一级市场8000字年末复盘

2024年12月10-11日，由中共重庆市委金融委员会办公室指导，清科创业、投资界主办，重庆渝富控股集团联合主办的“第二十四届中国股权投资年度大会”走进西部金融中心重庆。作为股权投资行业晴雨表，本次大会将以“万象耕新”为主题，回顾行业风云，重塑格局策略，探索价值发现，持续为中国股权投资行业注入力量。

本场《股权投资，望而前行》投资界龙门阵，由清科集团创始人、董事长，清科创业CEO倪正东主持，对话嘉宾为：

启明创投 创始主管合伙人邝子平 

君联资本 总裁李家庆 

高瓴 创始合伙人 李 良 

达晨财智 执行合伙人、首席投资官肖 冰 

红杉中国 合伙人周 逵

以下为对话实录，

经投资界（ID:pedaily2012）编辑：

倪正东：欢迎大家来到清科年会。在座各位都是业内典型的机构代表，见证了中国创投浮沉历程。第一个问题，想请大家聊聊2024年内部整体情况，主要围绕募投管退方面，让外界看看头部机构的状态。

2024，有人投出100多笔

邝子平：启明创投是一家VC机构，主要专注于早期投资，我们希望去捕捉那些引领潮流的投资方向。投资上，今年启明创投新投项目30个，续投项目37个。数量与去年持平，金额相对高些。

退出方面，今年有两个典型案例。一是全球通用自动驾驶第一股、全球Robotaxi第一股文远知行。另一个则是礼新医药，它的一款在研肿瘤双抗创新药被默沙东收购，首付款近6亿美元，整个合作协议是33亿美元。总体而言，今年A股上市极其缓慢，也极具挑战。

李家庆：君联资本与过去差不多，今年大概投了50多个项目，金额约50亿元。相较2023年数量下降了约10%，总投资金额变化不大。单项目投资金额有所提高，比去年涨了50%。

至于退出，整体比2020、2021、2022年有相当大幅度的下降。今年我们共有7、8个IPO，覆盖A股、港股、美股，比较多元化。单个IPO募集资金的规模比以前小一些。虽然相比三四年前的高点，今年IPO数量下降了近50%，但从经济和行业整体环境来看，我们还算表现平稳。 

李良：这个问题像年终考试，其实清科是有答案的，本身就有业内权威的数据库。说到投资数量，我们今年在创投阶段投出去了60多笔，大家干劲还是很积极。

今年投的轮次整体比较靠前，60多个项目里有不少种子轮甚至孵化项目。另一方面，我们还看到不少并购的机会。总结下来，今年投资主要看两头，一是投早、投小、投硬核、投创新，另一头则是支持高质量发展。

IPO退出方面，我们今年到现在共有12家。A股有永臻科技和绿联科技，还有地平线等公司登陆港股。其中，地平线是我们支持了10年的公司，早在2014年成立前我们就开始投资，共投了7轮，曾在公司困难时我们领投了C轮。这次地平线上市融资50亿港币，海外投资人反响热烈。至于全球其他板块如纳斯达克、印度股市，今年都有我们的被投企业上市。

募资层面，我们最近推出了30亿新一期保护型策略基金，产品设计层面极具创新，因而受到LP们的热情关注。 

肖冰：过去一年于达晨而言最大的收获是募资。在市场普遍募资难的情况下，我们新增加的资金管理规模超过了150亿。这与我们重点投资方向和当前市场环境特点相关。同时，现在大量的出资人都是国有背景，比较青睐达晨这种具有国有背景+市场化运作的投资机构，可以说有一定的稀缺性，再加上我们的历史业绩较为稳健，所以今年的募资成绩比较亮眼。

投资方面，我们手上的粮草比较充足，还是保持自身合适的节奏、稳定出手，但整体投资标准肯定有所提高。具体数量和金额上接近去年，今年我们投资了近30亿元、40余个项目。而在当前的IPO环境下，我们需要积极去关注和管理的是退出路径，内部加强了非IPO退出的努力。

