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biotech正在折价融资

从创始人到老股东,消化前一轮的高估值都要经历一个痛苦的接受过程。
2024-10-22 13:23 · 微信公众号:深蓝观  韦晓宁   
   

2024年,创新药行业的关键词之一是“downround”,折价融资,或是流血融资,自降估值作为换取新一轮融资的代价。

而不过几年前,在2020年前后,创新药高光时刻时,一位同时接触美国投资机构和中国投资人的Biotech创始人回忆:“中国投资机构普遍估值比美国(投资机构)高20%——30%,一些中国投资人,甚至让我们抬高估值。”

当热钱滚滚而入时,企业加码研发,高薪请人,甚至拿地建厂,biotech在整个行业投资热情最高的时候把摊子铺大,回报不及预期后现金流见底,很快需要新一轮融资来维持公司的基本运转。

如今,资本寒冬过境,再和投资人谈的时候,biotech创始人会发现筹码和话语权都已不同于以往。

当初估值过高的企业,却进入了另一个困境:钱快烧完了,新一轮融资因为企业要降估值而进不来。“如果为了活下去,降估值,老股东们很难同意。”创始团队卡在了新股东和老股东的估值困境中。

一家创新药公司,在2021年的市场热潮中被抬到了投后20亿的估值水平。但如今营收依旧为零,管线做到临床三期,正是花钱的时候,但账上2000多万的资金已不足以支撑公司做完三期。

“20亿的估值,现在砍到5亿都没有投资人愿意去投。”知情者称,“投资机构说你NDA(药品申请上市)了我再考虑投,项目方说你投了我才能NDA。两边拉锯不下,非常尴尬。”

在正常的发展曲线中,一家公司在能自我造血之前,价值应能越来越彰显出来,融资估值越来越高。而当行业内大部分公司都宁愿自我折价也要拿到一笔融资,一方面说明当前投资环境实在太冷,另一方面也说明了行业此前实在过热,如今大家正在共同承受估值泡沫留下的代价。

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探不到底的估值

当初的好日子,回忆起来,像另一个世界。

2020年-2021年,新冠后,生物医药行业热钱涌动,一笔融资“二三十亿,甚至三四十亿都不算太贵”。推进的速度快,三个月即可完成一个项目,“刚刚聊完基本面,就要开始谈协议,两周之后告诉你立项会已经过了,下个月就要来尽调,再下个月就定条款,定完就可以打款了。”

那时投资人会“追着项目方去”,项目方占据主动权,手上往往有五六个TS(term sheet, 投资意向书),最后会选对自己最有利的。估值自然是要往上加的,如果估值太低,项目方还会对投资人表示:“不要你的钱”。

2022年开始,全球经济环境收冷,biotech的估值泡沫开始也开始破灭。A股上市的创新药公司股价走向低迷,港股更是上市即破发,或股价腰斩。为了择优限劣、稳定金融市场,市场上开始传来上交所科创板上市要收紧的消息,直到2023年8月27日A股IPO全面收紧的消息尘埃落定。

我国创投行业发展不过十年出头,大部分投资机构退出取得回报的方式并不成熟,严重依赖IPO。当IPO的窗口被堵上,投资人看不到退出的希望,大部分biotech盈利又遥遥无期,投资人便不会再频频出手,融资成了买方市场,项目方话语权变得十分有限。

2023年,downround的苗头开始出现,但大部分公司都还在坚持,“不肯接受,那么多股权出去,相当于给投资人打工”。

到了2024年,创始人纷纷“把执念放下来了”,在路演时就会表明这一轮是平轮融资,估值不会升,但实际上已经做好了downround心理预期,“真正谈的时候要降肯定还得降”。

估值降到什么程度?有从业者表示,当公司管线没有让投资人看到有特别的价值的时候,估值是“探不到底的”。在上一轮估值的基础上,从最普遍的八折,谈到打五折甚至三折的情况屡见不鲜。

有公司融资估值12亿,初步妥协到10亿,推拉几轮后,谈到的价格是4亿,但仍没有谈下来。有接近者估计,最后可能会谈到1个亿左右。

“有的公司账上最后就剩一两百万,再没有个一两千万新的资金进来,公司下个月就要宣布倒闭。这个时候可能就真的不管不顾了,赶紧说算了,创始人要贴股权就贴吧,什么样的估值都要拿到钱,不然公司就要没了。”从业者说,“现在情况是,只要能给钱,什么都能谈,太多公司面临关门了。”

即便这样,biotech“没有底线”地自降估值后,投资人依旧在犹豫,“都怕成接盘侠”。以往三个月就能谈成的项目,如今战线能拉到一年以上。

疫情期间大热的斯微生物,新冠疫情的高光时期估值曾达到百亿人民币,但投入十几亿后,其mRNA疫苗并未获批上市,2023年8月资金链宣告断裂,公司在今年年初提出估值3亿元的重组方案也未见曙光,如今进入到破产清算阶段。

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自救:从“2000万不要”到“500万真香”

在投资环境的剧烈变动中,biotech创始人的姿态也发生明显变化。“一开始姿态都摆得比较高,但是经过半年到一年,发现和投资机构沟通都不太顺利,甚至立项会也没有开。这时候创始人心态就有点崩了,会说那估值什么的我们都不纠结了,拿到钱再说。”

