在创伤时代追根溯源，再次理解风险投资的本质

风投是什么？《华尔街日报》称之为“人类最后的希望”。

这句话不太应现在的冬景。IT桔子最新统计，今年Q3投融资达2200多亿。乍一看，还以为穿越了。定睛一看，原来是22家大公司分走了631亿元；303家公司拿走了1—10亿；剩下191亿分给了900多家公司……算了，这总比“中国初创公司数量下降98%”的“大乌龙”温暖人心。

中国创投行业的神话停留在一个名为“过去”的时代。

彼时，如今的传奇企业家在互联网领域开疆拓土；VC投资人们站在英雄旁边，时刻慷慨解囊，书写造富神话。

但如果我们回头看“过去”的过去，比如2000年前后。你会发现那也是一段相当痛苦且漫长的日子。

越是难熬，越要深度思考。

今天，适道分享一篇1998年发表于哈佛商业评论的文章How Venture Capital Works。作者是Beta Group时任总裁Bob Zider。文章较早地系统性介绍了风险投资的运作原理，是非常棒的深度思考燃料。

作者提到，风投是“先投行业，再投人。”对应当今中国一级市场，投资人要更努力地寻找行业β，还是想尽办法创造α？作者提到，VC投资人每周匀给每家创业公司的时间不到2小时。如果来到精品VC时代，投后管理将摆在什么位置？投资人要不要帮助创始人找渠道，搞营销，干销售？

但无论时代怎么变，基本规律始终如一。比如“兜底”条款的必要性。这也进一步解释了“回购条款”的存在合理性。比如理解风投行业的本质，创始人才“有资格”拿到风投的钱。

适道选取了文章的精华部分，在不影响作者原意的前提下，进行了重新梳理。

1

隔行如隔山，风投行业被“误会”深了

第 一个误读——VC推动了基础科技创新。

相反，风投只扮演了一个次要角色。

1997年，美国风投行业总共投资了100多亿美元，只有6亿美元流向了初创公司；预计不到10亿美元流向了研发环节。其中大部分资金投流向了已经被政府（630亿美元）、企业（1330亿美元）花费巨资开发的项目。

VC的重要作用在于企业生命周期的下一个环节——开始将创新成果商业化落地的阶段。我们估计，超过80%的风投资金用于建设公司成长所需的基础设施——涵盖制造、营销和销售等费用，以及资产负债表（提供固定资产和营运资本）。换句话说，VC不负责科技创新的“0-1”，而是在其商业化“1-100”阶段大显身手。

毕竟，风投资金不是长期资金，其核心理念是先培育公司做大做强，再通过并购或IPO等渠道退出。

第二个误读——VC是靠投资好创意、好商业计划拿到超额回报。

错了。他们瞄准的是好行业，并会采取结构化交易，最 大限度地降低风险。

风投基金通常来自大型机构，例如养老金基金、金融公司、保险公司和大学捐赠基金。他们给予了VC很大的发挥空间，同时也要求每年获得25%—35%的回报。

为了满足金主的期待，VC需要打出“安全牌”——“跟风”好行业。

1980年，近20%的风投资本流向了能源行业；前些年，资本迅速从基因工程、专业零售、计算机硬件流向了CD-ROM、多媒体、电信和软件公司；如今（1998年），超25%的资金又流向了互联网领域。每个被VC“选中”的细分市场都在快速增长，但其未来五年的发展又可能开始放缓。

简而言之，VC专注投资于S曲线的中段。他们会避开技术尚未成熟、市场需求尚不明确的早期阶段；以及行业洗牌，增长率急剧放缓的后期阶段。例如，磁盘驱动器行业。1983年，市场上存在40多家背靠风投的公司，以及80多家其他公司。1984年年底，其市场规模从54亿美元骤降至14亿美元。1998年，该行业只剩五大主要玩家。

一家处于高增长行业的公司，其发展远比处于低增长行业的公司容易得多；一位处于低增长行业的创始人，能力再强也很难被VC青睐。

有趣的是，在行业高速发展的“青春期”阶段，你很难分辨出最终“赢家”和半路“输家”。

因为，当所有公司都努力向蓬勃的市场提供产品时，大家的财务业绩和增长率非常相似！

为何VC都去挤热门赛道？因为，大家的共同目标是“退出”。

在高速增长的行业中，每家公司都可能成为“明日之星”。此时，VC的首要任务是“押宝”创始人团队，而后在其估值登顶时“激流勇退”，获取丰厚回报。

在这条“退为上策”的逻辑下，也有VC热衷于玩“勇敢者游戏”。即，“押宝”前景好但商业化漫长的公司。这些VC的挑战在于，寻找能够将关键技术推向某一阶段的创始人。例如，某VC投资基因工程公司后，公司创始人带领公司获得FDA批准，很快就IPO上市了。由此，这家VC狠赚一笔。

2

风投行业是如何运作的？

交易的逻辑

虽然交易结构衍生了许多变种，但交易逻辑始终不变——既要“兜底”投资者的基本利益，又要为投资者实现“利益天花板”创造有利条件。（P.S.最近争议颇多的回购条款就是“兜底”协议。）

我们以初创公司的股权交易为例。假设一家VC用300万美元换取了创业公司40%的优先股。在这笔交易中，“兜底”条款可能是VC享有清算优先权。一旦公司破产，VC有权优先拿到公司所有的资产和技术。此外，协议中通常也会包含反稀释条款、否决权，或投资者对公司的关键决策（包括并购或IPO时间安排）有不成比例的投票权等等。