周逵：投资上，过去一年我们略有积极，相比去年速度有所加快，大概投资了100多个新项目吧，这里主要集中在早期，和一些国际化出海的项目；在IPO方面，今年我们到目前为止总共10个，维持在和过去几年同期差不多的水平，今年的IPO主要是在港股和美股。

整个资本市场在年初确实承压明显，但随着下半年二级市场有所好转，整体压力略小了一些。值得一提的是在自动驾驶领域，我们最早投资的两个公司，地平线和小马智行，算是智能驾驶（芯片和运营）产业两头吧，下半年双双成功上市。自动驾驶是最复杂和有大规模商业化前景的智能机器人方向，他们能成功上市，希望是国内创新企业开始重新敲开海外资本市场的标志。

整体来看，海外IPO市场正在逐渐松动，希望A股市场IPO明年也能好起来。

最兴奋的事

倪正东：粗略看下来，今年VC阶段投资金额和数量最多的是红杉和深创投，行业仍在有序发展。这一年大家要么在投资路上，要么在募资路上。看了那么多公司，最让你们感到兴奋的行业和公司分别有哪些？

邝子平：说起2024年的投资，我对两个行业感到特别兴奋。

第一，非常看好AI在中国的落地。2024年我们新投和续投的AI类企业是科技板块里最多的，其中具身智能领域的银河通用、续投企业中的阶跃星辰，都是让我们感到兴奋的个案。

第二，是创新医药领域。中国创新药面向全球足以让人感到兴奋。历史上中国的新药研发多是License-in，现在License-out成为主题，正在向全球输送最先进、最优秀的创新药，输送管线。好比一扇门关了，总会有另一扇门打开。

周逵：我们比较看重AI技术浪潮，这两年最主要的还是AI大模型技术的突破。大模型往前走是数据、算力和芯片，往后走是AI应用。现在大家的专注点在大模型，当大模型性能越来强时，期待明后年AI应用会有好公司涌现出来。

倪正东：印象中最深刻、最兴奋的公司是哪些？

周逵：投资时觉得最兴奋的事，往往是能在技术浪潮上解决全新问题的公司，比如我最近看的一个早期AI for Science的项目。另一个令我兴奋的事，是老公司终于有了新突破，比如我们一家投资了18年的数字化医疗服务公司，着力于改善分级诊疗和慢病管理提效问题。在经历十几年探索后，这两年在数据和AI技术助力下，终于得到市场对其产品和服务的肯定，开始快速获得收入增长和费用的降低，令人备受鼓舞。

李家庆：除了早期布局，我们这一年把时间花在越来越有“底气”的项目上。这些项目都在不断增长，其中一些项目追加的资金额度比较大。

一是人工智能领域，比如大模型应用领域的智谱AI，我们一路追投了6、7轮，总资金规模超过10亿元。二是脑科学方面，神经调控领域的品驰医疗，我们也投资了超过10亿元。三是低轨宽带通讯卫星的银河航天，同样投资额超过10亿元。这几类项目对我们来说非常重要，我们对其所在行业和未来发展前景充满信心，进而不断加大投资比例。

肖冰：人民币基金投资主要涉及两个方向，一是2018年开始的自主可控和进口替代，本土人民币机构很擅长这个方向。目前围绕整个产业链，逐渐往更底层、更核心的基础方向不断深化，依然有很大的市场和机会。这一投资主题未来几年依旧适用，且比较稳健，是达晨的基本盘。

另一个方向是前沿技术，包括人形机器人和创新药项目。达晨在早期阶段就对智谱AI进行了投资。这个方向更为进取，我们向国内外优秀的同行们积极学习、实践并不断做出适应和调整，未来希望能够投出更多更好的项目。

倪正东：昨天我跟李良总同一班飞机过来，一路聊了很多，他有很多深刻思考，这个问题请你说一下。

李良：作为VC/PE投资人，最好是乐观主义者。投资人投的是未来、是长期，正如清科发布的报告，虽然有些数据下行，但我们看到结尾充满希望。要说过去一年什么事最兴奋，是每次见到真正出色的创业者，那一瞬间我都会非常兴奋，能看到他们眼中有光。

