPO上市即可。这种模式打造的Biotech在2021年年中的估值泡沫达到*。

潮水褪去，才知谁在裸泳。经历了快两年的医药冬季，缺钱的Biotech在找钱的同时开始BD管线，在此过程中，谁的管线和技术平台能够获得国外药企青睐，能够拿到至关重要的BD预付资金去过冬，投资者已经能够充分看见。

license in到license out的转变真正意义上映射了泡沫破裂后Biotech们最真实的管线技术含金量。它筛选出了一批真正值得价投的药企后，也让投资者看见了下一个时代里创新药投资的趋势：技术为王。

不停发生的license out除了近两年中国资产较为便宜的原因之外，还有就是中国在肿瘤这一热门领域真正做出了一些全球First in class的产品。科伦博泰的ADC是真正有能力去比肩*三共的，DS-8201代表了ADC在HER2这一靶点最*的一面，而科伦博泰的SKB264则有着成为trop2这一靶点Best in class的充分潜力，这一点在最近*三共的Dato-Dxd的NSCLC适应症失败后，确定性又增强了几分。百利天恒之所以能拿到潜在84亿美元交易总额的BD，是因它在全世界所有药企还在追逐单抗ADC时，其已经开始进行双抗ADC的后期技术验证。

在接下来的梯队中，可以看到越来越多中国药企拿着全球首创管线往全球BD的例子，例如正在递交招股书的映恩生物和未上市的宜联生物，都和BioNTech发生了大额的BD交易。

其实在接下来这个时代的创新药投资中，筛选初创Biotech比之前更为简单，也更加需要专业的生物医药知识积累。港股的Biotech将越来越像美股的Biotech靠拢，只不过美股的优质Biotech等的是MNC的收购，而港股优质的Biotech等的是管线的BD交易，作为医药价值投资的天堂，研究美股Biotech最需要的就是对技术的分析与对临床数据的一定预测，这也是它们股价主要的弹性因素所在。港股Biotech终归是要向这个趋势去迈进的。

如果要预测中国Biotech在未来的BD兑现趋势的话，除了在肿瘤方面耳熟能详的ADC，多抗的自研首创之外，还有就是拓展肿瘤适应症之外适应症的趋势。肿瘤只是疾病中最热门的适应症，但远不是疾病的全部，之后还有自免和CNS疾病等。

最近的岸迈生物自免药物的巨额BD则为这个趋势开了一个不错的好头。

此外，在小分子领域，随着英矽智能这类小分子AIDD企业的扩张，未来中国在小分子领域的首创管线也会日趋增多。

下一个时代里，希冀港股创新药会向美股的价值投资形式进一步迈进。

结语：众里寻它千百度，再回首，Biotech已在灯火阑珊处。上一个时代那些穿越周期的Biotech，用昭昭前事让后人以史为鉴。下一个时代里，对Biotech技术的研究和数据的深度解读将更加重要，中国的Biotech将在下个时代里诞生众多的全球首创技术，而投资者们也将会提升自己的专业素养与知识积累。港股创新药市场终归会越来越接近有效市场，给那些真正研究深入的丰厚的投资回报。

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