当然，如果公司经营状况良好，投资者也可享有上行条款。比如，以更低价格增加持有股份。

四个参与者

为什么风投市场能出现？

如果创始人（无家底版）想将一项新技术商业化落地，他能向谁求助——银行？高利贷？用房产做抵押？都不太可行。

此时，VC如同天降神兵，直接投钱换股权。

简而言之，作为“桥梁”的VC开辟了一个专业的利基市场，填补了其他机构无法服务的空白——能够满足三方需求——缺钱的创业者、出钱的LP、“中介”投行。

在投资过程中，VC常常通过领投、跟投的方式降低交易风险，包括在不同融资轮引入其他投资集团。一方面，实现投资组合的多样化，将每一块钱都能掰成三瓣花；另一方面，让更多人参与尽职调查，减轻自身工作量。而且多几家参与，多一些可信度。真正聪明的基金总会跟在*VC后面做投资。

投资组合利益最 大化

通常情况下，VC的投资组合充斥着“失败公司”。

创业如同火中取栗，公司成功平均概率只有10%。即便是一家最 好的公司，在每个关键选项都拿到了80%的分数。综合计算，其最终成功概率仅仅17%。

在一个风险投资组合中，超50%的公司勉强能回本，最坏的情况是全军覆没。然而，只有10%—20%的公司成为真正赢家时，其投资组合才能实现25%—30%的目标回报率。而很多VC的美名正是基于一两个成功项目建立起来的。

每1000美元的投资组合表现如下。

VC投资人的时间都去哪了？

有趣的是，面对表现最 好和最差的公司，VC都不怎么“上心”。相反，VC会花大量时间评估中游公司能否扭转局面，并调整自身的投资策略。

想象一下，每位VC合伙人管理的投资组合包含10家公司，每年的工作时间为2000小时。即便他能匀出800小时（40%的工作时间）给这些公司。结果，每家得到的时间不到2小时/周。

这里存在一个巨大的矛盾。

VC合伙人的目标是管理尽可能多的资金。但他们管理的资金越多，就越没有时间“管”创业者。如果创业者期望VC不仅给钱，还能给珍贵指导，多少有点天真了。不过话说回来，当基金规模很大时，VC合伙人对行业和技术的了解可能远不如创业者。

3

创业者，VC其实不看你的“好点子”

为什么聪明的创业者们都想与风投进行“昂贵交易”？

很现实的一个话题。许多创业者明白创业的风险，不愿意用自己的钱冒险；一部分创业者也明白自己不具备经营一家成功企业所需要的全部才能。

目前，大多数的创业团队诞生于大公司和大学。这是合乎逻辑的。一方面，几乎所有搞基础研究的资金都来自企业和政府，虽然他们不擅长帮助研究人员将新想法转化为新业务（这是VC擅长的）。另一方面，优秀创业者的上升空间受限于固定的薪酬结构。而公司的裁员制度也会损害优秀员工的忠诚度。

现在，有了风险投资帮忙，即便创始人最终可能在公司发展过程中被降职，但他仍然能够因股票的价值发家致富，远超自己错失的工资。

深谙VC运作之道的创业者，能够有效地降低风险，提升潜在收益。

许多创业者常犯的一个错误是，他们以为VC是“投创意”。

实际上，VC是在特定行业里“投人”。

任何个体对VC的价值取决于以下条件：

1. 在高速增长的行业中，有资格胜任该职位的人数；

2. 职位本身（如CEO、CFO、研发VP、技术员等）；

3. 此人的技能、声誉和动机与VC的契合度；

4. 承担风险的意愿；

5. 推销自己的能力。

满足上述条件的创业者，能够在谈判桌上占据有利位置。当然，更理想的候选人需背靠成功履历，*还有IPO经验。

如果你是被多位VC投资人争抢，可以问问自己：

1. 谁将成为我们的董事会成员，他在VC机构里担任什么职位？

2. 他在其他公司中还担任多少个董事会职位？

3. 他是否曾成功撰写并资助过我的商业计划？

4. 他是否在行业拥有直接运营或技术经验？

5. 这家VC的名声如何，尤其是在失败项目及其创始人口中？

总之，经验丰富且技能过硬的投资人，绝 对是名副其实的“创业好伙伴”。

然而，大多数投资人并未在自己投资的行业中工作过，也从未经历过行业低谷。更糟糕的是，许多创业者以自我中心，认为自己的想法和技能才是成功的关键。其实，VC的财务和商业经验对公司最终走向成功至关重要。

每家公司都会经历一个生命周期；每个阶段都需要掌舵人拥有不同的管理技能。最初的创始人很少能陪公司走过成长的每一个阶段——创始人最终带领公司上市的可能性很低。

对于创业者而言，他们需要向VC证明，自己的团队和理念符合VC当前的关注点，并且他的股权参与和管理技能将使VC的工作更为轻松，并带来更高的回报。

当创业者理解风投的需求，并合理设定预期时，就能创造出一个“双赢”局面。

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过去10年间，虽然风投市场的规模大幅增长，但它仅占美国经济的极小部分。理论上，风投还有巨大的增长空间。然而，更可能的情况是，由于公共市场的周期性波动，以及历史性的繁荣与萧条，行业增长将受到抑制。目前，许多公司以数亿美元估值上市，却没有赚到一分钱。而根据历史经验，大多数这样的公司最终都将失败。

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