我分享几个过去几年最让我兴奋的案例。2021年，我们作为第一个投资人，种子轮投的一家公司到今天已经成为大模型领域里的头部企业。在他们身上，我们看到了大势形成。

另一个令人兴奋的案例是家储能公司，2022年我们进行了首轮独家投资。能源是当今最大的挑战，尽管锂电和光伏面临很大压力，但这家企业经过两年努力，今年收入已达10亿元，利润约为一到两亿元，他们做的是全球市场，凭借新一代产品打出了新方向。

还有智元机器人，这是人形机器人领域头部企业之一，同样在2022年我们第一轮就投了。另外，我们两年前投了一家泳池机器人公司，今年正式推出产品，海外卖得非常好，收入达到千万美元级别。

今天谈起这些企业，我们依然感到非常兴奋。相比最初接触项目的兴奋，如今是我们与企业共同努力后逐渐“开花结果”。如果说过去做VC像能看到未来的水晶球，今天做投资更需要机构和企业一起去共创未来。投资行业最赖以生存的是优秀企业家，我们要发掘更多出色的创业者，支持他们去做有创造力的事。

倪正东：这几年高瓴在早期投资特别活跃，尤其跟李良总交流之后，印象更为深刻。从头部机构来看，其实大家依然很积极进取。

回忆起来，行业里募资最多、投钱最多、退出最多的年份应该是2021年，那一年我们称为“内卷”。此时此刻，在座头部机构的掌门人怎么看行业竞争？竞争加剧还是下降？如果有新的竞争，又来自于哪里？

告别内卷

今年不见抢项目了

李家庆：说到今天的竞争，我倒不认为是行业内卷，而是自我的竞争，需要自己卷自己。台上各位大多从业20年以上，这意味着什么？我们这代人拥有的资源比以前要多，面临的挑战也更大。当积累了20、30年的认知高度和调动资源的能力，面对不确定性，敢不敢出手去做一些“大”事情、“新”事情？

以前做投资最怕错过，没抢到项目。如今这些没有用了，要看长期。关键节点是未来五六年，无论是政治、经济、社会、科技周期都在那个时间点要交作业。这次的作业非常难，事关科学技术深度、资金强度以及对前瞻性、不确定性的把握。

和前些年相比，我们有一个明显的改变：挑大梁的投资人年龄多是45岁以上，而不是年轻人。当下出手，要敢于做判断，提前下手，下手份额比以前还要重，这对年轻投资人来说挑战要大一些。而对于君联来说，这是决定未来五年输赢的关键。

现在提倡耐心资本、长期资本、大胆资本，这一切恰恰跟专业度有关，专业度决定高度。面对当下这种“范式变化”，我们要能够很好地应对，这是比较兴奋和有意义的。

肖冰：过去20多年间，竞争始终伴随着行业发展。现在从各种数据反馈来看，募资难、机构缺子弹，盲目抢项目的现象大大减少，竞争强度有所下降。同时，竞争更多集中到硬科技赛道，整体机会仍然很多。如果某个项目过于火热，可以考虑放弃。因为手上有更多弹药的人，才更有机会。

当前最大的挑战是瞄准未来，进行更大胆的投资。在资金相对充裕的情况下，我们将精力集中在提升投资标准上，尽力避免重演互联网时代人民币基金错失明星项目的情况。人工智能浪潮中，能否紧跟时代步伐，能否成功投到AI领军项目，显然是我们当前亟须应对的挑战。

倪正东：2020年之前达晨的子弹并不算多，现在子弹越来越多，竞争力越来越强，不仅有传统人民币基金的打法，也有美元基金风格的打法，越来越有意思。

李良：在高瓴，我们内部提“运动队精神”。参加比赛肯定想赢，但内卷多是无效竞争。有人投了赛道里的第1、2、3名，还非要再投排名靠后的5到8名，这就是资本驱动的产能建设，是无效的。