为了自救,创始人们开始参加一些创新创业大赛,争取几百万元的奖励,“先让公司多活半年再说,然后再去争取其他的融资机会。”要知道在*的时候,biotech“2000万元以下的钱都是不看的”,而现在路演奖励的500万元也是“真香”,创始人们都会去争取这样的机会。

融资不成,要维持现金流,裁员、裁管线、减产能都是基本操作,BD也成了主流的做法,2023年被称为中国biotech的“license out元年”。买方多,MNC频频扫货,且价格还不错;国内big pharma也开始出手,如日前康宁杰瑞和石药关于双抗ADC总价30亿人民币的交易。有人认为“所谓融不到钱,只能是公司自己的问题太大了”。

但当*的产品无法自己继续发展下去,被迫卖出,BD成功是一种光荣,有时候也是一种痛楚,核心管线的调整也会影响到公司后续的估值。

在降温的外部环境下,许多公司在要不要BD之间徘徊。而无论是退是进,对创始人来说都是艰难抉择。

一家biotech,港股、A股上市接连被否,十几家投资机构里不乏明星机构,要退出非常困难。然而这家公司仍不愿将*的产品拿出来BD,早期的管线产业对此又没有兴趣。

相反,一些公司靠频频BD来维持生存,“biotech活得像CXO,不卖分子活不下去”,一些观察人士认为其核心价值并不稳定。

投资人多希望公司能积极BD以自救,甚至在投资协议里就会约定好,公司完成BD后就要返回一部分给投资人。“DPI(投资回报率)能达到0.1、0.2,虽然还达不到1,至少GP回去能和LP有个交待。”

投资机构的选择愈发谨慎,即便降了估值,愿意出手的可能也是从前的老股东,双方有一些合作基础。有投资机构,在十几个投资选择里挑出了一个*的复投3000万,并且主动要求公司降估值,以比较少的资金占更多股权。

市场上流动的资金量变少了,容错度下降,马太效应就开始显现。从业者估计,创新药企里还有头部10%能在融资估值上保持较高的姿态,维持平轮甚至估值往上加码,“好公司还是在蹭蹭地融资”。

“残酷之处在于,钱总是流向不缺钱的企业。”一位美国biotech投资人总结。

剩下90%则陷入downround的境地里,“大出血”折价融资也未必能成行。

有投资人描绘出“好投”的公司的画像:五六个产品在推进,其中一两个是流行的靶点,但公司能在这种已被验证的靶点上做出差异化,比如做二三线的替补治疗,以解决原来药物的耐药性问题;除了流行靶点外,还有一些较新的靶点,没有完全被验证过,但有创新潜力。

“不好投”的公司也有一些典型特征:创始人不全职、没有核心竞争力、临床数据一般、做的靶点赛道过于拥挤、不适应国内的支付体系、前期估值太高等等。

不过现实情况可能是,如今在买方市场里,投资人投一个项目需要看到公司的一百个闪光点,而只要一个“但是”,就成为不投这家公司的理由。

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高光时刻后的大雪和暖春

降估值并不是说降就能降。从创始人到老股东,消化前一轮的高估值都要经历一个痛苦的接受过程。原来的高光时刻,某种程度上成了biotech如今继续前行的阻碍。

一位在当年创新药高光时刻就进入这个行业的资深投资人,如今依旧在看项目。估值成为他选择项目的最重要,甚至是*的环节。“一些项目估值明显过高,创始团队和老股东对估值意见不一,我们即便看好这个项目,也不愿意踏入这摊浑水。”

当老股东是市场化的基金,会简单一些,“一开始(一些市场化基金)对降估值非常不情愿,到后面看着外面降估值的案例越来越多,才逐渐转变心态,只要公司能活下去,才有翻盘的希望。否则公司死了,竹篮打水一场空,再高的估值也没用。”

而当老股东是国资的机构,问题就会变得复杂。“投资团队和法务风控团队基本都是独立割开的,即使投资团队愿意去推动下调估值退出,法务风控团队都会给予反对意见。”

而部分市场化意识较强的国资基金,被投公司如果因为缺钱“死了”,基金的老大要承担责任。因此,基金的CEO愿意承担风险去推动,能不能接受降估值,在国资基金里就变成了投资团队、风控团队和CEO之间的博弈。

“现在可能是一个转折点,我们大家都在期待这个转折点到来。”上述投资人对现在的境况比较乐观。

近半个月,一级市场在拉锯中迎来好消息。近日A股重回3000点的热潮带动了一级市场的情绪,融资的进度明显加快,每周都有项目完成融资,而在去年的第四季度“可能一个月才个把项目”。

不过业内人士预计,由于一级市场的滞后性,“大环境变差的话,(一级市场)滞后一个月就反应过来,大环境变暖,反应到一级市场需要更长的时间,大约四五个月”,一级市场普遍转暖,可能要等到明年的三月份。

在此之前,业内仍在期待耐心资本的到来。从业者们呼吁不让好项目被投资寒冬的大雪埋没,并且希望股东和基金们对于退出回报给予足够的耐心,对行业多一分尊重和敬畏,少一分浮躁和功利,“哪怕多等一等药上市了,公司就有销售收入来回购老股了呢?”

但事与愿违,“最遗憾的是,一些明明发展不错的企业,就差临门一脚,钱进不来,多方依旧在博弈期”。一位投资人感叹:“为何不各方都退一步?”但即便他自己,也在计算何时出手,才是利益*化的时刻。

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