怎么应对投资行业的无效内卷？我认为有一点很重要，那就是企业不应该考虑TO VC。要把每一天的精力和时间放到市场和客户上，去想到底能解决什么问题，怎么能尽快让产品和市场需求匹配，这些才是最重要。进入发展期的企业，要考虑如何做到更好的正向现金流，怎么不靠外部输血、靠自有现金流就能持续发展。这两种企业都是我们非常愿意去支持的，希望能和他们一起共创，一起去探索更多可能，当然也包括试错。

对投资机构而言，同样是新的挑战。我们要反复问自己：投资人的价值到底是什么？能带给企业什么？过去十年，我们一直在打造自己的深度价值创造体系（高瓴DVC），建设了超过200人的数字化赋能和精益管理团队。现在我们还在进一步拓展、强化高瓴DVC的能力边界，其中不仅能够服务于企业们在国内的需求，还要能支持海外发展。

举个例子。当下并购成为趋势，我们思考的是，是否具备足够的能力，在收购后还能推动企业进一步发展，帮助企业应对复杂的商业环境。这些都是我们认为非常重要、需要积极去做的事情。

周逵：相比过去，我今年的明显感受是创投行业没往年那么卷。

第一个原因，可能有许多人资金还没准备好，毕竟过去两三年，行业在资金供应上有很大变化。

第二个原因，很多同行将重心从怎么“卷”转到思考怎么“高质量发展”。或者说如何基于自身长处，在新时代做积极趋势的判断，找到适合自己的“难而正确的事”。这个时候，估计大家还卷不起来。

邝子平：我同意周逵刚刚所说行业竞争“不卷”，竞争态势下降了很多，今年处于比较健康的降温状态，不算寒冷。许多优质项目能成功募集到所需资金，这是第一。

第二，往年行情好的时候，即便几个机构同时到场，创始人希望以目前谈好的估值先把钱拿到，其他投资人再加一轮，估值再涨30%，现在几乎没有这样的情况，如果我和家庆代表机构都来看这个项目，创始人会说加入同一轮投资里吧。企业的生存空间和储备的粮草更丰富一些，这种情况并不坏。

高估值带来的负面效应，这两年已纷纷显现。尤其是IPO后一二级市场倒挂，或者当收购兼并多了起来，如何平衡各个投资方的利益，便会带来一些挑战。

当然，市场好的时候，多融资也有道理。但要清醒地做决策，千万不要认为市场好就能做高估值。如今整个市场更理性了，许多好项目并不缺融资，也很少出现以往众多机构一窝蜂冲上去炒估值的现象。

我反而更担心募资情况，今年和去年整体募资放缓，这是明年的晴雨表。如果募资进度大幅度下滑，今年降温，明年会不会寒冷？一旦投资机构手上的钱不多了，连好企业都极有可能难以融到资。这些问题值得大家关心。

尤其倪总提到美元融资大幅度下滑，即便人民币LP生态越来越健康，美元LP在中国创新史里仍扮演了极其重要的角色。今天我还是会说，美元投资不可替代，至于不可替代部分有多大，另外再商榷。但如果是0，我相信将对中国整个创新生态会产生巨大的负面影响。未来会不会从“不卷”到过冷，这是一个重要课题。

一级市场退出之困，迫在眉睫

倪正东：行业不像之前那么卷了，大家也没有那么焦虑了。现在改练内功，把自己做好。这两年大家的合作明显多起来，每一轮的投资机构越来越多，机构之间合作多于竞争，这是好事。当年最卷的时候，整体估值被拉得太高，于行业而言是一种伤害。

聊了这么多，2024年大家有没有一些烦心事？比如，行业最需要解决的问题是什么？

邝子平：退出问题。倒不是希望IPO闸口大开，而是希望具备可预见性。比如提前六七年安排IPO常态化、健康退出的路径。也许未来十年有少量的IPO，以及非常好的、体面的、健康的收购兼并市场，无论是监管机构，还是创投行业，大家共同往一个方向走。但过去20年一会儿闸口大开，一会儿闸口关闭，面对这些不确定，投资机构和企业做了很多无用功。

行业亟须解决这一现象，期待打造出不论快慢与否，但健康、可预知且具备稳定性的退出路径。

李家庆：退出固然是现实难题，我认为最大的问题在于投资。

一方面，如今有太多外在因素影响专业投资人做判断。另一方面，投入科技领域的资金量远远不够。国内投资机构对AGI行业的投入加一起，可能还不够欧美等国一个项目投进去的钱。关键在于如何将整个行业的主要时间、精力放在挖掘重大项目上，集中力量办大事。欧美等国在一些核心行业和核心项目上的融资强度和投入，远远大于我们。

最大的问题还是在投资上，要把主要资金敢于砸在重要的领域和方向上，并且能赢。如果不能赢，那么聊其他问题都没有实际意义。

李良：退、投、募，都需要解决。大家总希望回到2021年，那个看起来有无限的钱、能实现梦想的时期。回到过去显然不可能，现在必须在有限的条件下做出决策。

无论企业还是机构，反而不要总去琢磨市场情绪、行业噪声，白白耗损精力，应该回到“你做的事到底要解决什么核心问题”上。即便在2000年前后互联网泡沫破裂时期，也有像亚马逊这样日后影响全球的公司崭露头角。

因此，早在2020年左右，我们就向被投企业呼吁回到“解决问题”上。过去几年是一场压力测试，很多企业做到了。而一些企业沉浸在幻想中，尽管公司已经难以运转，却还加大研发投入，很快面临关门命运。我们希望有更多保持直面“解决真问题”的创业者，能把企业带到更大、更长远的发展轨道上去。

肖冰：当前还是关心退出问题。希望有更加稳定的、可预期的渠道，创投机构可以更好地把握投资的节奏，进行有效布局。创投退出更顺畅，才会有更多源头活水愿意加入进来。目前国家越来越重视资本市场，也在积极鼓励和推动A股市场往更加长期和稳健的方向发展，有正向循环、有激励，这对创投乃至整体经济发展来说都是利好。

周逵：我们的角色是帮企业发展。若站在企业家的角度，一个期待是上市审核更加市场化，这样企业对时间和精力的投入更加可预期和可规划。另外一个期待是，在今天的经济挑战下，我们更需要弘扬企业家精神，应让创业者和创新者，受到足够的来自社会的尊重和鼓励。

倪正东：发扬企业家精神，让创业者愿意创业、敢创业，让投资人敢投资，这一点意义深远。最后一个问题，2025年将至，大家会用哪个词来表达对明年的期待？

李良：关于2025年，更多还是“希望”。希望更多赛道蓬勃发展，希望创业者热情高涨，当然也希望我们在投资上不断结出硕果。

邝子平：我也选“希望”这个词。“希望”不是指“充满希望”的“希望”，而是“希望”2025年会更好，“希望”将迎来转机，我们对明年有诸多期盼。

李家庆：今年的主题很好，万象耕新。万象是变化、变局和变革，“耕”新这两个字特别好，作为君联来说，像一个耕耘的“Farmer”，沉下心来做事情，期待未来能孕育新的希望。

周逵：沉下心来做事情。

肖冰：我选择“拐点”。我们正处在一个关键的拐点上，从A股市场动态到诸如AI这类重大投资领域的发展趋势来看，正逐步迈向一个投资方向更为清晰、应用场景更加丰富的阶段，有着很多让人兴奋的投资机会。我觉得它是一个拐点，也希望是一个拐点。

倪正东：谢谢各位的分享。不管是耕新，还是拐点，我们希望这个行业越来越好，中国的经济越来越好。一级市场投资人不会放弃，我们看好中国，看多中国，对国家充满巨大的信心。2025年，继续加油。

本文来源投资界，原文：https://news.pedaily.cn/202412/544305.shtml